白银时代：私募股权“最后一公里”的金融作用

　　在过去的一年中，对于国内房地产金融来说可谓是不平凡的一年。伴随着市场逐步进入政策调整的白银时代，房地产投资增速继续下降。今年两会期间，李克强总理在政府工作报告中着重指出：“促进房地产市场长期平稳健康发展”。这就意味着在“让市场在资源配置中起决定性作用”的思维框架下，我国房地产市场将进入由投机投资为主导向消费投资为主导的转型，逐步成为改善全体居民居住条件的市场。总理的讲话，从另一个侧面反映出中央政府对房地产调控政策的谨慎与踌躇。

　　伴随着房地产投资增速持续下降，对市场预期的转变进一步影响了整体新开工节奏，房地产投资增速明显下滑。地产销售低迷，同比增长率从2013年初开始一路下滑，2014年同比进入负增长区间，库存与潜在库存高企，待售面积持续增加超过4.2亿平方米，在建施工面积持续增加，仅住宅在建施工面积就超过39.8 亿平方米，房企土地储备高企仅24家上市房企土地储备超过6.59亿平方米。房企总量过剩，很多城市市场份额有缩小趋势。政策层面上，3月30日，央行、住建部、银监会推出对二套房首付比例下调的新政，40%的二套房贷款首付比例，力度超出市场预期。同日，财政部和国税总局联合发文调整个人住房转让营业税政策，调整力度同样很大。对于新政，有人推测，一、二线城市的房价短期内或将上涨10%。事实上，确实一些楼盘开始试水涨价。全国46个限购城市，仅北上广深等一线城市仍执行限购政策。但必须看到，这次房地产市场新政不是为了拉动投资性需求。今年则拓展到二套改善型需求，无论是房贷还是税收的调整，都为改善型需求提供了*的便利。新政扩充了去库存武器，扩大了优惠范围，如果说以往鼓励首套刚需，现在鼓励二套改善型需求，其目的就是为了稳定房地产市场。行业转型和叠加效应正日益显现，无论是刚需还是改善，都走到了一个上限。大型房企开始纷纷调整自身的战略选择，以降低房地产业务对企业未来发展的影响，即加快“去房地产化”。从立足原点奔向触网转型，从单纯地产公司走多元企业，从国内出发奔向海外攻城略地。

　　房地产究竟看不看好，大家是不是应该转型？企业多元化，行业在剧变，只有懂得变化中创新的企业，才能在日趋激烈的市场竞争中获得自己的一席之地。房地产新政说得直接点就是为了加速去库存。正是在这一些列背景下，大型房企利用自身的技术化、专业化、精细化发展继续提升品牌影响力及核心竞争力。他们纷纷调整自身的战略选择，以降低房地产业务对企业未来发展的影响。从立足原点奔向触网转型，从单纯地产公司走多元企业，从国内出发奔向海外攻城略地。以*房地产企业为代表的“轻资产模式”即房地产企业利用自身的资源如资金、人力、管理经验等，通过采取独立或合作的方式发展轻资产。另一种房企改革方向是发展“相关多元化业务模式”：就是房企凭借自身在行业中的竞争优势，向上下游产业延伸，实现产业协同。或开创“非相关多元化模式”，即房地产企业利用自身的资金和品牌价值，发展非相关多元化业务的模式，如恒大矿泉水等。这些业界知名的房地产老大们可谓是“八仙过海，各显神通”。

　　展望2015年乃至更长时期，小型房企会因未来市场空间的进一步挤压，不断加快项目资源、资金资源的整合，今年中小型房企的并购整合正步入实质性阶段。中国房地产的这些风云变幻均给房地产基金带来深刻影响与机遇。五牛基金认为，私募股权企业需适时抓住市场变化特征，跟紧市场形势，与时俱进，发起自身的改革与转型。自2014年下半年以来，五牛基金通过战略改革，从债权型投资向以不动产股权投资为主的业务模式转变，以不动产股权投资为主要目标，专注于不动产开发类参股控股投资和成熟物业并购业务。同时，公司也看到了房地产资产证券化和结构化私募（REITs)业务的市场潜力，正积极做出探索与尝试。新常态下地产基金面临着股权合作、成熟物业并购、资产证券化（REITs）等三个机遇。而五牛基金在这三方面业务的探索，也一直在持续。

　　【机会之一】股权合作

　　过去大家一听到“地产基金”，最直接的反应为：债权型基金。但随着国内房地产市场常态化发展日趋稳定、开发商资金回笼速度变慢，住宅开发业务的利润正受到持续挤压，中小型地产开发企业对于承高息融资的需求越来越少。毫无疑问，未来地产基金的发展方向正从单一的债权融资合作模式转向长期股权合作模式，即地产基金与开发商一起合作开发项目，共同承担*风险和*受益。

