拆VIE、回国潮：人民币基金能否完成接力赛的下一棒？

　　被低估吗？

　　VIE公司们蜂拥回国的原因之一是，自认为在海外被低估了。

　　2015年初的某个下午，张朝阳在搜狐大厦会议室，眼神忧郁，一如既往。他的面前是搜狐2014年财报。面对众多媒体，张朝阳毫不讳言：搜狐的价值在美股严重被低估。

　　美股的游戏规则是：对*名放大效应，对没有进入前一二名的彻底忘记。“美股市场竞争特别激烈，成功只属于市值排*名和第二名的公司，社会所有的管理资源、知识背景、团队都会帮助你，让你跑得更快，使后人根本追不上。如果排第三，可能股东董事会不让你玩了，他们有各种各样的理由让你解体，最后导致的结果是，企业就是赚钱的机器。”张朝阳表示不认同这种方式。他说，中国公司的发展是很奇怪的，即便排在*，也不能保证几年以后还是*，中国公司经常后来居上，这是西方投资人看不懂的。

　　在纽交所上市的中概股，加起来大概有3000亿美金市值，其中阿里巴巴一家就占了2000亿美金，在纳斯达克*的中概股是百度，在香港*的是腾讯，中概股整体市盈率差别巨大。

　　田晓安认为，纳斯达克90%的成交额被20%*的公司占有，纽交所70%的成交额是20%*的公司所有，香港也是类似的情况。“二八法则”在纽交所、纳斯达克非常明显，而在中国，即便不是市值排在前20%的公司，依然被大众关注。

　　美国市场未必是刻意看不起中概股，美国公司大多是全球化的公司，以美国为母市场，美国投资者觉得看得懂、有把握、值得高估值。而中国公司大多只覆盖国内业务，发展壮大后，美国市场对中国公司是一个补充。

　　中概股长期被低估的局面，需要外力来打破。

　　“A股市场会给高科技企业、互联网企业，甚至媒体企业更高的估值。”信中利投资集团董事长、CEO汪潮涌回忆：20多年以前自己在华尔街工作，发现企业上市*的选择，是去本土市场，因为本土市场的客户才是自己的用户、了解品牌和产品，企业自身的价值最容易得到认同。

　　暴风科技便是如此，在拆VIE回来之前，冯鑫是迷惘的：去国外上市，没人知道自己是做什么的，美国投资人认识中国的互联网公司，往往是找对标做比较，比如人人网上市，自称是中国的Facebook，百度自称是中国的Google，但是暴风科技没有对比物，在美国，没有通过客户端软件的方式提供互联网视频服务的公司。

　　这种由市场环境差异产生的无奈，和人类社会的任何一种孤独无异。一些特立独行的中国互联网公司，没法去根美国投资人解释自己是做什么的。常常被拿来和暴风做对比的迅雷，在美国市场没有对标，终于等到了上市，也是不被重视。即便是BAT这种大牛，美国投资者并不认为他们不比本土科技公司优秀。

　　“海外上市是没有办法的选择，过去中国资本市场没有能够接纳互联网信息产业新服务、新消费企业的机制，逼着大家远走海外。今年巴菲特在50周年大庆上讲了一个投资理念：投资任何股票其实都是在投资其背后的业务，业务好公司才是值得持久拥有的。中国股民认同BAT的服务，可是海外上市公司的股票买不到，导致中概股被低估。”汪潮涌说，好公司应该回到国内。

　　同时，国内居民资产配置的观念在转变。以往，房地产大概占了中国居民家庭资产的53%，随着房地产市场趋于理智，房地产不再是*的投资对象了。美国居民的资产配置绝大部分在股票和债券，目前是30多万亿美元的规模，中国现在只有4万亿美元的规模，这意味着中国股票、债券市场发展空间巨大。

　　接力赛跑

　　“归来吧，归来呦，浪迹天涯的游子。”国内市场正召唤游子们回归。

　　可谁来接手呢？

　　对于暴风科技这类还没上市的创业公司，拆除VIE架构，首先是与美元投资者的沟通，联络好人民币基金接盘，解决LP之间的纷争。毕士钧花了8个月和经纬、IDG等美元基金谈，所幸中信金石的资金实力可以接手暴风科技。

