九鼎集团古志鹏：准确的估值很难，要谨慎的乐观，要留足够的安全边际

2018年12月5-7日，清科集团、投资界在北京举办第十八届中国股权投资年度论坛。论坛携手行业知名学者与重磅嘉宾，秉承传统，革故鼎新，解析政策趋势、聚焦投资策略、探索价值发现、前瞻市场未来。

会议上，九鼎集团合伙人、九鼎投资总经理古志鹏做了主题为《如何准确识别和分析企业价值》的演讲，投资界（pedaily2012）整理如下：

投资主要做两件事情：如何给企业估值，如何利用市场的情绪

古志鹏：演讲开始前，首先分享一段巴菲特的话。投资就是做两件主要的事情，第一件是如何给企业估值，第二件是如何利用市场的情绪。第一件讲怎么去判断一个企业的价值，并且决定要不要买。第二件讲将一个被低估的企业以一个相对公允的价值回到市场，然后你卖出、赚钱。

我们是做一级市场投资的企业，道理是相通的。我们在判断和买入这一块，一级市场投资的时间窗口会更长一点。对企业做尽调、进行谈判，半年一年甚至更长时间的跟踪都是比较正常的。一级市场可以通过一些手段对估值作出调整，包括一些对赌和回购的条款，即便原本做的判断没有那么准确，但是后面可以做弥补。

对企业估值的准确度，其实连最普通的体重秤都不如

如何对企业进行价值判断，这点非常重要。我们做过关于天平精密度的实验。排在最后一级的是普通秤，精密度小于千分之一。通常我们投完一个企业之后，就会做一个分析，预测这个企业在我们退出的时候大概是什么样的盈利水平，估值是多少，什么时候来退出，退出的时候价格是多少。结果发现，我们的预测连一个普通秤的精密度都达不到，所以对一个企业的估值要估准确是非常难的。

企业的估值实际上是一个主观值。这个主观值更多是一个共识值，是很多人通过交易产生的，会受到很多东西的影响，包括情绪等，所以很难做出准确的估计，这是第一个因素。

第二个因素，即使我们对企业的估值达成了共识，有一套完整的模型，但实际上这中间决定的变量太多了，包括这个企业自己的变化，外部的政策，还有行业的变化，我们没法在真正意义上完全准确的把这些变量识别出来。

第三个因素，我们看估值的时候，是以现在的定价来对未来定价，但是未来过程中的变化，很难判断准确。所以对一个企业要进行准确的估值和价值判断，我感觉非常难。但是这个事情我们又必须要去做，因为不做的话，那么我们怎么来做投资的决策呢？

目前有几个市场常见的方法，第一个是市盈率，就是用企业的净利润乘以倍数，来进行估值。一个企业的利润，利润的贡献都是应收款，应收款如果产生了很多的坏账，这就不是真实的利润。我们投资了一些股票和其他，如果把这个资产计入到交易金融资产里面，每年的浮盈也是计入当年利润，这也不见得是一个真实的利润，我未来卖出的时候价格可能下跌了，这个利润是不真实的。所以我们用净利润乘以倍数来估值，是有一定偏差的。

第二个是市净率，通常对没有利润的企业和大企业采取这种方式进行估值。假如有一个很偏远的矿，在这个矿的旁边修了一个很精美的酒店，这个酒店也计入了这个矿业企业的资产，但这块资产是无效的，贡献不了什么利润，也不是他的主要业务。因此用市净率去估算不是不可以，但是要准确识别这个企业哪些是有效资产，哪些是无效的资产。

第三个是市销率，就是收入乘以倍数，得到企业的价值。这是基于这些收入可能未来稳定下来以后，会产生一定比例的净利润。但有的企业的净利润率可能永远无法达到预想的估计值。

第四个是现金流折现。你能判断一个企业未来稳定的现金流吗？几乎是不行的，至少初创型、中小型企业肯定是不行。除非像麦当劳和海底捞这样的企业，所处的行业相对刚性，他们的市场地位也非常稳固。预测他们的未来现金流，这是相对容易的。

互联网企业经常用的估值方法，比如说用户价值，通过MAU还有ARPU来估值，通过用户数量和每个用户为企业创造多少价值，对企业进行估值。举个例子，共享单车的企业用户数量很多，但每个用户值多少钱，可以相对准确的测量吗？这是非常难的。

