今年，国资LP催投资

冬逝春来，中国创投行业的开年盛会如约而至。行业风云变幻不休，2025年2月28日，由清科创业、投资界主办的“投资界百人会”在三亚举行，投资圈共聚一堂把脉不一样的2025，聆听浪潮新声。

创投市场，流动性是风险投资的“生命线”。当IPO窗口收窄、并购市场降温，曾高歌猛进的VC/PE们开始面临如何让纸面财富变成真金白银的拷问，流动性困局之下，VC/PE如何破局？

本场行业声浪《VC/PE的流动性生存之路》，由凯联资本创始合伙人、总经理 李哂时主持，圆桌对话嘉宾为：

高昂 前海母基金主管合伙人，天使投资基金总经理

孙健 光速光合合伙人

张晟 天堂硅谷、总裁

张扬 孚腾资本董事总经理，交大科技基金负责人

以下为演讲实录，

经投资界（ID:pedaily2012）编辑：

李哂时：大家下午好！我是凯联资本的李哂时。非常感谢大家始终耐心参会，坚持到最后。今天我们探讨的话题颇为严峻，对在座的各位嘉宾而言，无疑是一场重大考验，是我们在面对瞬息万变的市场、不断调整的监管政策，以及LP 提出的挑战时，我们都必须妥善回应有关流动性的问题。为此，今天我们有幸邀请到了几位重磅嘉宾。他们背景多元，有的来自美元基金，有的来自人民币基金；有的代表国资机构，有的则来自市场化机构。首先，按照流程，有请各位嘉宾依次介绍一下自己及基金。

高昂：我来自前海方舟资本，前海方舟于2015年设立，我们是一个管理人民币母基金、直投基金的综合性投资机构，前海母基金是我们第一个产品，也是国内最大的市场化母基金+直投基金。目前我们管理了很多只产业基金和直投基金，作为LP一共投了将近70个GP，直接投资项目600余个，覆盖面相对较大。

孙健：我来自光速光合，我们是一支植根中国近15年的双币基金，去年完成了新一期人民币基金的募资。我们希望借助全球化的平台，给LP和创始人提供更多的资源和回报。

张晟：我来自天堂硅谷，我们在2000年11月11日成立，今年已经成立25年，投资两百多个项目，现在不少公司进入了退出阶段，有50多家已经上市了，关于退出问题我们一直在思考，很高兴有机会跟大家一起沟通。

张扬：我来自孚腾资本，我们成立三年左右，是上海国投旗下的投资机构，在管基金规模三百亿左右，我们的业务比较全，包括母基金投资、S基金、直投，直投基金包括与上海交通大学合作的交大科技策源基金，还有2只AI基金，大模型和元创未来，同时还有一些人工智能、生物医药领域细分赛道的直投基金正在组建当中。

李哂时：我也简单介绍一下凯联资本，凯联资本依托中关村的深厚底蕴，于2002 年正式成立。自 2014 年起，我们投身人民币基金领域，至今已近十年历程。当下，众多项目陆续步入退出阶段。在过往投资实践中，我们聚焦于中后期投资，同时积极参与上市公司战略定增。在投资方向上，我们重点布局新能源、智能汽车、人工智能、半导体、先进制造等前沿领域，这些与诸位的投资方向大体契合 。

在接下来的环节，我们将从基金投资、退出以及“以退去投” 等维度深入探讨。近期，市场呈现出一些相对积极的信号。尤其是从上周到本周，IPO 已重新启动，我们也关注到科创板迎来了一家医疗类企业成功 IPO 。

在座各位大多聚焦于科技投资领域。此前，科创板一度暂停，大家面临的压力不小。我想了解一下，在过去两年里，各位所在机构的投资节奏有何变化？过去一年中，针对退出问题，各位又有哪些新的思考方向？是继续寄望于科创板，还是考虑并购途径，甚至通过助力被投企业开展整合等方式实现退出？接下来，就请各位从这些角度出发，分享一下不同机构的经验。

高昂：我们是一直有作为LP和GP两个视角，大概说一下这个情况，其实过去几年，大家投资的赛道基本上都比较趋同，都是科技类赛道。我们投资的逻辑和进度没有什么大的变化。但是作为基金的LP，也感觉到过去几年尤其过去两年很多基金都在放缓投资，而有些国资LP也都比较关注投资进度和资金使用效率，有些基金确实没有完成。

