药明生物高分交卷

药明生物度过了颇具挑战的一年，但硬币需要分两面去看待，一方面是如今行业的考验与挑战，另一方面也体现了药明生物如今韧性之强，步伐之稳，在激荡市场中走出了独具特色的发展路径。

直接从2024年业绩和股价来看，药明生物交出了一份高分答卷。2024年药明生物财报显示，剔除新冠后收入同比增幅达到13.1%，利润增幅达到12.1%；项目方面，新增综合项目数达到151个，再创新高，并且其中一半来自于美国客户，打碎了脱钩的恐慌；而平台方面，目前的817个综合项目数量同样再创新高，已经成为全球*的生物药平台之一。

作为*一家RDM几大领域全面布局的生物大分子CXO，药明生物虽然承受着行业内β的压力，但也赢得了全球客户深度的信任。这家正在重塑生物大分子创新药产业链的CXO庞然巨人，正在构建全球体系下的全链条布局与协同，其行业壁垒，将远比其它大分子CXO要更广，要更深。

下面，我们可以来一层层解密，药明生物过去十年的年复合增长率达到50%的奥秘。

药明生物历年收入一览

（图源：瞪羚社根据公开资料整理）

01

药明生物的“黄金漏斗”

经常听药明生物CEO陈智胜分享的投资者朋友都大致有所了解，这家公司最有看点的就是这个独具特色的CRDMO漏斗，这同时是药明生物RDM一体化服务的具象化展现，而漏斗效应的理念与实践均来源于药明系，这在其它CXO中是基本见不到的。具体的漏斗效应如图所示，药明生物能够把一家biotech或biopharma的需求从临床前药物发现阶段外包服务至临床阶段再到商业化阶段，实现CRDMO全栈式一体化服务，大大提高了客户的黏性。这个独特的CRDMO商业模式就是药明生物*的价值所在。

漏斗效应的漏斗，看起来好似一个倒三角形，而三角形是*稳定性的。R，D，M三驾马车齐心协力，共同驱动着药明生物业绩马车高速奔驰。

药明生物“黄金漏斗”

（图源：药明生物第43届JPM大会演讲PPT）

药明生物综合项目数增长趋势

（图源：瞪羚社根据公开资料整理）

从2017年上市阶段，走到2019年，再到24年H1，药明生物的“黄金漏斗”早期项目正处于不断漏到下方成为晚期项目，最后实现商业化的趋势，2016年，其临床前项目和临床一期项目占比达到96%以上，到了2019年，临床III期项目已经有了16个，商业化项目仍然为1，而到了2024年H1，药明生物的临床III期项目已经达到了56个，商业化项目也从1个猛增至16个，这就是漏斗的客户黏性效应，药明生物通过自身的“黄金漏斗”炼金术，将五至十年前的早期项目，一步步转化到了目前成为商业化项目。

如今的形势下，药明生物的商业化项目占比已经从2019年的量变到了如今的质变阶段，但药明生物带来的惊喜不止于此：在2024年H2，其商业化项目从16个猛增至21个，半年内的增长速度极为惊人。药明生物R端和D端的项目，正在加速向M端转化。

再展望未来，2024年药明生物D端增加62个新客户、148个新项目，完成了16个PPQ（工艺性能确认）项目，DS和DP的PPQ成功率均超过98%，而2025年给的指引也非常乐观，PPQ项目的数量将增长50%达到24个，这些项目都会顺着漏斗层层转化，有望于1-2年内转化为商业化项目。在这个基础之上，2025年的业绩指引也给出了乐观预期——2025年整体收入增长12-15%。

药明生物历年PPQ数量

（图源：药明生物第43届JPM大会演讲PPT）

药明生物完善的产业链管理对比其它CXO的分散式服务上，降本增效优势极为显著，其“一体化，端到端”的从研发到生产再到商业化的外包服务是其“靠谱”形象的具体表现。正如摩根士丹利曾对全球108个医药企业的负责人进行访谈，总结出了7条企业看重的CXO能力，*的就是“一体化，端到端”。

药明生物CRDMO一体化生物制药技术和能力平台

（图源：药明生物第43届JPM大会演讲PPT）

02

“早”和“难”——黄金漏斗的护城河

药明生物的“黄金漏斗”能够高效能运转，没有稳固的护城河是不可能的。而药明生物的护城河，用两个字去概括，可以概括为“早”和“难”。

早而前瞻强

药明生物相较于其它CXO而言，有着更加精准去定位早期优质项目的能力，然后一步步水到渠成持续赋能相关项目，项目走得越远，药明生物为其提供服务的收入越高。

从早期去挖掘项目，即漏斗的顶部，项目数量极多，据统计，早期项目（药物发现和临床前）占比超过了百分之六十，这些早期项目形成了庞大的潜在转化池，为药明生物后期高价值项目的孵化提供了大规模的基数。

一方面，药明生物通过早期去发现和绑定相关潜力标的的需求，做到从早期就开始“跟随分子”，这样早期在R或者D端对相关项目进行引流，再到M端时，客户如果要切换CXO去服务，需要付出极高的转换成本，因此，药明服务的全栈式一体化服务就成了理所当然的选择。

另一方面，得益于药明生物技术布局的前瞻性，才能有如今获得广泛认可的自主知识产权平台。如研究服务阶段的WuXiBody™，凭借其独特的结构可以灵活构建多阶抗体，出色的可开发性则解决了CMC方面的挑战，能够加快 6-18 个月的研发进程，并大幅降低生产成本；开发服务阶段的WuXiUI™，能在保证最高产品质量的基础上实现较传统3-6倍的产量提升，通过减少培养基使用、减少废弃物产生；WuXiUP™则可以在实现较传统5-15倍产能提升的同时，大幅降低生产成本；以及超高产率细胞系开发平台WuXia™家族、高浓度高通量制剂产品开发平台WuXiHigh™等，全方位加速创新增长，助力客户研发和提升生产效率。

