旗下微信矩阵:

九鼎集团古志鹏:准确的估值很难,要谨慎的乐观,要留足够的安全边际

投资就是做两件主要的事情,第一件是如何给企业估值,第二件是如何利用市场的情绪。
2018-12-10 16:19 · 投资界     
   

2018年12月5-7日,清科集团、投资界在北京举办第十八届中国股权投资年度论坛。论坛携手行业知名学者与重磅嘉宾,秉承传统,革故鼎新,解析政策趋势、聚焦投资策略、探索价值发现、前瞻市场未来。

九鼎集团古志鹏:准确的估值很难,要谨慎的乐观,要留足够的安全边际

会议上,九鼎集团合伙人九鼎投资总经理古志鹏做了主题为《如何准确识别和分析企业价值》的演讲,投资界(pedaily2012)整理如下:

投资主要做两件事情:如何给企业估值,如何利用市场的情绪

古志鹏:演讲开始前,首先分享一段巴菲特的话。投资就是做两件主要的事情,第一件是如何给企业估值,第二件是如何利用市场的情绪。第一件讲怎么去判断一个企业的价值,并且决定要不要买。第二件讲将一个被低估的企业以一个相对公允的价值回到市场,然后你卖出、赚钱。

我们是做一级市场投资的企业,道理是相通的。我们在判断和买入这一块,一级市场投资的时间窗口会更长一点。对企业做尽调、进行谈判,半年一年甚至更长时间的跟踪都是比较正常的。一级市场可以通过一些手段对估值作出调整,包括一些对赌和回购的条款,即便原本做的判断没有那么准确,但是后面可以做弥补。

对企业估值的准确度,其实连最普通的体重秤都不如

如何对企业进行价值判断,这点非常重要。我们做过关于天平精密度的实验。排在最后一级的是普通秤,精密度小于千分之一。通常我们投完一个企业之后,就会做一个分析,预测这个企业在我们退出的时候大概是什么样的盈利水平,估值是多少,什么时候来退出,退出的时候价格是多少。结果发现,我们的预测连一个普通秤的精密度都达不到,所以对一个企业的估值要估准确是非常难的。

企业的估值实际上是一个主观值。这个主观值更多是一个共识值,是很多人通过交易产生的,会受到很多东西的影响,包括情绪等,所以很难做出准确的估计,这是第一个因素。

第二个因素,即使我们对企业的估值达成了共识,有一套完整的模型,但实际上这中间决定的变量太多了,包括这个企业自己的变化,外部的政策,还有行业的变化,我们没法在真正意义上完全准确的把这些变量识别出来。

第三个因素,我们看估值的时候,是以现在的定价来对未来定价,但是未来过程中的变化,很难判断准确。所以对一个企业要进行准确的估值和价值判断,我感觉非常难。但是这个事情我们又必须要去做,因为不做的话,那么我们怎么来做投资的决策呢?

目前有几个市场常见的方法,第一个是市盈率,就是用企业的净利润乘以倍数,来进行估值。一个企业的利润,利润的贡献都是应收款,应收款如果产生了很多的坏账,这就不是真实的利润。我们投资了一些股票和其他,如果把这个资产计入到交易金融资产里面,每年的浮盈也是计入当年利润,这也不见得是一个真实的利润,我未来卖出的时候价格可能下跌了,这个利润是不真实的。所以我们用净利润乘以倍数来估值,是有一定偏差的。

第二个是市净率,通常对没有利润的企业和大企业采取这种方式进行估值。假如有一个很偏远的矿,在这个矿的旁边修了一个很精美的酒店,这个酒店也计入了这个矿业企业的资产,但这块资产是无效的,贡献不了什么利润,也不是他的主要业务。因此用市净率去估算不是不可以,但是要准确识别这个企业哪些是有效资产,哪些是无效的资产。

第三个是市销率,就是收入乘以倍数,得到企业的价值。这是基于这些收入可能未来稳定下来以后,会产生一定比例的净利润。但有的企业的净利润率可能永远无法达到预想的估计值。

第四个是现金流折现。你能判断一个企业未来稳定的现金流吗?几乎是不行的,至少初创型、中小型企业肯定是不行。除非像麦当劳和海底捞这样的企业,所处的行业相对刚性,他们的市场地位也非常稳固。预测他们的未来现金流,这是相对容易的。

互联网企业经常用的估值方法,比如说用户价值,通过MAU还有ARPU来估值,通过用户数量和每个用户为企业创造多少价值,对企业进行估值。举个例子,共享单车的企业用户数量很多,但每个用户值多少钱,可以相对准确的测量吗?这是非常难的。