政府LP现在对于GP的要求包括资金使用效率，关心资金是否能够真正投到创新项目上去，而不是停留在基金里。我们看到清科统计，整个市场总体投资有所放缓，我理解很多基金不是一个机械的减缓投资行为，我认为是很多机构看项目更谨慎了，或讨论更多了，这是一个能看到的变化。

另外就是投资阶段开始向早和晚两头发展，这个也是一个变化。早期阶段除了政府的引导，大家也普遍觉得早期项目后面退出机会多一些，投资收益也会比较高。成长期反而变成了一个投资低谷。

对于我们自身来说，一个变化就是在过去几年对于退出的思考前所未有地增加了。因为还没有多层资本市场，以前投资的时候大家或许都把目标定在能不能上市。但是过去几年倒逼大家必须想各种各样的退出方式，好在因为倒逼，所以很多企业创始人自己也接受。大家开始想更多的方式。

现在企业能够接受在投资的时候重新设计企业目标，不是单纯以上市为目的，这样融资团队和研发团队都会有变化，这是个挺好的状态。我们作为LP会深度了解被投子基金的退出情况，这个以前LP不怎么关注。现在比如前段时间股市涨得好，我们会建议，你的股票已经好几年低迷，突然有几个高峰出来要不要抛。这对于LP来说要求提高了。

这个时候要求我们有所转变，可能是长期、也有可能是短期，想投新时代下的产业，以前的项目怎么退出？对于我们所有LP来说要如何跟GP合作，大家一起商讨对策。

李哂时：我再额外向高总提个问题。您管理着多达70多个子基金，就您的经验来看，这些子基金在退出节奏方面，彼此之间的差异大吗？

高昂：是的，当然是。我个人感觉过去的退出节奏主要是基于退出渠道单一。你的赛道投资项目只要能够上市就退得好，很多是被动的看能否上市和上市后的市值。过去两年这一段时间节奏开始由GP参与主导了，大家想了很多办法，S基金、资产包转让、gp主导等等，手段多了很多。

李哂时：接下来，有请孙总为我们详细介绍一下美元基金与人民币基金的投资逻辑。特别是在国内市场环境下，如何巧妙平衡这两种基金的投资策略，以及在退出环节又有着怎样的独到做法和经验。

孙健：刚刚高总分享了很多从LP的视角来看目前的情况，我分享一下从GP角度怎么看。我们有双币基金，不光中国投资人有退出的问题，坦白来说海外投资同行同样如此，如果大家看过去两年的美股IPO，其实也很低迷。我觉得大家有焦虑很正常，只不过看我们怎么去回顾这个事情。

在退出上，我们做了很多努力，包括专门建立了投后退出团队，向优秀的同行学习，以及跟产业投资人、机构、产业方等直接建立业务关系，希望能够有多通道、多层次的退出。我觉得前途光明，但过程缓慢曲折。在我看来，不管国内国外，作为一个少数投资股权的股东，最重要的还是投得好，你得把自己的标准提高。如果这个企业选择的赛道精准，有未来发展空间，可以给社会创造价值，总是可以退出的，剩下的只不过是时间问题。

这是我们这两年来在认知上的一些改变和提升。从这个角度来说，我们过去两年投资并没有放缓，而是保持着一个相对稳定的出手速度。

李哂时：还是A轮为主吗？

孙健：主要是A轮为主，也有一些成长期项目。

李哂时：随着投资期的延长，您觉得从整体感受来讲，人民币投资周期与美元投资周期相比，哪一个会更长一些呢？

孙健：总的来说美元会偏向一些更加前沿的方向，更长周期的项目，比如脑机接口、核聚变，这类项目可能更适合长一些的投资周期。

李哂时：资本市场中，IPO多次暂停，每次都在市场热度高涨时突然刹车，投资机构只能忍耐蛰伏，随后又开启新的征程。天堂硅谷作为资本市场的老牌机构，请张晟总介绍一下您的过往历程，还有这一轮暂停之后如何调整？

张晟：首先我觉得现在远远说不上暂停，2024年中国还有一百家公司登陆A股市场，虽然相比高峰时期有所减少，但并不是一个IPO暂停期。此前A股市场曾有九次IPO暂停，我们经历过六次。坦白说每年有一百家公司上市对于中国的创业市场不一定是偏少。我们过去经历的三次IPO暂停，在大几月甚至一年多的时间里没有一家公司上市，但根据我们自身的数据，这三个暂停时期中成立的基金DPI是总体上最高的。

