硅基生命终于有了新的退展。
恒生生物科技指数五月份表现迄今为年内最差。市值低于10亿港元的18A公司增至12家，基本丧失融资功能，市值10亿-20亿港元的18A公司增至15家，濒临丧失融资功能。
全行业景气度最高的ADC赛道五月飞雪。ADC宇宙总龙头*三共因高估ADC产品组合的需求，2025财年计提9.5亿美元的特别损失，动摇市场对ADC增长前景的信心；普方生物被Genmab以18亿美元收购2年后，管线几乎全停，动摇市场对中国ADC资产的信心。
与此同时，还有更不可思议的事情发生。
恒瑞医药与BMS就13款潜在BIC/FIC早研管线达成大额BD，但9.5亿美元近期付款、152亿美元潜在总交易额被当成空气，股价创下近期新低。
如何看待BD效应归零？
海外市场决定创新药企的天花板，但国内市场决定创新药企的底线，为研发提供最基础的造血输血功能，根基不牢，地动山摇。进入5月，医院收紧或推迟涉企审批事项，药企销售模式被颠覆，面临彻底转型，业绩可能有一个阵痛期。
国内对创新药的扶持集中于供给端，支付端有待下一步发力。如果不能形成内循环，仅依靠单向度的对外BD，创新药生态仍然是一种脆弱结构，对海外流动性、地缘关系、监管政策、MNC战略调整的边际变化都非常敏感。
01
赢了BD又如何？
先来看一组冰冷的数据。
据国家卫健委3月10日发布的统计信息，2025年1-9月，全国医疗卫生机构总诊疗人次57.5亿（不包含诊所、医务室、村卫生室数据），同比增长2.5%。医院34.5亿人次，同比增长2.8%，其中：公立医院29.0亿人次，同比增长3.3%；民营医院5.5亿人次，同比增长0.7%。
2025年1-9月，全国医疗卫生机构出院人次22219.6万，同比下降5.5%。医院18480.8万人次，同比下降3.7%，其中：公立医院15507.1万人次，同比下降1.5%；民营医院2973.7万人次，同比下降13.8%。
诊疗人次增加，出院人次下降，这意味着什么？更依赖于支付能力的手术量、住院量下降了。这从床位数据可得到交叉验证，2025年1-9月，医院病床使用率为77.0%，同比减少2.5个百分点。
支付水平在萎缩。
2025年1-9月，全国三级公立医院次均门诊费用为376.9元，与上年同期比较，按当年价格下降1.3%，按可比价格下降1.2%；二级公立医院次均门诊费用为232.2元，按当年价格同比下降3.7%，按可比价格同比下降3.6%。
2025年1-9月，全国三级公立医院次均住院费用为11576.3元，与上年同期比较，按当年价格下降3.8%，按可比价格下降3.7%；二级公立医院次均住院费用为5713.7元，按当年价格同比下降4.4%，按可比价格同比下降4.3%。
今年情况如何？
据众成数科数据，2026Q1，中国医疗器械招投标整体市场规模同比下降14.36%，其中，医疗影像设备、体外诊断设备、外科手术设备、理疗康复设备市场规模分别较同期下降了21.12%、9.52%、18.59%、8.33%。
据国家统计局数据，2026Q1，规模以上医药工业营业收入、利润总额分别为5797 亿元（-3.2%）、745 亿元（-11.8%），年初以来呈现下滑趋势，利润总额下滑更多。
但创新药板块仍然享受着结构性增量。据Wind数据，创新药指数（8841049.WI）2026Q1收入（产品收入+BD收入）同比增长8.48%，归母净利润同比增长20.99%。
创新药处于支付压力+结构性增量的紧平衡中，加上行业销售模式正站在历史性转型的关口，有一个波动适应期，最后将形成新的动态平衡。
短期阵痛难免，因为中国创新药产业崛起速度太快，超出所有人的预料，支付端暂时跟不上是正常的，存在的资金缺口其实是由BD补上了。
2026年以来（截至5月12日），中国创新药出海BD交易金额首付款46亿美元，达到2025年全年BD首付款2/3。
以恒瑞医药为例，2023年以来创新药海外BD达成潜在总交易金额超300亿美元，2026Q1，BD收入7.87亿元人民币，主要来自GSK合作，税后BD 收益占归母净利润比例达到约27%。
无论传统大型药企，还是新兴Biotech，都需要BD来撑起漂亮的财务报表。
当然，恒瑞BD失效还有一个原因，以公司庞大的体量，打开出海天花板，光靠BD是不够的，还需要直接的自主出海。
恒瑞还是保守了。
