股市何去何从？中国资本市场成为存量财富的分配市场，2017年要更警惕黑天鹅事件

　　投资界消息，2016年12月9日-11日，由中国发展研究基金会主办，《财经》杂志、财经网、海航集团承办的《2016三亚·财经国际论坛》在海南三亚举行，论坛主题为“变局下的包容成长”。论坛上，《财经》杂志副主编苏琦，中央财经大学金融学院教授、博导，证券期货研究所所长贺强，中国政法大学资本金融研究院院长、中国企业改革与发展研究会副会长刘纪鹏，北京工商大学证券期货研究所所长胡俞越，中信证券董事总经理高占军，围绕“股市何去何从？”这一主题进行了精彩发言。

　　以下为发言实录，经投资界（ID:pedaily2012）编辑整理：

　　贺强：资金有天性，目前股市处于消化险资风险阶段

　　妖精不仅在水面，还在水底下。我就不谈妖精了，我先讲讲经济，今年好像有个定论，上上下下都说经济来了，经济到底是不是L底，我本人不太清楚，美国经济是V型反转，复苏了，所以才要加息，才取消了量宽政策。中国经济，今年我们的GDP不要说高于去年的6.9，就跟去年持平的话，四季度客观有什么要求？四季度必须得强烈反弹到7.5以上，那么你们自己判断可能不可能，如果你认为可能，那中国经济今年触底反弹，不可能的话，很简单，继续下滑，低于去年的6.9。

　　也说到今年底从2008年到现在经济下滑了九年，我们现在注意观察的是中美经济走势的背离就导致了两国或者政策的背离，美国12月份可能进入加息的周期了，而我们还在降息周期之内。所以美国如果明年外国评论可能连续加两次，美国不断加息，我们怎么办，我们是加息还是为了降低企业融资成本继续降息，两难，这是经济的背景。

　　现在短期经济来看也出现了一些好的起色，比如今年煤飞色舞大家都知道，国际大宗商品价格也有点蠢蠢思动，PMI也强烈反弹了，有些经济指标短期看好，但是能否证明明年经济就会触底回升，现在可能判断还早，还需要观察。因为在经济下滑九年的过程中，有几次几个年份短期经济都触底反弹过，但是最后都创新低，这跟股市一样，反弹以后创新低，所以经济还需要观察。

　　这种背景下，我们的股市，去年暴涨暴跌，其实原因很简单，很多人还写出了很厚的报告判断暴跌的原因是什么，其实暴跌的原因就是因为去年的暴涨，不合理地加杠杆，场外配资，8倍、10倍地配资。其实那个时候场外配资我觉得就是妖精，不是现在险资是妖精，那个时候场外配资的资金来源，表面看有的是伞型信托等等，其实归根结底很多都是银行的理财资金，那个时候银行的资金很多。

　　因为资金有天性，哪儿利润高往哪儿流，这是避免不了的，说白了，今年这个妖精事件实际上就是钱多了闹得，现在银行有的是钱不敢放贷给企业，保险公司*险从老百姓手里拿了七八百亿甚至更多，它只能越拿越多，但是保险公司应该是两个轮子一块转，往集资的轮子转得非常快，它拿了很多钱不投资，它只能哪儿有利润高哪儿投，股市虽然有风险，我利用资金优势杀进来以为能夺一把利。但是它没想到，你举牌的话，你高价买了公司的股票，进去以后你短期是出不来的，那么你保险公司强调的流动性就没有了，风险性，确实刚才下面他们聊天的时候一个老总说风险性变成*了，这种情况肯定是监管者不愿意看到的一种局面。

　　最近结合行情来看，我理解就是消化险资风险的阶段，期望值不要太高，但是也不要太悲观。今年总体来讲我们年初定义，股市的土话，今年是机构“倒糨糊”的行情，翻译过来就是高抛低吸，从年初我们就认为是这种行情。但是到下半年可能发生转化，由倒糨糊行情变成做市值的行情，一到年底它必须还要把市值做高一点。去年11月、12月，其实就是这种行情。所以一直到11月30号最后一天，当时拉到3500多点，力不从心了，一过年一撒手能不暴跌吗？而在这个时候你弄熔断机制，不是招倒霉吗，最后把自己熔进去了。

