复星操刀豫园股份资产重组 258亿交易到底值不值？

　　12月6日，“老八股”之一的豫园股份（600655.SH）将召开临时股东大会，审议修订后的资产重组预案相关的18份预案。

　　在推进此次重组近11个月后，11月20日晚，豫园股份一口气发布了包括重组预案修订稿在内的128份公告。相比此前11月9日披露的方案，本次修订稿有两方面调整，一是由于开发不确定性原因，减少了本次注入资产的数量，将原有的拟注入资产28家公司减少为26家，拟剔除了原标的资产复星南岭49%股权、复星南粤47.62%股权。此外，复星还为豫园股份注入的242.3亿资产承诺了三年扣除非经常性损益的净利润至少不低于70亿元。

　　对于本次交易，市场对于其资产估值最为关注。复星集团一位人士告诉经济观察报，此次注入的26个项目，资产PB倍数为2.33，小于此前交易平均值3.21。其认为，与同业相比，本次注入资产价格比较合理。“复星提出了健康、快乐和富足三个板块，健康领域，复星已经有了一个很好的上市平台——市值突破1000亿的复星医药；在富足领域，复星已拥有保险、银行、证券等多元化布局。唯独快乐这个板块需要有一个很好的旗舰型平台，把资源都‘拎’起来。”该人士告诉记者，用复星最喜欢的投资打法来阐释，叫“向上要空间”；而资产交易价格在行业中位数附近，则是“向下有保底”。

　　方案与持股初衷

　　复星对于豫园股份的重组出现微调。11月20日晚间，豫园股份发布修订后的重组方案，复星准备注入豫园股份上市公司平台的资产由此前的28家公司减少为26家公司的全部或者部分股权，以及黄浦区国资委旗下新元房产100%的股权，标的资产评估作价合计为258.4亿元，重组完成后复星对豫园股份的持股比例将从目前的26.45%增加至69.73%，同时本次交易不会引起控制权发生变化。

　　减少的注入资产为复星南岭49%股权、复星南粤47.62%股权。公司称，由于南岭及南粤项目施工进度未达预期等因素，截至公告日期，项目后续开发进度不确定性较大，经营业绩难以保证，订约方已经同意终止初始买卖协议，并由正式买卖协议取代。

　　值得注意的是，除上述因业绩不稳定性而被剔除的两项资产外，原本属于复星地产房地产业务的58家公司并未列入本次交易标的名单。其中包括上海富铭房地产开发有限公司、上海富锦房地产开发有限公司等，不作为本次交易标的资产的主要原因均为“2010年年底之前成立的项目公司，大多数项目已完成了绝大部分的开发销售，未来所能带来的现金流很小。”

　　在一份盈利预计周期列表中，拟注入豫园股份的项目中有11个项目已经开始盈利，有13个项目在未来1-2年之内开始盈利，其中不乏北京、上海这样的一线城市项目储备。例如交易标的的上海星泓投资控股有限公司由浙江复星全资控股，其控股子公司有用土地使用权项目就有包括合肥、青岛、苍溪、陕西安康等11个项目。

　　上述人士告诉经济观察报，复星的房地产打法，已经很长时间不做单纯房地产开发。“所以比如说成都金融岛、武汉汉正街，都是当地*的位置、*的发展前景，像成都金融岛，成都有一个锦江，类似于上海的黄浦江，它里面有一个小岛，整个岛就都是这一个项目。”关于房地产业务，他认为复星更想做的是复合型的地产投资开发及资产管理，更好地匹配集团自身产业拓展的需要，即复星早在2013年便已提出的“蜂巢城市”理念。

　　根据此次审议通过的重组方案，持股26.45%、位居豫园股份*大股东地位的复星在此次资产重组完成后，将把在豫园股份的持股比例提高到69.73%。

　　面临注入什么样的资产来迅速完成股权增持、股比扩大的问题时，复星体系内体量较大、价值更易被清晰衡量的地产物业资产，成为了此次豫园股份资产重组的*选项。

　　早在2002年，复星就已入股豫园股份成为*大股东，成为当年混合所有制改革中的一个经典案例。当年股权转让完成后，复星旗下公司合计持有豫园股份的股比达到20%，为后者的控股股东。

　　东海证券分析师江迎若表示，本次交易另一部分是作价16.1亿元的黄浦区国资委旗下的豫园周边的核心物业资产，这将与上市公司现有的豫园商圈产生良性互动，在更广阔的地理空间内升级豫园的商业模式，进行资源的高效率整合再利用。这次重组，复星集团和黄浦区国资委都参与其中，充分显示双方对豫园股份在未来各自战略中的重要地位，也是二者协力合作的印证。

　　70亿业绩承诺

　　不过，和诸多重组方案一样，交易价格公允性问题备受各方关注。

　　根据方案显示，豫园股份本次收购标的上海星泓等26家公司的全部或部分股权 (共作价242.3亿元)，以及新元房产100%股权 (作价16.1亿元)。

　　根据方案和重组要求，本次交易采用资产基础法和收益法评估。不过两者差异较小，整体评估值差异率仅为-4.99%。

　　本次评估最终选取资产基础法评估结果作为评估结论。根据中企华评估、立信评估出具的评估报告及安永审计、上会审计出具的审计报告，标的资产评估作价值总体增值126.32%，其中26家公司评估值作价增值率为133.5%，新元房产100%增值率为54.87%。

　　就标的估值的问题，以武汉复江为例，在方案中该公司详述了估值逻辑。根据本次方案，本次交易截止2017年6月30日，武汉复江估值作价11.89亿元，母公司净资产为5.45亿，评估增值118.14%。