那么多的估值方法用来估企业价值的时候，都会存在一些问题。因此要真正去识别一个企业的商业模式，这个企业是怎么做生意，怎么赚钱，通过他的商业模式来分析这个企业到底值多少钱。

举个例子，看看一个GP如何估值

举个例子，投资管理公司（GP）如何估值？它的商业模式跟其他企业不太一样，很大程度上，它表外管理的资产决定了它的价值。首先我们看看GP是怎么赚钱的：收入方面，一般是管理费每年2%，管理报酬20%，当然还有自有资金产生的投资收益。费用方面，主要是跟人相关的，包括办公场地，人员的工资，差旅费用，还有奖金等。投资管理公司怎样才能多赚钱？要想办法增加基金的规模，这样可以赚更多的管理费还有后端的分成，还有提高收益率，同时还要控制人员规模，减少花钱的数量。

具体来说，投资管理公司的估值包括两部分：一个是存量基金的价值，一个是未来的增量，就是每年新发基金和新投项目。这里的核心是每只基金以及穿透到每个项目能给GP带来的价值。主要的影响因素包括，第一，项目年限太长会影响收益；第二，收益率（IRR）；第三，GP对内外支付的奖金、提成；第四，基金和GP的税率；第五，折现率。

下面我们来具体算一算，首先看看存量基金的估值：假设某个GP有100亿元的存量管理规模、项目平均持有7年（平均已持有了3.5年）、基金IRR为20%、管理费维持每年的基本开支、carry部分的50%用于支付内外部的奖金提成、基金及GP增值税率6%、GP所得税率15%（税收优惠地区）、折现率6.5%。

我们可以看出这家GP的存量基金估值为15亿元（即AUM的15%）=100亿元*((1+20%)^7-1)*20%*(1-6%-50%)*(1-15%)/(1+6.5%)^3.5。但如果基金IRR为15%的话，最终的价值为9.96亿元（即AUM的10%）。

我们再来看看增量业务的估值：如果业务平稳，则每年募集14.29亿元（100/7），贡献价值1.78亿元（IRR按20%计算）；未来10年所有业务折现值为13.63亿元；加上存量的15亿元，合计28.63亿元（即存量AUM的28.63%）。如果业务每年6.5%的增长，其他不变；未来10年所有业务折现值为17.8亿元；加上存量的15亿元，合计32.8亿元（即存量AUM的32.8%）。

可以看出，在一系列假设前提下，GP公司价值为存量AUM的30%左右。但是，这其中的变量太多了，以至于我们的假设前提需要经常性的调整。比如：今年的去杠杆，整个行业的募资规模都下降很多；IPO政策的变化，会对退出的方式、退出的时间、退出的收益率产生很大影响；减持新规会直接影响退出的时间，等等。但是，这并不意味着我们要放弃对企业进行估值，反而需要我们更加深入细致的分析企业所处的行业、周期、企业本身，以及影响企业业务的各类因素。

要谨慎的乐观，要留足够的安全边际

所以，我们判断企业价值的时候，要回到本质，这个本质就是企业是如何赚钱的。首先，我们要从现金回报的角度来看这个企业，看看这家企业到底赚不赚钱，是怎么赚钱的。这个企业可能刚开始不赚钱，最后我们去计算这个企业价值的时候，要看它怎么才能赚到钱，它能不能赚到钱？

第二，我们要理解一个行业、一个企业是怎么运行的，以及其中的规律，建立一个个性化的模型。比如刚才提到的一个GP公司，我们要去真正理解它的业务。这样大家会发现，如果用市盈率、市净率这些来估值，可能都不准确。

第三，对未来我们要保持乐观，如果不乐观的话，投资这个事我们就没法做了。但由于我们没办法精准的做出判断和预测，所以我们也要谨慎，要谨慎的乐观。

最后，要留足够的安全边际，因为我们对一个东西的估值不可能完全准确。不准确的情况下，一定要留下足够的安全边际。包括对赌、回购这样一些估值调整的条款，也是非常重要的，这样即便在最初的判断中存在一些不准确，未来也有修正的手段。

这是我给大家分享的主要内容，谢谢！

本文来源投资界，原文：https://news.pedaily.cn/201812/438677.shtml