华创资本的风险债试验：有关“挖矿”还是“送水”的选择

　　在过去的将近10年里，以天使投资为主的华创资本（下称华创）用投资达内科技、敦煌网、亿美软通等项目证明了其在早期投资上的目光与决策。然而，在2014年早期投资日益火爆之时，华创的打法却有些出人意料：除了设立自己的股权投资基金继续深耕早期投资外，华创资本的另一项重要业务——“华创资本·高成长企业债（Venture Lending, 以下简称VL）”则颇有些神秘色彩。“挖矿”还是“送水”，在时下VC差异化打法日益明显之时，华创的尝试或许将如同蝴蝶效应般对业内有所触动。

　　跨界的尝试　　

　　2012年底设立VL后，华创资本合伙人吴海燕迎来了两位新同事：在德意志银行从事债权业务工作多年的曹映雪和来自硅谷银行的李江。华创资本作为天使投资人先后投资过达内科技、敦煌网、亿美软通、铜板街等项目；曹映雪曾在德意志银行任职多年，对大型国企的债权运作有着丰富经验；而李江在“四大”以及多家投资机构工作过，经手过多个股权和债权项目。

　　三人的工作在此前交集并不多，即使是现在，华创资本VL项目负责人曹映雪也坦言对于股权融资市场并不算十分了解。但可以肯定的是，华创正在尝试的VL如同一种神秘元素，在风险投资行业中产生了一种奇特的化学反应。

　　在一级股权投资市场工作多年，吴海燕感受最深的一点是：哪怕十分优秀的企业在发展过程中也会有资金不够的时候。举例来说，当年华创资本天使轮投资过的亿美软通在随后的2003年拿到了IDG的A轮投资，但一直到2010年被收购，6年时间内这家公司都没有做过股权融资。

　　经历了类似的一批公司投资后，吴海燕发现股权投资是有周期的，但是一些优质企业的发展却在发展过程中会遇到现金流的问题，优秀的企业家始终觉得资金来源如果单靠股权投资太过局限，或者在一些特定的背景下成本过高。发现这种需求后，2012年底华创资本和国内最大的P2P平台宜信合作，寻求对高成长企业的债权融资提出解决方案。经过深入的探讨，双方认为，中小企业的融资难是世界性难题，传统机构很难解决，但对于华创资本这样的机构却是机会。

　　吴海燕把中小企业按照资产类别分为几个层级，其中VC机构投资过中小企业的价值更高。因为这类企业往往有过VC机构背书，企业本身都在高成长行业中，已经经过VC机构专业的眼光和机制的选拔，是行业内排名靠前的企业，治理结构较为完善，股权结构较为透明，股权价值也是被专业风投机构认可。一句话，在这个市场中，其股权价值已经有了定价。

　　和吴海燕一样，曹映雪也有着相同的看法。之前一直做国企的3A级债券业务的她觉得资本市场的整体公共债券机制还不够完善，定价的机制实际上没有解决大部分企业的实际问题，华创做出的尝试很有意义。而外资银行受制于外汇管制没有办法解决人民币的企业需求，这对于华创资本完全没有问题。　　

　　Portfolio们的选择

　　华创的VL并不等同于债券市场常见的企业债。高成长性也体现出它的与众不同。但同时，曹映雪也不否认这类公司同样具有缺点：轻资产是最明显的缺点，这使得其缺乏了传统商业银行贷款这一环所需要的各种抵押物。不过对于华创来说，这类企业最大的价值就在于其股权价值和其未来的成长性。

　　华创的尝试渐渐开始产生一些聚集效应，一些VC机构开始表现出对这种融资产品的兴趣。实际上，在与华创的沟通中，VC机构普遍表现出了对所投资公司（portfolio）融资的节奏性期望。他们希望portfolio营收规模做到一定程度再去谈新的融资，但是这段过程portfolio对于资金的需求可能还会存在，为了获得资金，portfolio往往会选择新一轮融资，但实际上对公司的股权的价值没有得到最大实现。高成长企业债成为一个不错的选择。

　　曹映雪介绍，华创VL的客户以完成B轮或C轮融资的企业为主，但现在A轮融资的公司也越来越多。“因为每个公司的特点不一样，我们判断的价值也不一样。对于企业来讲，有可预测的现金流就是可行的。比如说公司产品原型刚做出来，或者还没有做出来，但是我们预测到产品一旦投入到市场就会有相对稳定的现金流；还有一些软硬件结合的企业，在投入研发的时候实际上已经和稳定的下游公司都谈妥了相应的框架协议，像这种的企业我们都比较认可。”企业成长性是华创判断企业价值最重要的标杆之一。