　　武汉复江的复地新港城项目位于武汉市汉阳区临江路、两湖路和建港路合围地块，北面为建港路，南面为两湖路，东面为临江路，西面为规划的滨江大道，为住宅、商服和防护绿地用地。该项目总占地面积为66,596.18平方米，其中C地25,522.61平方米，E　地块41,073.57平方米，共一期开发建设。

　　在扣除营业成本和期间费用及相关税费后，根据第三方评估预计武汉复江2017年7月-2019年净利润为7.56亿，记者粗略估算，若以上述两年半平均则平均每年净利润为3.024亿元。结合上述11.89亿元估值作价则可得出本次交易市盈率为3.93倍PE，可见本次价格并不贵。

　　此外，根据公开信息整理,评估基准日在2015年之后 (含2015年),房地产上市公司重大资产重组且通过中国证监会审核的可比交易案例信息显示，此前上海临港收购浦星公司100%股权、双创公司85%股权；海航基础收购海航基础产业集团100%股权的市净率来看，本次标的公司资产包市净率2.33小于此前交易的行业平均值3.21。

　　复星还作出承诺，上海星泓、闵祥地产、复城润广、复地东郡等公司的标的资产在2018年至2020年实现扣非后净利润累计不低于70亿元。

　　财务数据显示，天津湖滨、复城润广等资产都具有较强和潜在的盈利能力。比如，2016年和今年上半年，天津湖滨分别实现净利润6.18亿元和6037.7万元。

　　一位券商分析人士表示，复星拟注入资产估值约242.3亿元，如果按3年净利润承诺不低于70亿、每年平均利润按23.3亿测算，相当于PE为10.4倍、PB为2.33倍。对应复星此次资产注入而获得的24.2亿股，每股收益即EPS约为0.96元，这将较目前豫园股份EPS约0.456元的现状有明显改善。

　　豫园股份的净利润长期在10亿元以下徘徊，此次重大资产重组等于一举将豫园股份的净利润规模提高到了30亿元以上水平。

　　国泰君安非银行业分析师刘欣琦认为，70亿元业绩承诺体现对标的资产发展信心，豫园EPS有望增厚，“我们估算，本次交易完成后，豫园股份ESP有望增厚超40%，豫园市值提升的同时有望进一步提升复星注入的资产价值。”

　　重组之后的向上空间

　　豫园始建于明代嘉靖三十八年（1559年），原是时任四川布政使的上海人潘允端的私人园林。1987年，上海以豫园核心商圈为主体，组建了首家商业股份制试点企业——豫园旅游商场股份有限公司。之后，豫园商场（后先后更名为：豫园商城、豫园股份，豫园股份成功发行股票，与其它7家股份公司一起开启了新中国股市发展的先河，成为“老八股”的一员。

　　“更名事项是我们经过内部讨论的。”豫园股份一位人士在接受记者采访时提出，上市初期，公司主营业务聚集于上海豫园地区，主要经营上海豫园商圈的核心商业，近年来，随着公司逐步扩大快乐时尚业务布局，结合当前发展实际及未来发展战略对公司进行了更名。

　　“豫园股份是在今年7月份更名的，原来股票代码叫豫园商城。更名是希望公众对豫园有一个全新的认识，有一个战略上的提升，向着快乐时尚进行升级。

　　“豫园原本是一个传统的商业零售企业，它利润来源主要来自于黄金珠宝等板块。作为‘老八股’，豫园需要在原先的发展基础上，进行新一轮的提升。”一位接近交易的内部人士表示。

　　一位复星内部接近本次重组的人士表示，本次资产注入意在向对外传达信息，即复星将快乐战略提上议程，并将豫园作为重要平台，后者在复星体系内有望获得更大幅度的资源倾斜。

　　“豫园股份将更加聚焦于快乐时尚产业，并成为复星在快乐时尚领域的*的、最重要的产业上市平台。”11月21日，在2017全球保险科技创新峰会上，复星国际董事长郭广昌表示。“豫园股份的快乐时尚战略核心仍然是聚焦家庭客户，甚至未来要承担复星服务6000万家庭客户的半壁江山。”

　　上述豫园股份内部人士表示，战略发展将沿袭复星ONE　Fosun的战略，全面发展能够触达更多家庭客户的线上线下各类流量入口，通过对标Amazon打造一个强大的会员体系，包括释放豫园商圈的潜力——这一每年将近4000万游客量的线下客流入口，及其未来注入的蜂巢城市项目客流量对于C端家庭客户的触达，进一步增强家庭客户快乐时尚消费的粘性。

　　本次方案显示，上市公司围绕“豫园股份”的商业旅游文化品牌，形成了独特的“商旅文”商业地产业务。

　　上市公司成功把豫园股份的“商旅文”模式拓展到沈阳豫龙城项目，同时推动上海豫园商圈二期项目上海豫泰确诚商业广场（暂定名）的投资开发。而本次交易的资产新元房产刚好拥有外滩物业毗邻豫园。

　　就未来的豫园二期项目，复星方面曾有过这样一段描述：豫园二期项目希望通过商旅文的联动、复星快乐时尚核心引擎的拉动，将诸如太阳马戏这样的国际性标杆资源引入，以创造性的手法引入Studio8为代表的好莱坞影视资源，以亚特兰蒂斯为代表的海洋主题元素，对豫园的业态及功能进行全面丰富和升级。在引入更加丰富的全球资源时，注重与本地项目进行有效嫁接，为消费者带来更为多元化的快乐时尚的体验。

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