北京时间8月5日凌晨，SpaceX交出了上市以来的首份季度成绩单。
数字本身颇为亮眼。
2026年二季度，SpaceX营收78.14亿美元，同比增长92%，较华尔街一致预期高出近13个百分点。调整后的EBITDA达35.38亿美元，同比暴增191%。净亏损从去年同期的10.08亿美元，收窄至5.41亿美元。
三组核心数据，超出市场预期，然而资本市场的反应却截然相反。财报发布后，SpaceX夜盘暴跌超7%，报115.89美元，市值蒸发近1000亿美元。
而截至发稿，SpaceX盘前更是大跌近10%，股价较最高点的225美元已经腰斩。
营收接近翻倍、亏损砍掉一半，为什么市场还是不看好SpaceX？
01、星链养家，AI和星舰吞金
先看光鲜的一面。
2026年第二季度，SpaceX的营收为78.14亿美元，同比增长92%，较华尔街一致预期高出近13个百分点；调整后的EBITDA，达到35.38亿美元，同比暴增191%。
净亏损方面，SpaceX也从去年同期的10.08亿美元，收窄至5.41亿美元。可以说，大幅收窄。
分业务来看，SpaceX将业务拆分为三大板块，包括航天发射（Space）、星链连接（Connectivity）、人工智能（AI/xAI）。
星链连接业务是SpaceX唯 一真正盈利的来源。
2026年Q2，连接业务营收为42.9亿美元，同比增长了66%，运营利润16.6亿美元，利润率逼近39%。折算下来，星链每天净赚约1800万美元。这也意味着，连接业务已经超过了多数电信运营商单日利润的总和。
用户端的增长同样扎实。
本季度，星链全球用户总数达到1200万，同比增长100%。覆盖国家拓展至167个，企业端和政府端收入合计18亿美元，同比翻了一倍多。
值得注意的是，星链的利润增速达到了79%。这说明，卫星网络的固定成本摊薄效应正在加速显现，目前在轨卫星已突破10200颗，单颗卫星的边际收益持续走高。
从订单来看，二季度，星链政企（政府板块）总收入18.06亿美元，同比增长了108%，占星链总营收的42%。其中，最 大的单笔订单，来自美国政府超60亿美元的星盾合同。
SpaceX总裁格温·肖特维尔在电话会上放话说，星链的终 极目标是成为美国第四大运营商，与AT&T、Verizon、T-Mobile同台竞技。
星链连接业务外，AI业务在二季度表现也比较亮眼。
财报数据显示，二季度，SpaceX总的AI业务营收25.6亿美元，同比暴增247%，贡献了总营收的三分之一，已成为SpaceX第二大收入支柱。
调整后EBITDA首次转正，从一季度的负6.09亿美元跃升至正11.46亿美元。
第三块业务是最传统的航天发射。
数据显示，二季度这块业务营收9.62亿美元，同比增长了29%，但运营亏损5.42亿美元，亏损同比扩大47%。
而亏损扩大的原因“老生常谈”，星舰的持续研发投入，单季研发支出了10.76亿美元，同比增长了55%。
事实上，在过去90天内，SpaceX完成了两次第三代星舰试飞，每次试飞的直接成本估算在1亿美元内。
02、市场为什么不买账？
按理说，营收超预期、EBITDA超预期、亏损收窄超预期，数据飘红，股价应该随之上涨。但财报发出后，SpaceX夜盘却应声下跌超7%。
截至发稿，SpaceX盘前更是大跌近10%，股价腰斩。事实上，8月6日解禁大幕拉开后，SpaceX的股价，又将迎来大考。
市场分析人士指出，反常背后，是资本对SpaceX的叙事逻辑，出现了质疑。
第 一个问题，就出在“预期差”上。
事实上，财报发布前，华尔街的预期就不高。LSEG汇总的数据显示，分析师普遍预计，SpaceX二季度营收约69.3亿美元，息税前亏损可能达15.5亿美元。
实际结果是，本季度营收为78.14亿美元、AI亏损仅12.6亿美元，几乎是预期的一半。
这本该是重大利好。但庞大的资本开支，让投资者打了个寒颤。
一个无法忽视的事实是，AI业务增长最快，但烧钱也最狠。
诸如，二季度，SpaceX总资本支出高达183.7亿美元，是去年同期的六倍多。其中158.3亿美元砸向了AI基础设施，占总资本开支的86%。
折算下来，AI部门每天烧掉超过1.7亿美元。
那么，这些钱用在了哪里？
财报披露的AI资本开支的明细构成这样解释，约62%用于计算基础设施（GPU采购及数据中心建设），约23%用于自研芯片的流片与量产，剩余15%为研发人员扩张和相关软件生态建设。
SpaceX目前在建的智算中心超过14个，分布于北美、欧洲和中东地区，仅得州总部周边的算力集群建设预算就已超过210亿美元。
此前，华尔街预计SpaceX二季度资本支出约132亿美元。实际上，公司花出去的钱比预期多出近40%。更让市场担忧的是，公司高管在业绩电话会上明确表示，第三和第四季度的资本支出规模将与二季度大致相当。
这也意味着，仅2026年下半年，SpaceX可能还要再烧掉超过360亿美元。