作为创业投资机构，今天我们投资的项目最快也需要五到八年上市，如果用今天的IPO标准作为我们投资的筛选标准也是不合适的，因为IPO的标准和市场热点在七八年之后一定会变。不仅仅是中国，世界上任何市场国家七八年以后的上市标准或者上市热点是什么样的企业都是无法预测的。我们可以预测七八年以后哪些公司的业务会发展得比较好，但是很难预测七八年以后哪些公司被政策鼓励上市。

所以我们历史上最大的经验就是：千万不要单纯得跟着当下的IPO标准寻找投资项目，相反还是要坚持价值投资的思路。我们更多的还是考虑投资七八年之后价值跟今天有所增长的企业。

第二点，我们机构成立的25年时间里确实有一个认知，这个世界上没有退不出来的投资，只有不愿意认输的GP。

我们也在思考，现在卖是不是卖在地板上。们曾经非常看好的项目今天可能发展不如预期。但是根据我们自身的经历来看，我们注意到一点，我们认为真正已经在地板上的项目、趴下来的项目，几乎没有能够翻身站起来的。当然可能我们样本量比较少，不能代表中国创业企业的全貌，但我们认为创业本身就是很难的一件事，此时就要实事求是地面对退出问题，不要纠结当初投资成本是十块钱还是一百块钱。

一个基金在基金期限内全部结束确实还是有难度的，但如果把眼光稍微放长一点来看，也借鉴一些美元基金的历史发展，一个基金以十年十五年作为目标来整体结束是可以做得到的，至少我们这样认为。

李哂时：您提到了非常重要的一点，其实创始人也很关键。我们常说，投资好公司很大程度上就是在投创始人，尤其市场遇到很多艰难困苦的时候，创始人在这个时候能不能扛过去、能否实现逆境翻盘，是不是就显得更为重要了呢？

张晟：一个创业者在比较艰难的时期可以扛得住，并且使公司在不太差的状态下运行非常重要，而不是能不能翻得起来，只要真的趴下了，我们现在的总体思路是不太相信可以再站起来。

李哂时：考验创始人的韧性。

张晟：不但要坚持，还要维持在一个大家都能够接受的范围之内。

李哂时：在过去两年，市场处于低迷状态，许多项目的估值都有所下降。在这样的市场环境下，您的投资节奏相较于以往是否变得更慢了呢？亦或是在这期间，您是以检漏作为主要的投资指导思想来开展投资活动的呢？

张晟：从数据来看我们的投资节奏没有什么明显的变化，当然可能去年比前年少15%左右，但不是我们刻意少投15%，而是那个时候的决策标准会使得最终结果稍微少一点。我们的想法不是以当年的宏观环境来考量当年的投资，更多是以七八年以后的发展来考虑。

李哂时：孚腾资本也是国资背景，也有不少政府和产业资源，过去几年很活跃，凯联资本与孚腾也合作了一些S基金项目，也很成功，想请您讲一些贵机构在当下投资的策略方法。

张扬：从我个人体感来看，最近几年可能是前所未有的LP退出要求较高时期，GP的退出压力也比较大，所以结合到每天的工作当中，我们现在的每一份投资建议书都要想清楚怎么样退，而之前的投资里似乎没有这么严格。

我在想几个核心的原因，有一个很大的原因是跟赛道有关系，其实纵观前十几年前的投资大部分还是TMT，消费互联网行业有一个比较大的特点就是爆发式的增速，所以使得一些早期的案子在三到五年里面长成很大规模，并且很快符合上市退出的条件，所以大部分条款里面IPO退出都是主要路径。

但是回到今天这个投资市场，重心已经回到了硬科技，包括政府也比较支持投早投小投硬。硬科技赛道特点是增速不可能像以前消费互联网一样涨这么快，所以对于早期投资来说，要等到它IPO可能跟投资时期是不匹配的，这个其实也是一个很本质的原因。

所以，我们在考虑早期投资其实已经不是把IPO做成一个最主要的退出路径了，更多考虑是不是某一个阶段可以在投资配比的时候想好，哪些案子可以打包一起去交易，退出反而最后考虑的，现在可能投资的时候就想好怎么退，这个体感来说一个明显的变化。

从退出路径来说，除了IPO，无非就是卖公司卖老股，所以针对不一样的特点我们也会去思考一下哪些比较合适。很同意孙总前面说的，我们一定要投到那个非常有亮点的公司，很多科技公司尤其硬科技公司可能几年没有收入，一定要靠输血，但是如果这个技术有一定的度假性和稀缺性，其实很多的产业方对早期高科技项目是很感兴趣的，这里做好一定的平台对接，其实整体的退出或许不差。