这些技术平台还通过将可持续发展理念和绿色技术融入生物药发现、开发和生产的全流程，致力于驱动绿色生物制药技术创新，同时充分运用精益管理体系，不断提升运营效率，最高可减少80%的产品碳足迹。

此外，近年来参与管线开发的CXO也将会以授权费和销售分成的方式参与收益。截至目前，药明生物在R端已赋能50多个此类项目，未来药明生物有权利在项目推进的过程中收取里程碑付款&销售提成。而仅在2024年，公司赋能的项目有权获得的近期付款总额达到了1.4亿美元，潜在总交易金额已经达到23亿美元。其中较为精彩的案例是同润生物的deal，未来该产品上市后药明生物可收到产品销售额的销售提成。

难而壁垒高

生物药研发具有生产专业壁垒高，服务粘性大的特点，如果中途要切换服务商，将要付出非常高的沉没成本，但这一行业惯例却在药明生物被持续打破。从2018年至今，已有89个处于不同研发阶段的项目从全球其他CXO公司或大药企转入，其中近半数为临床III期及商业化生产项目。这些别的CXO做不了或者做起来很困难的项目，药明生物能够引流进入它的漏斗，足以看见药明生物在处理“难”项目过程中的深厚技术底蕴与成熟的产业链经验。

在“难”这一方面，最显著体现的就是药明生物从别处获得项目进入其漏斗的能力。药明生物有一个专有名词：“赢得分子”项目，指的是从外部转入药明生物的项目。而在2024年，药明生物的“赢得分子”项目达到了20个，这是对自身实力以及客户的信任非常好的证明。在此之中，临床III期和商业化项目达到了13个，13个项目绝大多数为复杂生物药分子（双抗，ADC等）。在其他家觉得“难”的项目上，交给药明生物去做，会是成功率和性价比最高的选择之一。

这些后期引流进入漏斗的项目，也将会在未来数年内为药明生物带来显著的营收增长，成为其重要的业绩引擎。一方面，中后期项目的项目金额远比早期项目要高，据统计，临床I期试验成本中位数值为340万美元，而临床III期中位值成本达到了2140万美元，光成本就达到了6-7倍的差距。这些漏斗中后段的项目，带来的引擎增长动力将显著高于早期项目。此外，赢得分子数量越多，将会形成滚雪球效应，让行业内公司看到药明生物的高效与客户的坚定选择，从而建立起更加nice的品牌，让未来“赢得分子”的规模滚雪球般越滚越大。

这里可以介绍一位早期药明生物帮助客户完成项目的成功案例。在较为早期的阶段，药明生物接到了客户公司的“求助”，客户公司希望其双抗项目在当年年底完成IND申报，但当时该客户合作的CDMO公司所做的多个批次全部失败。

该项目交给药明生物之后，其克服了重重困难，成功完成了技术转移，并在短短一年内申报IND，此外，药明生物能够为他们提供应对市场不确定性所需要的产能灵活性。

而该项目后面的发展也非常顺利，客户凭借该款双抗获得了两家大型药企数亿美元合作订单，而药明生物也因此和后两位客户缔结合作关系，预计该项目将在2025年-2027年为药明生物带来数亿美元的收入。

从该案例之中，既可以看到药明生物对该双抗技术平台判断的前瞻性，突出“早”，让它在后期赢得了更加大的客户与更加持久的合作，带来更加显著的收入；也可以看到药明生物在做“难”的项目过程中的高超技术力，处理了其它CDMO处理不了的问题，成功将其推进至IND阶段。

“赢得分子”商业模式的有力证明

（图源：药明生物第43届JPM大会演讲PPT）

正是药明生物在“早”和“难”上的坚实壁垒，构建了其黄金漏斗稳固的护城河核心逻辑。

与此同时，全球化布局为制药企业提供韧性。

CRDMO的业务模式如何挥发到*？生产（M）一定要在海外提前布局，且海外一定要成功。D端和R端对地缘政治相对不敏感，但M端受地缘政治压力较大，M端的客户合同期限一般会达到10-20年，

这是企业的既定战略，公司近些年也一直在坚定执行。早在2017年、2018年之际，药明生物就已开展海外布局，包括美国、爱尔兰、德国、新加坡等多个国家建设研发和生产基地，为的就是更加贴近客户，能够根据客户需要自由切换，提供全球统一的高质量服务。目前药明生物已经形成4个R端研究服务中心，8个D端药物开发中心和9个M端生产基地的全球布局。

最新的财报数据也从侧面验证了其全球布局的成效，2024年药明生物来自北美的收入占比57.3%，同比增加32.5%，来自欧洲的收入占比23.1%，来自中国的收入占比15.1%，日韩等其他地区占比4.5%。

值得一提的是，2024年，中国创新药出海项目中，药明生物占据了绝大多数CDMO份额。其成功绝非偶然，这背后也体现了药明生物*的服务能力和过硬的业务水准。公司的服务完全符合国际标准，跨国公司非常认可，出海的产品从中国到海外就是无缝连接，这种双向优势是中国企业出海的关键推手。

结语：药明生物凭借CRDMO商业模式，从“激发潜力”到“定义标准”，持续提升高价值管线的转化效率。黄金漏斗的持续赋能与放大能力，协同全球资源的动态配置，犹如双螺旋结构般交织出药明生物的故事——这本质上是一场对生物药研发速度、成本、质量“不可能三角”的持续突破，而这场突破，才刚刚进入最关键的“厚积期”。

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