　　五牛基金早在2013年就开始了这方面的探索，如恒大江阴股权合作项目、常熟招商股权合作项目。五牛在投资过程中始终秉持着“增值服务，共赢未来”的理念，坚持创造既“降低开发商成本，又保证投资人收益的共赢局面。在开展股权投资项目时，五牛基金遵循三大标准：一、严格筛选交易对手；二、仔细研究投资区域；三、准确把控介入时点。在交易对手的选择方面，作为资金的提供方，我们十分看重开发商过往的开发经验、操盘能力、擅长开发的物业类型以及在业界的口碑。因此全国房地产*企业、控股母公司为房地产*或地产类上市公司是五牛基金的优先股权合作对象，同时对于拥有优质项目的其他开发商，也是五牛考虑股权合作的*。在投资区域选择上，五牛认为，继续以一线城市为主，二、三线城市为辅的区域选择原则，根据区域经济发展状况不同、房地产市场开发现状的差异，当地购买力水平或流动人口的刚性需求现状，谨慎选择符合五牛基金发展特点的股权投资项目。在介入时间方面，五牛认为要相对灵活，可根据开发商的需求及项目特点、市场政策导向等因素，选择不同时点介入。

　　拿一个几年前做的项目来举例：某国际公司计划到上海设立总部，需要选址并建设办公楼及酒店等一系列配套设施。这家公司找到我们，希望我们能帮助他们完成设立上海总部计划。在了解这家公司的基本情况及需求后，我们首先编制一套建设规划方案；得到对方认可后，接着在上海范围内寻找合适的建设区域，并与区政府就购买土地、项目业态规划、建设施工、引进外资等一系列事宜达成了合作意向。在项目选址的过程中，同时接洽有意向合作的开发商，并进行筛选。在重点评估了开发商的过往开发经验、开发操盘能力及业界口碑后，最终选择了一家在国内排名前30的开发商来开发运作这个项目。在整个项目过程中，五牛主要负责项目前期规划与选址、开发商的筛选以及项目后期的招商、运营和品牌引进。这次的股权合作五牛充分参与项目整个开发运营过程，实现预期投资目标及回报率。

　　除了上面这个较常规的操作案例，对于特殊项目，五牛基金也会根据项目情况，在风险可控的范围内，灵活运用投资标准及操作手法。比如，曾遇到过这样一个项目，上海某工业用地出让。由于土地性质为“工业用地”的开发并不在当前的投资范围之内，但是在分析项目所在区域、位置及周边配套，项目实地考察后，该项目除因土地性质外，其他各方面的条件相当不错。由于五牛会定期或不定期对市场宏观政策、及数据进行汇总并积累，因此可以及时关注并研究上海政府关于盘活工业用地的政策。为此，在详细研究了政府盘活工业用地的政策、该区域未来的总体规划，控制性详细规划、以及土地供应计划后，认定该项目地块具有“土地变性”可操作性。在具体操作过程中，为规避交易时间无限延长以及土地变性过程中不确定性，要求土地转让方必须在一定时间内完成土地变性，否则认定土地转让方违约，并终止交易。最终顺利地完成该项目地块的交易。其实这一项目前期仅支付了少量资金锁定项目，待土地变性后才完成整个交易，这样很好地规避了项目交易风险，也赢得了一个优质的项目源。

　　【机会之二】 并购投资

　　新常态下房地产市场，地产基金的发展依然充满挑战，但同样有着各种各样的机遇。这需要我们灵活把握投资标准，抓住机遇；并严格把控项目风险，确保项目安全，保证投资人利益。

　　据CREIS中指院数据显示，截止2014年第四季度，2013年销售额前30强的房地产企业中，只有万科、恒大等6家企业完成了80%的销售目标。大开发商尚且如此，中小开发商的日子就更为艰难。去化的放缓直接导致了企业现金流的紧张，有的企业甚至发生了现金流断裂。房企间的资源整合与并购也进入了快速发展阶段。普华永道的统计数据显示，去年全国房地产并购交易金额达到44.4亿美元，而2013年的数据为30.2亿美元，增长率达到了47%。从开发商的角度而言，因多数房开商在今年仍存在“流动性困境”的局面，开发商为回笼资金，整体出售项目的可能性较大，其中不乏低价的优质资产；与此同时，大城市新增土地越来越少，交易会集中为存量交易，大宗交易也会越来越活跃。这必然导致今年并购机会的激增。可见，随着市场需求的放缓，销售价格的下行，开发商资金回笼速度的减慢，开发商势必寻求新的资金来源，地产存量将在这样的背景下被市场整合。地产并购将在今年有更大幅度的增长。五牛基金认为，紧抓市场机遇，积极拓展成熟物业并购业务投资，具体到项目选择上，主要从以下三个方项目为主:

　　（一）  机会型并购

　　机会型并购通常发生在开发商迫于现金流压力而不得不进行资产处置，且操作时间要求比较急，其出售资产的价值往往被低估，存在相对较大的议价空间。对于此类机会，通常做法，获得项目信息后，快速分析、找出项目的“洼点”，评估项目的风险，确保项目能满足我们投资回报要求，可以很快地设立完整的退出机制，并完成项目投资。