尤其牵扯到公司退出问题，重要的不是投资人而是创始人，如何跟他交流、如何说服等等都是我们要思考的，包括整个投资市场都要培养锻炼。

李哂时：如今，GP所承担的功能日益繁杂，不仅要做好反投工作，助力当地政府进行产业招引，还要应对如最近两年颇为活跃的并购投资等事务，同时也需要制定好方案，做好各方面的资源组织。可以说，这对GP构成了极大的挑战。在此，我想向孚腾资本请教一个问题：国资 LP 在退出方面，是否每年都有着十分明确的DPI要求呢？

张扬：我理解是没有硬性的要求，但是有一点无论作为直投还是母基金都偏保守，比如一些基金到了该退出的时点，国资LP们的整个退出是比较严格的，虽然对于基金延期方面也可以通融，但是国资角度还是希望条款怎么写就怎么进行。

李哂时：在过去十年间，投资行业的底层逻辑历经多次显著切换。无论是GP还是LP，都需紧跟这一变化浪潮，及时调整自身策略。接下来，咱们把目光聚焦于未来。

自2024年下半年起，市场上“拐点”一词频繁出现，倪总在上午的发言中也着重提及。当下，大家对中国市场的预期正逐步转暖。从资本市场来看，A 股与港股均呈现出活跃态势，尽管今日或许存在一定程度的获利回吐现象，但整体市场信心已然被激活。尤其是人工智能、具身机器人等飞速发展的热门赛道，像杭州“六小龙”相关企业所在领域更是备受瞩目。在此情形下，我十分好奇，各位接下来在投资思路上会有怎样的调整与转变呢？

刚才高总提到，越来越多机构倾向于投早投小，不知道大家是否都有这样的思路？投资其实是一个完整的链条，既要有投早投小的机构来做项目孵化，也需要有专注成长期、中后期的机构持续接力，如此资本市场才能健康发展。所以，我特别想听一听各位对于未来投资阶段布局，有着怎样的看法？

张晟：我们的目标永远是在“更早的阶段投资更好的企业”，主要是因为我们自身的认知水平，只投看得懂的阶段，那我们目前在科技和医疗这两个领域认知水平在Pre-A和A轮这个阶段。以前也尝试过把投资阶段后移，但后移之后成功率没有明显的提高，但估值已经高很多了，所以是个负EV的决策。还是结合自己的能力稳健得往早期走。

但是早确实不一定是小，现在也有很多企业，尤其AI、半导体等可能成立前两年就有几十亿体量，很多制造业D轮也就二三十亿，相比之下还是有很大差别。

李哂时：所以还是坚持投早期？

张晟：随着我们的认知水平提高，可以在更早阶段投到我们认为未来可以创造更多价值的企业。

孙健：首先在一些大家高度共识的赛道上面，比如人工智能、具身智能，我们相信，这两个赛道塑造的未来不光对于中国、对于全球经济也是非常重要的力量，这个方面我们会把工作做细做深，特别是业务端，这是我们仍然坚持关注的方向。

另一方面，我们在为七、八年后要上市的公司做努力。我认为一定还是要聚焦前沿科技，我们相信中国的创新能力，希望能够根据国家政策指引，在更强竞争力的领域发现优秀的企业，即使目前还处在发展早期，我们仍然会投入很多力量。

比如航空航天能不能追得上马斯克、脑机接口能不能追得上整个世界的发展，这对国家的整体战略是非常重要的，这些我们可能都要去考虑，在更有价值的方向做更多布局。

李哂时：之前投了很多子基金，视角比较多元，未来更多侧重直投还是什么方面？

高昂：我们现在已经是直投为主，不管做直投还是做LP，我觉得现在的策略都是不变的，就是围绕“补短板，数字化，碳中和，大健康，新消费”的主题，做最具专业化的投资。其实投早投小不只是政府的要求，他本身就是投资人水平的重要体现，越是专业化的团队在接触项目研究和行业时应该越能看到早期的机会，而不在于一定只投小。我觉得行业最大的差别是年后大家可能在更强的信心下进行投资。

其实过去几年我们国家的科技各个领域都有长足的进步，我们在投资一线完全看得到。现在我们很多都不是在补短板了，而是促长板。但即使这样，总是感觉整个资本市场缺乏一点点关键的信心，这个情况由于deepseek等几个关键技术突破一下就转过来了。这个时候再回过头来看，发现我们打了几年科技战，其实收获很多，越打战术越丰富，越大东西越多。所以信心体现在所有人会更踏实地做本职工作，投资人、创业者、政府都是如此。而且从去年到今年，国家和各个地方对创投的重视前所未有，资金投入，政策高度都前所未有的。而且政策也推动下游应用这些高科技创新，这个速度可能会大幅加快，导致我们以前担心的一些周期特别长的科技项目能够进入一个体系很漫长，现在大大加快了。所有这些都会让大家更有信心，更踏实的投资和创业创新。

