经济学家管清友：你必须知道的资本江湖！

　　由宁波市人民政府主办，宁波市人民政府金融工作办公室、海曙区人民政府和清科创业等单位联合承办的“2018中国股权投资论坛@宁波”于2018年5月30日—31日在宁波南苑酒店隆重举行。本次论坛邀请到了投资机构、经济学者、政府代表、上市公司、优质企业等，聚焦资本助力、产业升级，围绕中国股权投资市场的现状与发展，共同探讨投资市场在支持创新创业、提升企业发展水平，为进一步活跃宁波优质创业创新项目的投融资氛围，培育发展新动能。

　　会上，如是金融研究院院长、首席经济学家、民生证券前副总裁管清友发表了以“2018，产业升级新时代”为主题的内容演讲。管清友从几个方面介绍了当下国内监管和资本市场变化的一些新的特征。

　　A股拥抱新经济背后制造的“高市值”泡沫

　　以360、富士康为例。IPO的速度非常快。360甚至开启了一个先河，它通过资产置换等方式，实现了回归A股。当下中国的资本市场开始热情拥抱独角兽，背后透露的是决策层争抢巨头企业的坚定态度。

　　在IPO的过程中，很多领域突破了原来中国大陆在监管机构审核上的一些传统屏障。管清友认为，这是通过金融支持实体经济的一个信号。不过大陆资本市场相对于香港资本市场的改革，还是比较缓慢。香港的资本市场改革，特别是交易所层面的改革和大陆形成了一个鲜明的对比，也形成了一个比较激烈的竞争格局。

　　放眼全球，大家都在拥抱新经济，都在抢夺新经济的企业。但是，当新经济企业回归到A股市场以后也看到了一些隐忧，比如市值远高于在境外上市的市值，市值上产生了一定的背离。

　　这样就会出现了一个结构性的资产荒，好资产越来越少，导致了泡沫越来越大。

　　放宽政策拥抱新经济，而不应拥抱过高溢价的独角兽，让其“肆意妄为”。

　　流动环境缩紧：二级市场投白酒，一级市场独角兽

　　2015年以后，全球流动性也开始进入到了一个收缩过程。中国也不例外，进入到一个增长速度的换挡期，即从高速增长到高质量发展的一个时期。

　　以美联储为代表的货币政策开始收缩，以至于引发了包括阿根廷、土耳其在内的新兴市场国家出现了金融危机。2016年底以来，特别是2017年这一年整个监管政策收得非常紧，融资成本开始上升，融资难的情况再次出现。

　　管清友表示，这时大家开始寻找安全边际比较高的投资标地，无论是一级市场还是二级市场，大家都去买盈利稳定、模式清楚、投资安全性高的IP。二级市场大家去买白酒、买茅台，一级市场大家去投所谓的独角兽企业。而最后造成了二级市场股票、一级市场投资标地的估值出现了泡沫化情况。有些独角兽企业从境外回到A股，市值涨了五六倍。甚至出现了多个案例，一二级市场出现倒挂，一级市场投进去，可能还需要二级市场五六个涨停板才能回到当时投的估值水平。

　　“所以我们看到的一级市场的投资泡沫化程度远远超过二级市场，这也是我们目前的投资领域的一个非常重要的特征。这种情况会持续多久呢？我觉得从目前的情况来看，未来两三年至少还会持续。”管清友直言。

　　未来几十年，重商主义转向内需主义

　　中美贸易摩擦愈演愈烈，其实并没有中想象的那么乐观。

　　当下受到影响的包括从高钢铁制品到铝制品，从一般贸易商品到最近对中国高科技商品增收25%的关税……中美贸易摩擦愈演愈烈，这对中国出口形成非常大的压制效应。

　　管清友认为，除了要关注外部环境的恶化和外部的压力之外，中美这次贸易摩擦很可能会导致中国过去40年出口导向型这种战略的结束，未来几十年，重商主义将转向内需主义。

　　过去40年包括中国在内的东亚国家，基本上属于出口导向型战略，但在外部压力或者外部环境变化的情况下必须转向内需。启动内需不是过去提到的简单扩大内需，而是需要进行一系列的政策结构调整，一系列的改革。

　　比如在教育、医疗、文化等很多领域的管制需要取消；比如说在食品药品监管领域要建立大监管格局；比如交通物流成本要进一步降低；比如全国统一大市场还要进一步形成……

　　出口对中国经济增长的贡献会越来越小，投资和消费的贡献会越来越大。

　　2018年是中国的核心技术元年，这一场中美贸易摩擦刺激了中国人，让中国下定决心抛弃幻想，在很多领域要开展自主研发。正如马化腾所言，我们的支付、移动互联看起来都很好，但是一推就倒。