那么多的估值方法用来估企业价值的时候,都会存在一些问题。因此要真正去识别一个企业的商业模式,这个企业是怎么做生意,怎么赚钱,通过他的商业模式来分析这个企业到底值多少钱。

举个例子,看看一个GP如何估值

举个例子,投资管理公司(GP)如何估值?它的商业模式跟其他企业不太一样,很大程度上,它表外管理的资产决定了它的价值。首先我们看看GP是怎么赚钱的:收入方面,一般是管理费每年2%,管理报酬20%,当然还有自有资金产生的投资收益。费用方面,主要是跟人相关的,包括办公场地,人员的工资,差旅费用,还有奖金等。投资管理公司怎样才能多赚钱?要想办法增加基金的规模,这样可以赚更多的管理费还有后端的分成,还有提高收益率,同时还要控制人员规模,减少花钱的数量。

具体来说,投资管理公司的估值包括两部分:一个是存量基金的价值,一个是未来的增量,就是每年新发基金和新投项目。这里的核心是每只基金以及穿透到每个项目能给GP带来的价值。主要的影响因素包括,第一,项目年限太长会影响收益;第二,收益率(IRR);第三,GP对内外支付的奖金、提成;第四,基金和GP的税率;第五,折现率。

下面我们来具体算一算,首先看看存量基金的估值:假设某个GP有100亿元的存量管理规模、项目平均持有7年(平均已持有了3.5年)、基金IRR为20%、管理费维持每年的基本开支、carry部分的50%用于支付内外部的奖金提成、基金及GP增值税率6%、GP所得税率15%(税收优惠地区)、折现率6.5%。

我们可以看出这家GP的存量基金估值为15亿元(即AUM的15%)=100亿元*((1+20%)^7-1)*20%*(1-6%-50%)*(1-15%)/(1+6.5%)^3.5。但如果基金IRR为15%的话,最终的价值为9.96亿元(即AUM的10%)。

我们再来看看增量业务的估值:如果业务平稳,则每年募集14.29亿元(100/7),贡献价值1.78亿元(IRR按20%计算);未来10年所有业务折现值为13.63亿元;加上存量的15亿元,合计28.63亿元(即存量AUM的28.63%)。如果业务每年6.5%的增长,其他不变;未来10年所有业务折现值为17.8亿元;加上存量的15亿元,合计32.8亿元(即存量AUM的32.8%)。

可以看出,在一系列假设前提下,GP公司价值为存量AUM的30%左右。但是,这其中的变量太多了,以至于我们的假设前提需要经常性的调整。比如:今年的去杠杆,整个行业的募资规模都下降很多;IPO政策的变化,会对退出的方式、退出的时间、退出的收益率产生很大影响;减持新规会直接影响退出的时间,等等。但是,这并不意味着我们要放弃对企业进行估值,反而需要我们更加深入细致的分析企业所处的行业、周期、企业本身,以及影响企业业务的各类因素。

要谨慎的乐观,要留足够的安全边际

所以,我们判断企业价值的时候,要回到本质,这个本质就是企业是如何赚钱的。首先,我们要从现金回报的角度来看这个企业,看看这家企业到底赚不赚钱,是怎么赚钱的。这个企业可能刚开始不赚钱,最后我们去计算这个企业价值的时候,要看它怎么才能赚到钱,它能不能赚到钱?

第二,我们要理解一个行业、一个企业是怎么运行的,以及其中的规律,建立一个个性化的模型。比如刚才提到的一个GP公司,我们要去真正理解它的业务。这样大家会发现,如果用市盈率、市净率这些来估值,可能都不准确。

第三,对未来我们要保持乐观,如果不乐观的话,投资这个事我们就没法做了。但由于我们没办法精准的做出判断和预测,所以我们也要谨慎,要谨慎的乐观。

最后,要留足够的安全边际,因为我们对一个东西的估值不可能完全准确。不准确的情况下,一定要留下足够的安全边际。包括对赌、回购这样一些估值调整的条款,也是非常重要的,这样即便在最初的判断中存在一些不准确,未来也有修正的手段。

这是我给大家分享的主要内容,谢谢

本文来源投资界,原文:https://news.pedaily.cn/201812/438677.shtml

【本文为投资界原创,网页转载须在文首注明来源投资界(微信公众号ID:PEdaily2012)及作者名字。微信转载,须在微信原文评论区联系授权。违规转载必究责。】