李哂时：前海会更多偏重于比较早的阶段吗？

高昂：当然会的，虽然我们管理规模较大的资金，投资在各阶段的项目都有，但我们对早期投资的重视程度和投入精力是最大的。我们已经有多支天使基金，今后还会快速增加，同时早期投资为我们后续更大规模的投资带来好的标的和行业研究成果。是我们整个专业化投资体系的体现和引领。

李哂时：孚腾在早期投资与中后期投资过程中，始终秉持着独特的产业视角，并且积极投身于早期项目的培育工作。当下，上海科创氛围浓厚，科创属性极为突出。在此背景下，想请教一下张扬总，从您的角度来看，孚腾的获客标准是否有所变动？是否纳入了更多富有冲劲的早期创业企业，还是依旧保持原有节奏？毕竟政策性项目往往需要持续大额资金的支撑，孚腾在这方面又有着怎样的应对策略呢？

张扬：从投资赛道来说，孚腾以三大先导产业为主，人工智能还有生物医药、集成电路是孚腾布局比较多的赛道；在投资生命上从早期到成熟期都有，今年孚腾策略更加偏向于早期投资，主要也与现在这个行业创新的科技策源属性有关。一个直观的投资角度来说，我们看到了科技型企业，尤其硬科技企业的早期投资要比成长期好很多，因为一个企业所谓的成长期无非是多一些资金，这个东西如果做起来就做起来了，做不起来多半也突破不了，可能就会有一些问题存在。所以从投资角度来说就是投硬科技的早期，今天来看这个逻辑会不会变。

市场天然就是这样一个情况，我相信所有投资人都很聪明，大家选择做早期一定有道理在。所以从我们的角度来说，尤其像高校科技成果转化是中国最大的投资机会，我们会努力利用好这个资源，把早期的投资做好。

李哂时：如今，无论是市场化基金，还是国资政府背景的基金，都愈发重视早期创业领域所蕴含的机会，凯联资本也不例外。此前，凯联资本主要聚焦于中后期投资，与产业界的上市公司保持着紧密合作。在这一过程中，我们察觉到一个关键问题，正如刚才各位所提及的：企业在发展进程中，尤其是处于成长期时，亟需大量助力。但目前来看，VC（风险投资）阶段所能提供的后段支持尚显不足，而产业层面的助力却至关重要。早期创业企业通常凭借某一核心优势实现单点突破，后续发展则离不开“链主” 企业，“链主” 企业以及产业上下游的持续帮扶，对这些早期创业企业的成长起着不可或缺的作用 。

创业过程非常不易，需要很多伙伴支持。积极投身其中，凯联资本愈发注重联合上市公司与链主企业，全力推动所投早期项目的持续发展，在这方面，我们与行业发展的思路高度契合。

我们充分利用过往积累沉淀下来的自有资金，为早期项目提供坚实的资金支持。站在产业资本的视角，我们凭借丰富的行业经验与资源，全方位助力这些项目茁壮成长。此外，我们还布局了偏二级战略投资板块，旨在通过资本运作，帮助企业构建更为完善的生态循环，实现企业生态系统内各环节的协同发展与互利共赢，让企业在复杂多变的市场环境中得以稳健前行。

当前，众多早期资本踊跃投身于早期创业项目的孵化与支持工作，这一积极态势让我们对未来满怀信心。回顾过去几年，整个行业陷入了极为低迷的状态，创业者的热情被严重抑制，创业意愿大幅降低。但如今，令人欣喜的是，新一代创业的种子已然开始破土萌芽，大家参与创业的热情正逐步高涨。

我们由衷期待借助这样的论坛，凝聚整个资本界的力量，携手助力中国科技创业迈向新的高峰。在此，特别要感谢清科，每年年初都为整个投资界搭建起交流的平台，让大家能够齐聚一堂，进行行业探讨与未来展望。相信在这样的交流互动中，我们能够为中国产业的持续高速发展注入强劲动力。我们也非常期待与各位嘉宾在更多项目及行业层面展开深度合作，共同开拓更为广阔的发展空间。再次向各位嘉宾致以诚挚的感谢！

本文来源投资界，原文：https://news.pedaily.cn/202503/546973.shtml