　　总体来讲我认为去年暴涨暴跌之后的一个消化的阶段，历史上往往暴涨暴跌一次之后要消化几年。特别是去年我们吸取了教训，像去年的暴跌大领导都在表态绝不允许再发生了，但是暴涨也不允许。所以它肯定是比较稳定的行情。明年纪鹏教授好像不太看好，因为妖精太多，水面也有水底也有，闹得市场不太安分，但是我跟他的想法有差别，今年虽然还是奔着年底在做市值，基本大趋势没有改。虽然现在险资的事有点冲击，可能会平稳渡过明年，明年的涨势、跌势也不会太猛，因为有个“定海神针”国家部委还在里边还没有出来呢，所以不会大涨大跌。

　　刘纪鹏：痛斥妖精作怪，中国资本市场成为存量财富的分配市场

　　你刚才说什么天鹅湖，是六只妖精在上面跳，下面还有小妖精，这些问题如果不解决，我对明年不太乐观，也许十九大之后一些创新要提出来，因为现在分不清楚什么叫金融创新，什么叫妖精兴风作浪，你说保险资金的事这件事应该是大家原来都首肯的，是吧？从欧美发达国家再看保险资金入世起步都是一片赞扬，但是举牌是怎么发生的，为什么银证保三家迟迟不解决，怎么就变成妖精了，这个过程说明什么，这是道德问题还是制度问题。算了，我还是别再说了，*是说着说着明年的行情我不太乐观，第二说着我义愤填膺，在我眼前展现的根本不是天鹅湖美好的场景，而是水上水下都是兴风作浪的妖精。

　　谈到明年的行情和股市的未来，现在大家怎么判断，要说形势好，中国股市早就应该起来了，你说现在谁有咱们钱多，中国人到处都是钱。我们现在M2是GDP的2倍，是股市市值的接近4倍，150、160万亿。另外我们的市场也很大，我们的速度6.7也好，6.5也罢，仍是同体量的，我们仍然是老大。美国今年撑死2.8，我们6.5。所以这两个10万亿美元以上的经济体，大家看得出来，严格说我们的速度也不慢，市场又这么大。因为中国这个大市场，现在很多新东西，你就说马云王健林一做就是世界老大，物业持有商*的王健林，马云这边就是电商，包括我们现在讨论Fintech蚂蚁金服，中国人如果制度问题解决了，我们的市场仍然是很大的，*的物流配送市场，电子化的交易，你到美国欧洲都看不到，我们现在拿着手机解决吃一碗面买单的方式。这种背景下我们的股市又怎么样？

　　刚才占军提到美国经历了八年危机，股市创了132年的新高，有道琼斯指数以来现在就是最高，香港也接近于2007、2008年的水平，差不了太多。你看看那会儿咱们五六千点，3千点就是不动，这么好的外部环境。刚才苏琦谈黑天鹅，今天上午波明也谈黑天鹅，他的话说的都是国际上的黑天鹅，国际上这么好的形势，他们这么多的危机为难，被华尔街看来是黑天鹅的事件，对中国就是坏事吗？

　　所以这个问题，中国仍然面临一个非常好的机遇，国际的环境，国内的经济环境，我们四季度开始有点复苏的劲头，发展的速度，中国的钱多，这些条件都具备，资本市场上涨了。再比市盈率，他刚才说英国富士达到50多倍，我也很惊讶，我们今天的市盈率比美国还低，你发展速度这么好，为什么股市就不涨，有什么道理，中国股市到底哪儿出了问题，它是中国梦的主战场吗，它能成为中国崛起的一个制高点吗？中国发展到今天又说要做大国金融梦，又要大国崛起金融先行，都逼到这一步了，而且基本上集中在资本市场，商业银行那是金融的夕阳产业，资本市场、资本金融才是发展的出路。因为这是直接融资，整个规律已经证明了，可是我们股市整个26年，这个股市起到什么正向作用，是晴雨表吗，经常是跟经济周期相反的。你就说2008年以来，中国被全世界称为世界经济的引擎、发动机，要带领着欧美国家成为黑暗中的明灯、沙漠中的绿洲，所有的好词都给我们了，所以4万亿也就发生了。