　　在这里，提一下五牛之前碰到的一个案例。该项目位于珠海，是一栋成熟办公楼，整体出让。项目公司自持物业的底商部分，同时经营着一家旅行社，其余部分都已散租。实地考察后，经财务测算分析得知，在未来三年内项目升值空间非常小。但在对项目公司资产分析过程，五牛注意到项目公司资产包含有30多块“港澳通车牌”。这种牌照可以自由出入内地、香港和澳门，属于比较难申请的牌照。在内地与港澳的往来日益频繁的背景下，五牛预计未来港澳通牌照的租赁可以带来非常可观的额外收益。正是因为看中了这块资产的稀缺性及未来价值，五牛整体收购了项目公司的100%股权，包括30多块“港澳通车牌”。后来的事实证明，这些车牌的出租回报率远远超过物业项目的收益。

　　这个项目比较另类，但也给我们成熟物业收购过程一个启示：即在注重项目本身好坏的同时，还要看看项目是否还有其他的“机会”，也许这个“机会”可能比项目本身还要能产生丰厚的回报。

　　（二） 改造型并购

　　改造型并购的机会往往存在于一些相对成熟、交通便利的区域，但因为开发时间较早、功能上已经不能满足现代办公及商业需求的成熟物业。对于该类项目，在获得项目信息后会详细分析其估值偏低的原因，是经营不善？物业管理欠缺？业态与当地市场不符？还是物业本身已经老化？找到原因后，再具体分析项目是否可改造，该如何改造，改造后如何经营，并测算整体改造后的收益能否满足投资回报率要求。最后结合上述所有的分析，判断项目的可行性。

　　（三）持有型并购

　　顾名思义，持有型并购就是公司要长期持有的物业，这就要求标的物业跟公司的形象能够匹配，物业整体有提升的空间；在持有的过程中，确保新引进的业态与现有业态相匹配，租金能够覆盖基金的成本，以便于物业价值的提升。五牛基金从2014年底开始大力度的推行并购，在一线城市收购低价的优质资产，已经发行一款针对上海地区写字楼的并购基金，现正在筹备计划发行几款定向并购类基金。

　　【机会之三】资产证券化(REITs)

　　最近市场关注度较高的资产证券化（REITs），业内一致认为它将成为地产基金在“退出方面”的一个发展方向，而国家在政策上也在逐步放开。业内人士都知道，商业地产不好做，原因就是：商业地产投资额度大、开发周期长、资金回笼慢。商业地产在建成后一般要“养”个3-5年，等其成熟之后才能获得稳定的租金收益。在“养”这个过程中，开发商需承受着巨大的资金压力。为了缓解这种压力，多数开发商往往会选择在商业地产尚未“养”熟之际以“散售”的方式快速回笼资金。但“散售”又易加大商业地产管理难度，使得经营水平难以提升，租金回报率较低，不利于资产升值。商业地产的特殊属性也决定了它对资本的高度依赖。那么基金在何时介入呢？

　　五牛基金认为，目前比较成功的模式是私募地产基金与REITs相结合。即：在商业地产建成后的3-5年间，地产基金介入，帮助开发商培育项目。虽然前期基金同样面临较高的风险和潜在回报，但待项目培育成熟后，风险降低、项目收益稳定时，可通过资产证券化（REITs）退出。这种模式可以保证商业地产在培育期有充足的资金用于提升品质，同时达到资产增值的目的，进而在实现资产证券化后获得高额的回报。

　　资产证券化在国外已经发展得经比较成熟，但在国内因为种种原因还没有普及。不过五牛认为资产证券化是未来地产行业发展的方向，为此企业已在商业地产资产证券化方面展开了积极的准备，包括从商业地产的收购、运营，到资产证券化的退出等全流程设计探索。去年下半年开始，五牛基金已开始尝试与某开发商合作，将部分商业地产物业设计成资产证券化，探索REITs产品的设计与退出模式。

　　从2004年至2015年，五牛基金在房地产私募股权投资领域经历了整整10年的努力与奋斗。为了牢牢抓住市场机遇，今年起五牛基金的业务类型正在朝着多元化方向大力开展：成熟物业并购投资、房地产资产证券化及不良资产处置等新业务领域，将带领五牛走向私募股权投资的新起点。当然，遵循“慎选交易对手”、“精选投资区域”、“把控介入时间节点”的投资策略，不断保持企业在地产基金业务的优秀业绩。在立足房地产基金领域的同时，积极创新业务领域，包括涉及二级市场证券投资业务、权益类产品、固定收益产品与其他金融衍生品。此外，通过探索政策开放前沿，还将不断拓展资产证券化与海外地产投资领域。在不断加强与龙头企业的合作，积极稳健地扩大基金管理规模，牢牢抓住机会型投资，进一步拓展五牛的品牌价值。