　　这对国内的VCPE机构以及创都是具有前瞻性意义。

　　股权投资的新时代特征

　　股权投资第一个特点：大部分企业选择的是财务投资者。战略投资人更需要资金、技术、资源的优势，财务投资人一般不会要求太多的控制权，所以会看到，在天使轮初期更像是财务投资人的天下。

　　然而到了A、B、C轮以后公司有必要引进战略投资人。战略投资人主要是致力于长期的战略投资，不会由于短期的波动而选择退出。财务投资人更多考虑的是投资的收益。

　　管清友在现场举了邮储银行引进战略投资人的案例，以及中国人寿引进战略投资人的案例。他们基本上是引进大型的金融机构，这些金融机构也借机布局中国的金融产业，布局到具体的业态。

　　第二个特点：IPO仍然是当下中国大陆股权投资最主要的退出通道，它的收益相对比较可观，也比较稳定。

　　据相关数据统计，IPO退出在2015年、2016年平均收益是超过2倍的；2017年、2018年，平均收益在1.5倍。相对来说并购、股权转让还是不如IPO稳定，也就是说对投资人来说，未来的投资方式恐怕还是IPO。

　　第三个特点：对赌协议要注意。对赌协议中出现了一些失败的案例，甚至出现纠纷。典型的案例是俏江南。证监会对对赌协议的评价是比较负面的。在IPO的时候对赌是被否决的一个重要方面。因为对赌协议容易导致股权的不稳定。第二个方面，监管层对对赌协议早就命令禁止，而且上市之前必须清理，比如伊戈尔案例，之前签订了多个对赌协议，后面清理掉，也会顺利过会。而一些企业出现对赌失败，面临着赔偿， IPO就很难。

　　企业IPO的隐形条件

　　管清友建议，企业若想IPO，首先要耐得住寂寞，中国的上市就像马拉松，有耐力才能最后赢。从数据上来看，2017年上会企业的平均排队市场为1.49年，即一年半，如果算上上市辅导时间，基本上要2年时间。证监会现在也鼓励新经济企业更多的去上市，对于新经济里头的企业上市可能速度更快一些。

　　管清友直言，于体量比较小的企业，更适合到香港上市，虽然联交所和上市规则的修改，确实给大陆企业提供非常好的融资场所，但是香港市场相对比较规范，给出的议价不会那么高。

　　企业IPO要得经得住失败。去年过会率屡创新低，拟IPO公司面临更大的考验，甚至很多企业开始撤材料。现在IPO的审核，新机制发布后要求终身责任，所以现在过会率非常低，有时甚至一家都不过。

　　第三个是要付得起费用，既包括显性成本，也包括隐性成本。显性的成本包括会计师事务所、律师事务所等，同时很多政府对IPO企业和挂牌企业有一定的补贴。但是也有一些隐性的成本，比如补税。有些企业需要补交的税款金额非常大，甚至牵扯出一些灰色地带。同时社保成本也是很多企业面临的财务问题，比如说一些核心人员，他的社保缴纳，还有很多企业没有给基层员工缴纳社保，这些都是隐性成本。

　　中国大陆的IPO的审核， 3千万是个硬杠杆，当然绿色通道的除外。企业在选择合作券商的时候，要选择真正在这个投行领域过会率比较高的团队。这样在IPO之时，才能证明自己确实是个“三好学生”。

　　未来三大投资机会

　　中国会经历了一轮诗史级的消费升级，这个表现在衣食住行、吃喝玩乐的各个方面都有体现。在消费升级上，给大家提供了非常多的商业模式。未来技术和消费的结合将会更大范围实现。

　　而且消费升级也出现了共享化、碎块化、情感化，特别是情感化。今天的消费更多是带有三观的消费。更高层次的消费升级将是接下来的投资机会。

　　第二个投资机会将是更多层次的创新。在过去几十年，中国从0到1的创新并不多，而基于中国巨大的人口红利，其实更适合做从1到100。

　　5G技术会给新经济的发展带来新的机遇，包括智能汽车等未来的许多技术，在两三年里都能迅速实现大规模的商业化应用。比如无人驾驶技术，如果很快地实现商业化应用，对于现在整个车前市场、车后市场都会形成致命性打击。

　　第三为是更高层次的结构性改革。淘汰落后的供给，进行产业整合。管清友认为：“我们看到过去几年钢铁、煤炭行业出现了大规模并购重组，形成了一个产业的集中，出现一级市场二级市场都出现了强者恒强、产业集中度提高的一种现象。茅台为什么去年连创新高，是因为在整个产业变动的情况下，它成为当之无愧的龙头，独一无二的龙头。”

本文来源投资界，作者：Sunny，原文：https://news.pedaily.cn/201805/431924.shtml