越来越多新兴药企在BD管线的海外临床开发或商业化中，正寻求掌握更大自主权。最近映恩生物拿到DB-1311美国市场共同开发权，体现出对自身现金流状况、DB-1311成药性和商业化空间的信心。
如果共同开发美国市场渐成主流，将推动创新药整体估值中枢的提升，因为BD带来的不再是一次性买断的青苗费，而是高达30-50%的海外权益。
02
ADC景气度没变，变的是主角
*三共的挫折，不是ADC赛道的挫折，而是主角换了。
*三共停留在Enhertu的光环里太久，2026Q1，Enhertu销售额同比增长34%，*三共和阿斯利康合并口径年化已突破50亿美元。但除此之外，星光逐渐黯淡，ADC管线研发接连不及预期，原本的产能储备沦为过剩。
TROP2 ADC药物Datroway，因在二线非小细胞肺癌临床试验中数据表现不佳，FDA仅批准其用于EGFR突变这一小众人群，市场空间远低于预期。HER3 ADC药物patritumab deruxtecan更加命苦，先是因生产相关问题被FDA拒批，后续又因临床试验中总生存期未达预设终点，被迫撤回上市申请。B7-H3 ADC药物I-DXd，提交FDA申请等待2026年10月的审批决定，但面临中国企业的围攻，全球进入临床III期的B7‑H3 ADC共5条，其中，中国创新药企主导4条。
中国创新药企当上主角，在ADC、细胞与基因疗法、双/多特异性抗体三大领域，在研管线数量高居全球首位，占比达到全球一半甚至以上。
ADC赛道的高景气度可从药明合联得到验证。从药明康德2026Q1应占联营企业之业绩1.39亿元，可推导药明合联2026Q1净利润6亿元左右，随着后期产能释放，预估全年净利润可达到60%以上增长。
药明合联当前ADC产能稀缺推动项目价格上行，早期项目提价幅度达15%-20%，体现出较强议价能力。随着2026年起BLA申报进入高峰期，商业化收入预计自2027年开始放量，中长期爬坡后劲充沛。
公司2025-2030预计年均复合增长率达到30-35%，这不是大家正在寻找的怪兽级增长的企业吗？
从技术迭代前景看，ADC将不再只是一种药物，而是演变为更广义的精准递送平台，从而拥有更长远的高景气生命周期。
下一代ADC不是缝合怪，不是简单堆料和排列组合。据近期Nature Cance一篇文章指出，ADC新载荷正成为创新的重要方向。
载荷同质化问题显现。目前，多数已获批ADC仍主要采用拓扑异构酶1（Topo1）抑制剂或微管蛋白抑制剂等成熟载荷类型。当相似机制的载荷被反复用于不同靶点ADC时，患者在序贯治疗中可能面临交叉耐药和累积毒性风险。*三共的DXd平台固然强大，也暴露出同质化问题，当多款DXd管线使用相似的载荷（Payload）和连接子（Linker）时，可能一荣俱荣，一损俱损。
全新机制载荷不意味着单纯追求更强的细胞毒性，需要在多个维度达到平衡：足够高的肿瘤细胞杀伤活性、可接受的系统性毒性、合适的稳定性、可控的释放机制，以及与靶点表达、肿瘤内吞和细胞内转运过程相匹配的药效动力学特征。
DNA烷化剂、免疫刺激分子、蛋白降解剂、核苷类似物、放射性同位素……被探索用于新型载荷，下一代ADC正升级为精准递送平台。
5月18日，荣昌生物砍掉RC88和RC108两条ADC管线，同时调减RC118项目的募资额，令舆论哗然，但真正值得关注的是技术迭代的勇气，其全球首创PR-ADC 平台（可回收游离载荷设计），可显著降低毒性、拓宽治疗窗口。复宏汉霖自主开发的新一代ADC技术平台Hanjugator™，可调节毒性载荷，高效低毒设计*化抗体潜能，拓展治疗窗口。
普方生物的水货嫌疑，对中国创新药企的集体崛起没有丝毫影响。5月18日，默沙东宣布从科伦博泰引进的SKB264（TROP2 ADC）后线治疗子宫内膜癌达到PFS和OS双终点，全球III期试验首次取得成功，凭借国家优先审评券有望于2027年在海外上市。ASCO 2026年会（5月29日至6月2日）倒计时，中国二代IO、ADC、泛RAS资产将强势亮相，有望释放颠覆性的行业催化剂。
在世界科技版图中，中国创新药事实上已经荣升主角，但在资本市场版图中，AI产业链是*主角，其余皆为NPC。
这种撕裂终有一天会弥合。
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