　　而真正估值很高的公司，动辄价值几十亿，实力一般的PE基金根本接不起。一位券商人士不看好现在蜂拥成立的“拆VIE回新三板上市”的PE基金：“都是炒作，规模在10 亿、20亿的PE基金，根本投不了几家高估值公司。”

　　人民币LP加入，未来美元LP会怎样呢？

　　“美元LP的出资量未必会下降太多，因为创新创业的原因，中国的资金需求总量是越来越大的，但是美元占比肯定是下降的。美元LP在过去这些年里，给中国创业者出的钱还是少了，影响中国创新的发展。”一位人民币基金负责人表示：中国在十年里把美国五十年的事情做完，中国需要的资金量应该是美国的几倍。

　　人民币基金接手之后，回国公司们就要走程序。如果被投企业不涉及到ICP牌照的问题，可以以中外合资的形式在国内上市，也可以外资独资改制成股份公司在国内上市。如果是基于移动端的APP，也不涉及到ICP牌照问题，美元基金可以作为A股上市公司的股东。

　　对于已经上市的中概股，比如分众传媒，要从美股退市、回A股借壳上市， 但面临着未知的风险。A股的一些ST公司，把自己的壳卖掉，算是利用上市公司的最后一点价值，但卖壳需谨慎，最近分众借的壳——宏达新材就发布公告称，董事长朱德洪辞职，被证监会立案调查（。

　　主板、创业板、新三板，拆VIE回国之后，上哪个板呢？

　　主营业务单一、盈利满3年的公司，有资格上主板和创业板；大量还在烧钱的创业公司，挂牌新三板式最快的路径。新三板被很多投资人认为是快速批量迎接VIE架构回归的主载体，并且可以倒逼创业板改革。新三板从2013年12月份扩容，现在有2000多家公司在新三板挂牌，越来越多人开始接受新三板。同时，新三板以机构投资者为主，比较适合创业公司需要中长期资本、投资风险高的实际情况。


　　同时还有上海证券交易所将设立的战略新兴板，与创业板错位发展，创业板侧重于创业型企业，特别是规模中小、处于创业阶段的企业；战略新兴产业板定位于规模稍大、已越过成长期、相对成熟的企业。新兴板的上市要求将高于创业板。

　　战略新兴板如何界定企业是否成熟？传统的判断标准是：股本规模、持续盈利能力、现金流入净额等财务指标。业内人士认为，战略新兴板可能采用新的角度来考量，如果通过盈利指标来决定，那么大部分成长中的互联网企业都会被阻隔在外，然而一些互联网企业的盈利规模和能力已经有所保障，比如已经在美股上市的中概股，这类公司的资质，看起来符合目前透露出的战略板企业的要求。

　　这意味着战略新兴产业板可能成为已经在海外上市、较为成熟的中国科技企业返回国内上市的一条主要通道。传闻其推出将紧跟注册制的步伐，而注册制最早今年10月落地，所以新兴板至少要等到今年年底推出了。


　　这是一场接力赛跑，只要人民币基金还能接上棒，创业公司就不用C轮死。此前被热议的“C轮死”和国内创业公司“两头在外”的结构是有关系的：接受美元基金投资、去美股上市。但能去美国上市的公司是非常有限的，去年一年，在美上市的中国公司仅有不到20家，此前创业公司回国道路又不畅通，所以憋死在C轮。

　　瞄准了新三板的PE基金们跃跃欲试，他们呼吁大量的做市交易资金进场，做市交易人可以丰富民币基金的退出通道：*是挂牌之后做市和竞价交易退出；第二是被上市公司并购退出，新三板是一个很好的被并购的池子；第三，被投的企业未来还可以借壳、转板。

　　接力赛跑意味着大家都在抢时间。

　　无论选择新三板、创业板，还是上交所的新兴战略产业板，10月份都是个非常重要的时间点——新的证券法可能修订公布出来。

　　这意味着股票发行注册制可能在今年底、明年初正式施行。注册制以信息披露为中心，由市场参与各方对发行人的资产质量、投资价值作出判断，发挥市场在资源配置中的决定性作用。新股发行审核权将被下放到交易所层面，这可以加快资本市场改革的进程，增强A股的内生动力。

　　在时代的大潮下，审核制将成为历史，拆解VIE回国的公司们，可以享受到注册制带来的高效，暴风科技胆颤心惊排了3年队的往事，也许一缕如烟，不再重演。

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