但遗憾的是，市场如陷入了一个结构性矛盾，AI业务越亏，SpaceX投得越猛；投得越猛，短期亏损越难收窄。而在利率仍处于高位的宏观环境下，越亏越投的模式，触动了市场敏感的神经。
至于这个循环何时能打破，管理层没有给出明确答案。CFO布雷特・约翰森在电话会上还透露，“下半年每个季度的资本开支都将维持同等规模。”
另外，SpaceX即将迎来的解禁洪峰，也压低了市场预期。
据了解，财报发布后48小时内，也就是8月6日，SpaceX将有约9.1亿股内部持股解禁，对应市值超过1000亿美元，相当于当前流通盘的1.4倍。
这不是个小数目。这也意味着，早期员工、Pre-IPO投资者、上市前最后一轮融资的机构股东，全部站在解禁的大门前。
这批持股的成本价普遍在30-60美元区间，即便SpaceX股价已从高点225.64美元，腰斩至112美元左右，浮盈仍然相当可观。
一位纽约对冲基金基金经理在财报发布后直言，“这不是在判断基本面，而是在躲避即将到来的流动性海啸。”
更重要的是，财报数据动摇了SpaceX的估值。
此前，市场给SpaceX搭建了一个近乎完 美的假设，星链持续垄断低轨卫星通信，AI成为下一个万亿美元级收入源，而星舰，则按时商业化并承接NASA和国防部的全部发射需求，这撑起了SpaceX目前的万亿美元估值。
但二季度财报数据显示，虽然星链政企收入的高增长，但仍过度依赖美国政府的大额合同。
另外，星链的天花板也正在逼近。
数据显示，SpaceX在北美和欧洲的渗透率已经接近饱和。而这两个地区的用户合计贡献了星链超过65%的收入，但季度净增用户数已从峰值的210万回落至170万。
管理层在电话会上将新兴市场，印度、巴西、东南亚列为下一阶段的主战场，但这些地区的ARPU值仅为北美用户的三分之一到二分之一。
03、SpaceX的三条路
不得不说，至少目前，SpaceX的处境确实棘手。
主要是，尽管星链在赚钱，但赚得钱，远远不够填AI和星舰的坑。
事实上，二季度星链贡献了16.6亿美元的运营利润，而AI和航天两块业务合计亏损超过18亿美元。两者相抵，整个公司净亏损了5.41亿美元。
SpaceX的算盘打得不错，他们希望用星链的现金流支撑AI和星舰的研发投入，等后两者商业化后再反哺整个体系。
但这个闭环有一个时间差，星链的绝 对体量是年化66亿美元，与AI和星舰的烧钱速度（年化超过700亿美元资本支出）之间，存在着数量级的差距。
这根本就不是一个可持续的结构。尤其是，问题的关键在于，AI的商业化拐点，到底在哪？
马斯克在电话会上这样解释，SpaceX自研的第二代AI训练芯片已完成流片，预计2027年一季度量产，届时单位算力成本将降至英伟达同类产品的三分之一。
一旦自研芯片量产，AI业务的毛利率有望从目前的-49%迅速转正，甚至冲击40%以上。
但这个拐点到来之前，SpaceX就必须以高昂的价格大量采购外部GPU。从量产到部署，从部署到形成规模效应，每一个环节都存在跳票的风险。
星舰的商业化，则更加遥远。
截至目前，星舰至今已累计耗资约150亿美元，而NASA的载人登月任务已推迟至2028年，星舰的轨道加注技术尚未完全验证，重复使用次数的经济性模型也还停留在纸面。
诸多分析指出，即便一切顺利，星舰要真正贡献正向营收，至少还需要12-18个月。
在市场人士看来，摆在SpaceX面前的仍有不少路。一条是，放缓AI投入，守住盈利底线，这会让短期财报更好看，但可能错失AI大模型的窗口期。
第二条路是继续All in AI，承受短期亏损和股价阵痛。而这是SpaceX正在走的路，但前提是市场愿意给时间。这要看后续，公司解禁后的股价表现以及继续融资情况。
第三条路就是分拆星链独立上市，用IPO资金反哺AI和星舰。事实上，据媒体报道，这也是华尔街最乐见的方案，也是电话会上分析师反复试探的方向。
不过，马斯克的回答很干脆，“目前没有分拆计划。”
目前，SpaceX尚有1000亿美元的现金储备，这看似雄厚，但是按当前的烧钱速度，也只够支撑大约五个季度。
但AI芯片量产需要至少三个季度，星舰商业化需要四到六个季度。这也意味着，马斯克不仅面临着现金流的倒计时，也需要快速实现业务的里程碑。
整体来看，SpaceX三位一体的结构，赋予了叙事魅力，也带来了前所未有的财务压力。
星链负责赚钱，AI负责增长，星舰负责想象空间。但三条腿里，只有星链稳站在地面上，AI在狂奔却仍在烧钱，星舰也远未落地。
华尔街31位分析师中，23人给予“买入”、6人“持有”、仅2人“卖出”，平均目标价233.18美元，隐含约104%的上行空间。
但这种“卖方一致看多、股价照跌不误”的局面也说明，市场对SpaceX的定价机制产生了怀疑。
毕竟，真正让投资者安心的，不是今天赚了多少钱，而是今天烧掉的钱，明天能不能成倍地赚回来。
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