横店影视IPO过会，是占了《战狼2》“正能量”风口的便宜？

　　8月22日，证监会披露《主板发审委2017年第126次会议审核结果公告》显示，横店影视股份有限公司（以下简称“横店影视”）IPO获通过。

　　横店影视此前在证监会网站披露招股说明书，公司拟在上交所发行不超过5300万股，募集资金约28.63亿元，其中5亿元用于补充流动资金，其余投向影院建设项目。

　　不得不说，横店影视此次IPO闯关真是选对了时机。相比之下，同为浙江院线企业的时代院线6月份IPO被否，就有点太不走运了。实际上，看看时代院线当时被发审委问话的具体情形，就知道发审委相关人士对中国当下电影市场整体走势更为关心。而在当时电影票房似乎一片唱衰声中，时代院线被否看起来一点也不意外。反观横店影视，由于7月底以来《战狼2》这一现象级大片成为街谈巷议的热门话题，并一柱擎天带动国产电影票房一路走高，外界对中国电影市场看法一变而为正面，这给横店影视的过会创造了*的机会窗口。

　　乘着这一不期而至的风口，其它院线公司是否也重燃IPO闯关的希望？乐视网重组乐视影业及万达电影重组等案例会否一并顺利通过？虽然我们并不能给出完全乐观的答案，但不得不承认，《战狼2》这一爆款的出现给中国电影市场行情提供了正向的风向标。

　　发审委关注的问题变了

　　据横店影视招股书披露，2014—2016年，横店影视分别实现营业收入11.82亿元、21.13亿元和22.81亿元，同期净利润为1.19亿元、3.45亿元和3.56亿元。

　　发审委会议对横店影视提出的问询主要有：公司需说明报告期内毛利润波动的具体原因，收入成本等构成的具体情况，毛利率波动与同行业可比公司存在差异的原因及合理性，相关信息披露和风险提示是否充分。与时代院线那次过会问询相比，此次过会*的不同是，发审委委员们对问题关注的重点完全变了。根据媒体对时代院线过会实录情况披露，当时发审委问了很多行业性的问题，委员们更关心中国电影市场的整体走势。如他们先问及，我国电影票房2016年整体增速放缓的原因，2017年市场形势的发展变化情况。之后发审委问的是，分账比例、上座率、影院平均利润贡献等指标趋于下降、控股影院整体亏损、参股影院亏损面扩大的原因。从这个问题可以看出，发审委这些人对电影产业链基本情况处于待启蒙的阶段，实际上，上面这些问题属于行业共性问题，大部分院线企业都遇到了这些困境。

　　相比之下，横店影视这次基本没有被问到电影市场的行业性问题，媒体此前聚焦的横店影视发布两次招股说明书财务数据相差较大也没有被问到。似乎由此可以间接判断，《战狼2》的火爆对外界判断电影市场带来了正向作用。

　　发审委会议要求横店影视说明的情况主要有：

　　1）对主要客户的销售、结算政策及相关政策执行情况；电影票价的定价模式、价格区间、各种折扣、优惠、会员和积分政策情况，定价和实际收入间的差异和原因，资产联结和加盟类影院的定价政策差异及定价权的归属方。

　　2）卖品业务的内控程序等，卖品业务收入与电影放映业务规模是否匹配。

　　3）广告业务方面，发行人与广告业务的最终客户是否存在关联关系等。

　　*个问题基本属于对一般情况的介绍，院线对资产联结类影院控制力较强，除了票房分账还有投资收益分成，而对加盟类影院的控制力较弱。第二个问题，卖品业务与电影放映业务规模是否匹配，实际问的是主业与副业比例关系问题，时代院线此前也被问及广告投放与电影放映业务规模是否匹配。横店影视卖品收入增加，背后与到横店旅游人群可能增加有关，或者开发相关衍生品获取的收入。

　　总的来看，发审委对横店影视询问的问题比较温和，尖锐程度不及时代院线过会那次。实际上媒体此前已披露，横店影视2016年提交的招股说明书中营业收入等数据与今年提交的版本有差异。而且横店影视主业毛利率为行业倒数，招股说明书显示，横店影视2014-2016年电影放映业务毛利率分别为7.27%、16.92%、10%，同期行业平均水平分别为20%、22%、16%。时代院线那次也被问到毛利率下降的原因，且2016年下降幅度也较大，但发审委却没有询问横店影视这个问题。在营业收入和净利润方面，横店影视近三年都是增长趋势，但2014-2016年同期扣非后归母净利润分别为0.93亿、3.27亿元、3.05亿元，也是处于下降趋势。时代院线正是在这个问题上被重点问到。媒体披露，当时参加完发审委会议后，时代院线董秘衣服已经湿透，董事长则在此后去机场的路上肾结石发作。