　　可是这种背景下，为什么中国股市就比人家都差呢？而且我们现在越来越觉得这个股市是“屠宰场”，是“赌场”，是不公平非正义的，原因何在？这个市场如果这个问题不解决，谁还愿意进这样的市场？所以本来我们给资本市场这么多的荣誉，是把它当成一个生产要素或者资源配置的主战场，就是人们手里的钱在增量配置当中，它是资源配置的市场。马云需要钱也好，新的产业出现，钱能够跟上去，不用银行在这儿承担系统性的风险，每个投资人自愿地选择。但是这个市场，你看看它这些年，它是一个增量资源配置的场所吗？它是反的经济周期，不符合规律一再暴跌让人失望，原因就在于它成为了一个存量财富再分配的市场，这么多的投资人在赔钱，可是这些年以来，这个市场成为中国各个行业、各个产业中暴富最猛烈的一群人的市场。你看看这些家族企业，我们就说一个现象，我们用数字说话，这几年股市又暴跌了，前两天好了一点，接着又开始走走停停，IPO又停发，股灾为什么起来以后突然又下来了，从道理上来讲，咱们4千点，真的5千点不为过，市盈率达到25到30倍，对应的点位也就是5千点、4千点，不为过，但是为什么市场就掉头向下？

　　它分配不均衡，创业板、中小板搞到150、160倍的市盈率，就是二级市场你看那个点位的时候，我们这边的大盘蓝筹股五六倍没人要。这里边除了这个关系之外，一个工商银行就3560亿股，我们现在创业板前350家上市的平均股本规模是9800万，也就是说，一个工商银行可能要顶3500个创业板的企业。可是资本市场是强调流动性的，这么大的整体上市，还要一个接一个地来，它炒不动，公募集中都集中到这儿小盘股里来。

　　所以中国目前最不合理的现象是，我现在形容水下的老妖精这么多年，是指的一股独大的大股东和内部人控制，这些家族。这条产业链这两年，我就统计了2015，包括今年大概的数字，IPO的钱不到2千亿，大股东，内部高管的优惠股减持的钱，4700、4800亿左右，这是2015年。今年基本上也还是这个比例关系。也就是说，大股东减走的钱和我们IPO增量进入企业融资要素配置的钱比例悬殊。

　　这里边还有一个过程，IPO增发公募一封住马上就是定增，定增就是15个哥们儿这个市场上打9折先买到，买到之前就跟你谈了，拿到之后就高送转。现在的高送转不是十送八、十送十，是十送30、28、25现在的例子越来越多。送转完了以后就开始减持，掩盖高股价，明明40块钱的股票，变50块钱了，股数增加了3倍，现在没完没了地减。再加上汇率问题，这是大事。你再来个深港通，这个钱你知道更容易往哪儿走了，你怎么看好，你要先解决三通，三板跟二板通。所以三通优于深港通这个大话题，所以我前面谈的是这个市场，它成为了存量财富分配的场所，这些企业哪有心思去培养自己当微软？

　　有希望的腾讯、马云、马化腾都在海外，我们就是培养一个一个大股东的减持。吉林永大，我说的*只老妖精就是它，这个公司2011年5月份上市，上市前持股75%，五年以来它提供的利润也不到1亿，到上个月全部减持干净，卷走了67.8亿。这种例子是个别的吗，没有，太多了。像王中军这兄弟俩2004年上市1.3亿，到现在为止186亿，还不算，他们减走花三四亿在美国买两幅画，那边说弄两三亿给孩子当学费挣点零花钱。我说你挣就挣了，你再大规模宣传，我们这些人说了这么多年不管用，你真是把大家逼急了。就这条黑产业链还不揭露出来吗，这是制度问题。

