中概股东归：哪些企业适合回？私有化的钱从哪来？

　　从暴风科技上市即成“妖股”，到分众传媒借壳宏达新材被立案调查，无论“前车”走得顺不顺，当年“西游”上市的中概股从今年开始，大规模走上了退市回归的道路，截至7月初，已有逾20家中概股加入私有化大军。而另一方面，中概股不言而喻想要回归的A股，却在短短一个多月内经历着大幅震荡，让国内股民调侃着“挤天台”的同时，也波及中概股股价大跌。股灾也好，调整也罢，在A股回暖前一天宣布私有化的当当和欢聚时代，无疑在一定程度上表明了海外中概股想要回来的决心。

　　“回想当年出去的那些企业，大体可以归结为几种情况，要么就是国内政策不允许在国内上市，要么就是国内市场理解不了其估值逻辑，不支撑其非盈利这些东西，再就是有一些市场本身就在外面的，在外面上市更有利，因为广告效应在外面。”

　　在华兴资本与中信证券联合举办的东游取经研讨会上，关于什么样的中概股适合回国上市这个话题，中信证券董事总经理张剑是先从中国企业赴海外上市的原因说起的。

　　在他看来，中概股在考虑是否私有化回国上市的时候，在战略层面进行思考，一样要涉及到当初出去的时候遇到的这些问题，如政策支持、估值体系、广告效应等。

　　“如果你的主营市场、广告效应、资信基础都在国内的话，那你更应该考虑在国内上市。如果以前政策和理念不支持，像VIE、红筹、不盈利企业，类似互联网的估值用传统的P/E（市盈率）或P/B（市净率）估不了，而现在的监管和市场逐渐理解与接受了，这个就可以考虑回来。”他举例称，阿里巴巴去年因为港交所不接受其“同股不同权”的合伙人制度最终选择赴美上市，而目前的A股也仍然是坚持“同股同权”的要求的。

　　适不适合回？

　　前暴风科技CFO，现任经纬中国董事的曲静渊谈及当初拆VIE回归上市的原因时坦陈，暴风的用户都在国内，而且当年的预算表上看到未来两年有盈利，满足了创业板的发行条件。“其实这件事情就这么简单……我们用户在大陆，我们就回到了A股。”

　　看来，想不想回跟适不适合回，还是需要*的“契合”。除了回归用户所在市场、符合A股上市要求等考虑，中概股在海外市场的发展情况也成为了判断其是否适合回归的因素。如“中概股东归”系列一报道，除了遭遇过做空机构有真有假的做空报告影响，很多中概股的业务模式或盈利前景也并没有被理解或看好。

　　华兴资本董事总经理、并购顾问业务负责人王力行指出，在公司采用的商业模式适合中国国情、规模较小的情况下，中概股可以考虑回归境内资本市场这个选择。

　　以暴风与360为例，王力行的看法是，“暴风是以客户端起家的，奇虎也是一个比较偏客户端的商业模式”，而美国的资本市场不太理解客户端的概念，分不清楚客户端与网页的差异。因此在中美两个市场，对这种商业模式的认定会存在较大偏差。

　　然而，并非所有中概股都适合私有化回A股。他表示，应该留在境外资本市场的公司可以参考三个条件：*，在海外市场有*的参照系，且估值不低；第二，规模较大；第三，境外资本市场有对应概念的板块，“比如百度有Google作为参照，其自身规模比较大，流动性也比较好，这种情况下他们可能本身估值也并不低。”

　　王力行还认为，股权分散也是不适合回归A股的企业具备的一个特点，因为收购流通股所需的资金和成本相对较大，难度也会增加。

　　另一方面，对于现在仍处于大打补贴战、烧钱圈市场阶段的公司，东游取经研讨会上的一位投资机构合伙人也不建议其上市。“这类的公司哪怕是今天A股这样的红火，在国内要能融到相当数量的钱去支撑他们的补贴大战，也是非常困难的。所以海外必然还有其存在的价值。”

　　公司自身发展的情况适合回归后，接下来就要考虑产业政策的相关规定会否对上市存在一定的限制。王力行称，有一些行业在相关行业监管有较多不确定因素或者是未达监管标准的情况，这样的企业寻求上市就会存在一定的障碍。“这种我觉得可能也是更适合观望一段时间。”他说。