　　简单来说，跟传统的债权类比，债务人可能需要质押房产或者质押车辆，而华创则是以股权进行质押。据曹映雪介绍，高成长企业债的融资成本大概在10%-20%的利率，高于银行但低于民间借贷。“相对于股权融资，公司的股权价值每年增长不止10%到20%，所以假如今年出让5%的股权进行融资，第二年同样5%的股权估值可能会更多，相比股权融资，VL的融资成本显然更低。”

　　Portfolio们的选择是评判高成长企业债的最好答案。一家国内领先的电子产品生产线设计及自动化设备制造商，为补充企业在第二轮股权融资的资金结汇期间的营运需求，华创资本提供了过桥贷款，贷款金额2800万元，期限3个月。除此之外，为了持续支持企业扩大产能和日常运营的资金需求，并优化资本结构，华创资本又向企业提供了6000万元的后续贷款，这笔后续贷款期限1年，分为2笔各3000万元发放，配合企业的实际需求。作为增信方式，企业为该笔借款提供股权质押。

　　由于借款方为行业领军企业，其高速成长性和广阔市场空间被众多投资机构一致看好，而且当时企业已经得到知名投资机构第二轮融资，已进入拟上市的步伐。据曹映雪介绍，华创资本在不到一个月内即完成这笔过桥贷款放款，并且向企业提供两期后续贷款，其灵活高效的优势也得以显现。　　

　　差异化的竞争优势　　

　　事实上，大概十年前美国已经出现了这类债权产品，美国的金融机构在2005年左右开始尝试这类债权产品，其原因主要是因为20世纪90年代以后，美国的VC才形成一个行业，最初尝试为VC做资金托管，随后逐渐衍生出债权服务。这些金融机构向创业公司提供贷款，他们从公开市场募集资金、然后放贷给创业企业，这种贷款被称为“风险债”(Venture Debt)。

　　从硅谷的经验可以发现，只有当VC行业发展到一定规模时，具有一定风险的高收益债权产品才有发展的空间。2012年被公认为是一个适合的节点，在经历了近10年的发展，中国的VC行业已经具备了一定规模。借助宜信的渠道，华创开始把股权与债权业务分别独立出来开始进行尝试。

　　这种尝试很快给华创带来了许多新鲜的发现，比如，目标标的公司的需求非常旺盛。这类已经有VC机构投资的企业的商业模式已经得到充分验证，只是需要更多的流动资金去备货、生产、销售，所以实际用股权换钱很不划算。

　　“有一家上海的生产企业，已经完成A轮、B轮融资，都是知名的机构投资者所投，但是企业的经营有周期，而且周期的特别长，一年只有二次回款的机会。这个企业所有的财务报表很漂亮，但是只要备货就需要大量流动资金，营收和产能的矛盾很突出，这种企业就特别需要VL产品。”曹映雪介绍。

　　在风险的把控上，华创设立了自己独有的风险控制系统：首先，会分析整体的宏观的情况来选择标的客户；其次，是从行业的情况来判断客户价值；第三，企业经营的财务的情况；第四，是企业财务状况的真实性，如财务流水和资产以及财务报表的吻合度；第五是分析企业偿债的能力，即现金流的预测。

　　曹映雪坦言，整体来说，高成长企业债比VC要保守，但比一般的债权产品要激进。银行需要更多的实物质押，对于股权的实际价值难以判断。这也是为什么银行很难涉足这类产品的原因。当企业出现债务违约时会有两种处理办法：首先企业会主动筹措其它资金来源；二是通知企业处置抵押的股权，用股权出售的资金来还款。“我们并不主动处置企业的股权，因为如果股权有价值的话，创始人会自己处理。而股权的价值我们此前已经有了清晰判断。”

　　根据清科研究中心的数据，中国VC投资在2014年前11个月共完成155亿美元，共1873个项目，资金与2014年同比增长113%，也是中国VC历史上投钱最多的一年。对于中国日渐火爆的VC行业，在褪去浮躁和泡沫之后，差异化将成为未来竞争的核心。华创的尝试或许可以给业内带来一些启示。

本文来源投资界，作者：姚博海，原文：https://news.pedaily.cn/201501/20150105376311.shtml