　　这些小盘股家族企业一股独大呼吁这么多年不解决，世界上没有这么大面积的一股独大。上市前创业板平均55%左右，上市后也在40%到45%之间。中国的发行制度又不改革，给谁谁就是十亿百亿的富翁。我也是创新板的始作俑者，深交所没有不认账的，但是对这个现象，你说前200家学西方市场化的发行制度，一发行就是72倍市盈率，一上来平均价格前200家32块钱，1块钱进股本，你这些大股东都是5毛钱资产评估上来的股，他们要花32，二级市场再暴涨。所以31块钱就全奔到资本公积金，他只要拿到55%或者75%，像吉林永大还有女首富蓝思科技都是75%，31块钱里75%都变成大股东的了，这不是妖精作怪，作了这么多年怎么看不见？最重要的是你上市之后的治理结构还是40%几，独立董事是你家聘的，说得上话吗，信息对称吗，什么时候并购重组，什么时候高转送，不是都由家族说了算吗？没有信息对称，没有制约力量。

　　所以治理结构这么严重的问题，财富分配如此财富存量不合理的问题，看看这边的股民大多数人都赔钱，谁还愿意进这样的市场？问题是这些减持现象如此发生之后，一茬一茬地割韭菜，越减越多。这种背景下，这个现象我举两个例子，我对他们没有个人成见，这是一个很普遍的现象，当发现这个规律之后一起来就减持，治理结构依然不合理，独立董事制度也不改善，所以现在门口出现两个“野蛮人”。野蛮人往强盗那儿转换，这里边两头当然也都有典故，所以对这些结构难道不要从治理结构和财富分配入手，要建一个公平正义的股市，难道不需要中国的资本市场的金融生态平衡吗？哪怕它们是两匹狼，对这个生态的平衡也是有好处的。

　　你说这个市场起不来，核心是制度问题，所以这两个“野蛮人”有典故，从美国这个典故大家都知道，善意收购和敌意收购的关系，问题是咱们这儿险资进来，你看他们瞄准的标的都是行业龙头，他可没爆炒那几个小盘股，跟公募基金不一样。你房地产的龙头、牛奶业的龙头、电器的龙头，它肯定有它的问题。一下都成你是掌门人，你上去把万科王石的团队一个不留，这是卖菜的水平，就凭这句话你们也不能成为公司的老大。对你们的股票要做限制性的规定，从某种意义上讲，既然险资是资本市场的重要力量，那就要成为“定海神针”你要看准了长期持有，说六个月一般人不能快进快出，你们来60个月、24个月？另外你属于公募基金的性质，证监会保监会大家也知道，这显然是矛盾的，因为这种*险不仅要领取保险一发就可以发，因为你有公募基金的性质，基金业协会、证监会也得给你，这两头管理协调不够。

　　我总是说中国资本市场的问题就是，谁把投资人看在眼里，王大哥也好董小姐也好你们充其量就是保姆，你再厉害，你的辈分就是保姆，主人再分散再流动再多元再弱小再弱势群体，我们的辈分是你爸爸！所以我们看看这个市场，你不能一副你们得感恩、是我造就了你们、认为我的贡献这么大就该拿，也许主人可以给你一千万一亿，但是你不能不经主人同意从他家里拿一金首饰。所以现在就开始争论了，中国的上市公司应该是保姆是主人，还是主人是主人，是董事会主义还是股东主义还是新股东主义，还是保险，大家在争论这些问题。

　　董事会主义，我记得我上次讲，金融界用错了一个词汇，香港联交所举个例子，李小加一个执行董事，其他12个是独立董事，非执行的，因为港府是大股东，再加上国外公司大部分治理结构，比尔盖茨微软持有15.6，其他的都是保险基金，最多持有3%到5%，你看美国100强，他们这种情况下，当时要更多的是独立董事在这儿监督执行董事搞执行，没有股东董事，因为股东太分散了，咱们这儿是一股独大。

　　人家保姆的职业经理人形成多长时间了，道德准则、处罚规则，起码它有道德底线，而且这个市场一旦干不好了就出局。这种情况下你今天再抄美国，你在门口说对他们要不要有制约力量，凭什么财富被他们拿走，治理结构还都得听他们的，小妖精问题隐身的话题大了，这就是为什么中国股市老出问题，26年，投资人在这儿是弱势群体抬不起头来，普遍赔钱。然而这个市场这几年造就的富翁是最多的，贫富最悬殊的就是股市。