　　私有化融资用股权还是债务

　　红筹架构企业回流境内资本市场路径

　　如果说中概股当年的“西游”是师徒四人披荆斩棘到最终封佛的过程，那么如今的扎堆“东归”，可能就是“伤筋动骨”脱几层皮，还未见得能“脱胎”成功。

　　从私有化退市到拆VIE、重组，再到选板上市，其中涉及的融资、证券法修订、产业政策变动、时间成本、资金成本等等，都是可能导致满盘皆输的那一着“差棋”。

　　上市公司私有化是资本市场中的一种特殊并购操作，通常是由控股股东或/及其关联方通过借贷融资或股权融资的方式，收购其未持有的流通股股份，减少公司股东数量，最终达到退市的目的。

　　华兴资本提供的数据显示，从2011年至今公布的38起中概股私有化交易中，由创始人或管理团队单独发起非约束性要约的为17起，由创始人或管理团队联合PE发起的为17起，PE单独发起的为4起

　　通商律师事务所合伙人张新阳表示，在海外退市的过程中，“债”是主流的融资工具，其中包括并购贷款、并购债、垃圾债等——基本上50%以上的退市资金需要用债权来解决，这一比例甚至可高达70%到80%。他还指出，在市场向好，特别是股权市场向好的情况下，用债的杠杆会比较高，因为利息较少。

　　张还称，中概股退市需要动用的资金量很大，以通常情况下私有化买方的持股比例（持股50%以上很少见）来看，引入股权融资可能会削弱对企业的控制权，这也是退市多用债务融资的一个原因。

　　在近期宣布收到私有化要约的中概股中，陌陌、当当、欢聚时代的私有化公告中均显示，买家财团计划利用债务、权益资本（equity capital）和股权转换投资（rollover equity）来向私有化交易的应付对价注资。

　　然而，债务融资虽好，却也难成“*法宝”。张新阳指出，在海外做并购债、并购贷款的还款保证是标的企业自身的现金流，现金流稳定的企业负担未来的贷款利息没有问题，但本身没有盈利、现金流还不好的公司，如果贷款量很大，就会出现现金流的平衡问题。而要解决这个问题，在退市后到回归上市的这段时间内，即使拿股权质押贷款，作为非上市公司股权的价值也会大打折扣。

　　对于质押股权贷款的方式，王力行表示，原来境外能拿到银行贷款的企业一般是重资产企业，而互联网企业可能没有太多重资产，进行股权质押后，拆VIE、重组的过程中本身就会有很多股权转让，如果之前存在股权质押，会造成很大障碍。

　　他还指出，如果还款不是在IPO上市前完成，IPO的时候就需要处理股权质押，“现在我们跟一些银行沟通，他们可以考虑在一段时间内、或者说某个确定的条件下给大家解质押，这样的话对其有风险，银行会有保护措施，但至少这样的话可能对于企业接下来的第二步和第三步造成的障碍没那么大，这个过程也需要关注一下。”

　　此外，贷款利率也是债务融资进行私有化时需要考虑的问题。张新阳表示，像国开行一类的政策性银行，贷款利率低，会比较划算，但如果是商业银行，利率就会相对较高，同样地，又需要以标的企业的现金流来做还款保证，这也需要做一个很好的平衡。

　　像境内贷款一样考虑完利率背后的资金成本，中概股用债务融资进行私有化的方式还需要考虑还款时的汇率问题，因为私有化过程中需要借贷和支付的是美元，而将来还款时可能是用人民币，“（这就是）为什么中资银行在海外有比较大的银行，这种是咱们中概股回归用的比较多的，比如中国银行、招商、中信。”张新阳说道。

　　德勤税务合伙人朱桉补充称，私有化时借的是美元债，而从长期看，中概股企业大部分是在国内经营，所以用人民币还款会涉及到税务问题。他表示，“如果是没有税收协定保护，要交10%的利息所得税。如果能利用一些好的税收协议，交5%，就节省一半的税务成本。”

　　竞天公诚合伙人傅思齐则从境内银行、PE投资人等角度出发，指出在申请境外投资换成美元，以参与私有化的债务融资时，外汇管制和监管是首要考虑问题；而美元基金方面，在债务融资时可能会有关于使用可转债或者可交换债的保护性条款，这会影响公司未来控制权的认定，因此也是需要关注的问题。

　　不过，在上海自贸区从2013年开始金融改革，在人民币跨境使用方面做出了如区内机构可按规定从境外融入本外币资金等推动，朱桉认为，自贸区内一定程度上达到的人民币自由化，对于回归中概股解决现金流、外汇管制等问题，会有所裨益。

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