　　当然，时代院线被否，除了时机不佳，与其自身体量不大也有关系，其募集资金仅有数亿，且大部分影院都在浙江区域内。据资本市场人士透露，IPO被否与四大类问题直接相关：是否具备持续盈利能力、信息披露是否详尽、企业运作是否合规、公司会计处理问题是否符合标准。而近期IPO审查再度趋严，6月以来短短两个月时间，证监会否决了104家首发申请中的18家，否决率达17%。可见，横店影视此次闯关成功殊为不易。

　　院线决战三四线城市

　　在《战狼2》爆款出现之前，2016年内地电影票房为457.12亿元，同比上年仅增长3%。2016年缺乏大体量的国产电影，票房最多的是《盗墓笔记》的10亿，而2015年大体量电影较多，当时暑期档票房冠军为《捉妖记》，票房超过20亿。可见当年有无大体量的国产电影，对院线公司业绩影响还是比较大的。今年由于《战狼2》这一超50多亿票房的大体量电影出现，对各院线公司业绩无疑起到了拉动作用。

　　纵观院线方面，虽然票房一度低迷，但行业并购整合动作却一直不断。2016年全国新增影院约1612家，新增银幕近万张，全国银幕数超过了4万张，但影院上座率却持续走低。在上座率及银幕单产持续走低的情形下，各院线公司却加大并购整合力度，力争将渠道向三四线城市继续下沉，并趁着票房低迷小影院生存艰难，利用资本的力量做大规模，增加院线放映环节对行业上游的话语权。今年以来的并购案例有：万达院线收购大连奥纳、广东厚品以及赤峰北斗星等；中国电影以5.53亿收购大连华臣70%股权；*世界收购今典院线、今典影城和今典文化全部股权；当代东方并购华彩天地；大地院线去年12月收购金华光影巨幕电影40%股权，温岭光影印象电影45%股权。有业内人士认为，目前国内院线行业处于高速扩张期与兼并整合期的临界点。已上市的院线企业靠着资本助力持续扩张，行业集中度进一步提升，这也解释了为何横店影视及时代院线等急于上市，因为不赶上这趟资本列车，随着院线巨头并购加剧，中小院线将完全失去发展的空间。

　　在发展模式选择上，更多院线加大对资本联结型影院的投资力度。如大地院线主要票房集中在二三线城市，除一线城市外，大地院线布局了682家影院，占其全国总影院数的94%。但大地院线主要业务以电影发行为主，旗下影院730家大部分为加盟影院，这种加盟影院与院线粘着度较低，管理较为松散，合作容易发生波动，进而影响院线的票房增长。大地院线对此采取的措施是增加资本联结型影院比例，上述收购金华两家企业股权就是出于此种目的。

　　相比之下，横店影视目前285家影院，资本联结型有220家，加盟方式65家。

　　2015年其院线票房总收入19.77亿元，占全国总票房4.5%；而大地院线2016年开业影院727家，银幕3854块，作为目前院线中影院数量及银幕数量最多的企业，总票房36.7亿元。虽然大地院线目前居于院线行业第二，但资本联结型影院少却成了其软肋。另外，横店影视的电影放映等毛利率虽然在同业中不算高，但与大地院线5%左右的电影发行毛利率比起来还是高出不少。

　　在业务构成方面，各院线都在努力培育电影发行与电影放映之外的增长点，以改变单靠电影放映这种不稳定的业务收入结构。因为电影票房收入主要受制于优质电影的产出，而后者与国内现有电影制作水准密切相关，这就受到产业链上游的很大制约，而且电影票房季节性比较突出，每年主要依靠春节档、暑期档及国庆档等几个大的档期。这导致院线企业每季度业绩很不稳定，要改变这种被动状态，就得加大爆米花、可乐、周边衍生品等卖品业务占营收的比例，增加广告贴片等收入。同时不少院线企业抓紧进入影视制作、发行等上游领域，构建完整的电影产业链，如万达电影提出的构建电影生活生态圈，基本覆盖了全产业链，中影星美、*世界都有内容制作及院线等资源，幸福蓝海院线背靠江苏广电的内容优势，横店影视背后的影视内容制作同样不容小觑。

　　从城市选择方面看，由于一线城市观影人口已经饱和，三四线城市成为未来票房增长的驱动力。2017年上半年三四线城市贡献40%的票房，与二线城市差距缩小至2亿，小镇青年开始对未来电影市场施加越来越大的影响力，但这并不意味着其观影品味下降，实际上进口电影在三线及以下城市票房占比提升，2017年占比可超40%。因此未来院线企业在三四线城市会展开激烈的争夺。

　　无论如何，横店影视IPO闯关成功，可视为资本市场监管机构对国内影视市场基本走势投下的一次赞成票。虽然IPO监管标准不会放松，但得益于国产片的一次绝地反击，整个行业冰冻的土壤显出了一丝松动的迹象。

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