　　所以我把它称为最不公平、最不正义，就在水下的老妖精始终谈就是不限制。比如现在三板又大肚子了，1万家，到前天为止9811家又堆在那儿了，没有出口，出不去。这边主板又1千家还想上市，为什么？股市这个德行为什么有这么多人想上市？就是这个黑洞没堵上，你*大股东很简单，中国培养的上市公司不是家族企业是公众公司，你这个结构，财富如此不分配，你要是不能搞注册制，那你就先*大股东，申请上市的持股比例，你能不能砍到36%的，发生就是30%，再减持，野蛮人就要抢你的控制权，你能不能不把精力放在减持上。股东赚钱现在成为了上市*选择，根本不是为了上市公司募集资金。所以大股东在上市中减持、玩资本运作，这成为了上市的*选择，这也就是我们说的它为什么没有成为要素的配置市场、资源配置场所，而成为了存量财富的分配场所，而且是一个至今都不去堵的黑暗场所。

　　因此从这个角度来说，你限制一点它，这1千家谁能达到标准，*大股东主动从55%砍到36%，我也让你募集完之后增量部分出来了你还能达到30%。治理结构也将完善。其次，家族企业一股独大，这种情况下，二级市场能不能预设流通底价，大股东凡是超过30%的，你要减持得提前告诉大家，如此大的事不能偷偷干。你预设一个底价要高于今天的价格，你问我明年能不能涨，你要听我的一定涨，今天3000点股价30元，我们认为4千点的中国股市是完全合理的，才能发挥融资作用。你告诉大家，大家都知道你在那儿，有个准备，股价一下来你又不能减了。这样做的过程，如果这些公司都这么做，它希望努力减持就奔那儿去了。你解放自己先解放投资人，但是这样的过程爆炒是不行的，形成这样的办法一定是靠业绩努力干。

　　所以在这种背景下，这个制度不需要强迫性，自愿给绿色通道，融资，得到市场好的口碑，我相信现在这个市场不死不活的，很多人本来是好人，这个情况下好多人不得不去减持，所以一个坏制度把好人也变成坏人。一个好制度能够把一个坏人变成干不了坏事，这是小平同志说的，所以今天这个市场缺少一个好制度，而这个制度就是从治理结构入手，从存量财富分配入手，首先要有一个公平正义的股市。

　　胡俞越：2017年要警惕更加频繁爆发的黑天鹅事件

　　前面两位教授都说了他们的看法，刚刚主持人提到黑天鹅有可能成为天鹅湖，这个天鹅湖我想主持人讲的不是白天鹅的天鹅湖，而是黑天鹅的天鹅湖，黑天鹅指的实际上是突发的风险或者是系统性风险。

　　我今年年初有个观点，是针对今年的熔断制度来说的，我今年年初*次在公开场合的演讲里讲到，熔断绝不是2016年的最后一只黑天鹅，果然如此。最近一段时间关于妖精的议论比较多，我有个看法，有个观点：有权不能任性，有钱也不能任性。其实这个问题说起来很复杂，我们对门口的“野蛮人”其实应该持肯定和欢迎态度，他非常有助于改善我们上市公司的治理结构。但是这里面涉及到的问题是银证保三会的跨市场监管问题，这个问题没有解决，这个问题由来已久。

　　另外有钱也不能任性，这个*险，其实我们刚才在议论的时候提到*险，实际上是险资采用了公募基金的方式，而公募基金谁来管，保监会就发了牌照，这实际上有个跨市场监管的问题。这个问题不多说。

　　我今年年初有个观点，在2016年的大类资产配置当中，应该把大类资产配置放到首位。大类资产配置可能是股市和大宗商品相互平衡，可能2017年做这两个选项更稳妥，但是要警惕2017年更加频繁爆发的黑天鹅事件，明年的黑天鹅事件，比如特朗普的意外当选就会有很多变数，欧盟欧元区的许多国家面临公投和大选就会带来很多变数，这些变数对中国经济都会带来非常大的影响。

　　刚才贺老师说四季度要反弹道7.5以上才能保持今年和去年持平，今年前三季度都是6.7四季度不会比6.7更好，尽管这两个月的数据更好看了，但是我不认为四季度会在6.7以上，原因是三季度的6.7是靠房地产市场支撑的。房价在三季度的时候的上涨以及房地产销售的大幅度升温，房地产的销售面积和销售额在三季度分别上涨了40%多了20%，支撑了GDP的6.7，四季度房地产采取了因城施策的措施，所以房价没有明显下降，而房地产的销售明显降温了。今年*的一个风险事件，我今年年初也讲这个观点：2016年一切不确定，但是一个大概率是可以确定的——人民币贬值。果然如此。所以房地产的降温实际上就有房地产的挤泡沫的问题，房地产的泡沫不能捅只能挤，挤出来的泡沫往哪儿走，房地产在很长时间至少有十年以上的时间绑架了中国政府和银行，这个泡沫吹得很大的时候，这个泡沫、蓄水池往哪儿转。最稳妥的市场可能就是股市，因为你实在想不出比股市更稳妥的市场了。当然，股市2017年也不可能大涨，所以我们要警惕2017年一系列的风险事件。

　　我再说一个有权不能任性的例子，刚才贺老师提到国家队在里面，国家队的队长，我不提是谁了，也在前一阵提到去年股市异常波动的原因，又把脏水泼给了股指期货。其实股指期货是股票现货市场的“出气筒”，但不是“受气包”，我们股票市场上的风险需要有“出气筒”，需要有泄洪通道来分散风险。如果把出气筒堵上了，股票市场就会形成堰塞湖。所以我呼吁尽快恢复股指期货的新常态，沪港通通了，提醒大家，上一轮牛市尽管短暂，但是上一轮牛市的起点是沪港通之后，3千多点起来的。上周深港通也通了，李小加很兴奋，他不仅说沪港通、深港通，还要沪伦通，还要股指通，还要商品互挂，接下来之后我就说一通百通。当然，沪港深形成了三市效应。股指期货挥泪自宫，几乎处在休克状态的情况下，上证50ETF活跃发挥它的避险功能，但是它的作用远远不如股指期货。

　　我们还注意到股指期货几乎被废掉之后，香港的股指期货活跃了，选择境外的产品来避险。所以沪港通、深港通之后，我觉得李小加也在谋求股指通，那么我们的股指期货也应该尽快地恢复新常态，让它能够成为股票市场风险的一个泄洪通道。否则的话，股票市场的风险会积累得越来越多，这样的话，下一次的风险会不会形成新一轮的股灾我就很难预料了。

　　高占军：美国的加息预期节奏比大家原先想象的会快很多

　　我讲一下外围市场，现在全球市场非常紧密地联系在一起，联动性很强，也留给大家很多意外。举两个例子，一个是美国股市，2013年初时美国的标普500指数是在1500点左右，我记得在一季度时奥尼尔评论说，如果2013年标普500指数要想超过1575的点位，需要美国的GDP增速达到3%到4%。也就是说，基本上是不可能的事情。

　　但是2013年当年标普500很快就突破了1575，到年底的时候站到了1800点，当年上涨了24%，而美国的GDP年底只有1.9%，其实远远没有达到奥尼尔当时设定的条件。

　　而目前的情况是，美国的加息预期节奏比大家原先想象的会快很多，但是三大指数齐创历史新高，危机前标普500 2007年是在1500点左右，目前到了2250点，是非常高的一个水平，也留给大家很多意外。这是一个例子。

　　另外一个例子举一下英国，这是我最近注意到的，英国的富士100指数最近的市盈率，现在的PE 58倍，PB 1.8倍，你很难想象英国的富士100这样的发达经济体的股票指数的PE能够达到58倍，而几年前它是从17倍涨到20倍，从20倍涨到34倍，一年的时间从去年34倍又涨到58倍。为什么能够在这么高的市盈率下撑得住？我觉得其实留下了一个很大的疑问，背后其实就是现在全球的股票市场，包括外围的市场，影响因素发生了很大的变化。

　　【本文观点整理自嘉宾现场发言，未经发言人确认】