VC/PE的压力：新形势下的退出策略

2018年12月5-7日，清科集团、投资界在北京举办第十八届中国股权投资年度论坛。论坛携手行业知名学者与重磅嘉宾，秉承传统，革故鼎新，解析政策趋势、聚焦投资策略、探索价值发现、前瞻市场未来。

在现场，峪沣资本创始管理合伙人柴建，博远医疗基金创始合伙人陈鹏辉，汇鼎投资管理合伙人何欣，金茂投资合伙人、副总裁宋希超，致同并购交易咨询服务主管合伙人武建勇，东证资本董事总经理徐成以“新形势下的退出策略”的主题进行了精彩对话。信中利资本集团董事总经理、高级合伙人刘朝晨作为本场的主持人。

以下为对话实录，经投资界（ID:pedaily2012）编辑整理：

刘朝晨：老话讲，买得不如卖得好，做投资是一样的，买得好不如卖得好，不论二级市场的基金管理人，还是一级市场尤其做VC和PE管理人都适用，因为我们后面有我们的投资人，他们把钱交给我们，心里也在等待分到利润的时候。

根据清科对2018年统计的数据，11月份，2015、2016、2017年退出的项目数量比较多，分别是3774起，4891起，3409起，2018年到11月份是2674起，可以看出2018年有明显的下降。

而且，我们发现2016年IPO的退出数量只有544起，但是2017年IPO数量非常高：1069起。但是今年11个月过去了，IPO的数量却只有533起，今年的整体数量只有去年IPO的一半。这个现象背后体现出什么趋势，希望各位嘉宾就此讨论一下。下面先请大家做一下自我介绍。

徐成：我是东证资本的徐成，我们是东方证券下面做股权投资的基金，投了大疆无人机等硬科技的企业，也做了一些海外的并购，我在2009年公司成立之初就加入了东证资本，近两年退出了十多个项目。

武建勇：我来自致同并购交易咨询公司，为企业做财务尽调，以及整个财务服务和融资服务。

宋希超：我是金茂投资的宋希超，金茂投资在2009年成立，到今年年底满十年，投资半径在以江苏为主的华东地区，我们主要投资在医疗健康，环保新能源和智能制造。到今天，我们已经走到第10个年头，目前管理的基金规模有80多个亿，2015年12月在新三板挂牌。这几年到了比较好的丰收期，每年的IPO项目有三到五家退出，今年国内A股市场不景气的情况下，有三只敲锣退出，目前已经敲锣两只，其他通过并购和股权转让的方式在退出。

何欣：我是汇鼎医疗基金的创始合伙人，之前是鼎晖投资的高级合伙人，负责大健康投资，关注医疗、器械和医药方面。有幸陪同药、生物制品、高值耗材、医疗服务企业成长为行业领军者，参与在创业板上市，海外上市，还有战略退出。我们看到技术的突破带来的医疗创新的突破到了一个爆发的阶段。我们希望重度垂直，精准投资，能够培养真正有价值的领跑企业。

陈鹏辉：博远金是专注于投资医疗的基金。我原来是红杉负责医疗投资的合伙人，之前自己也创过业，公司在美国上市。过去这么多年的投资经历中，我们有非常多的投资和退出的案例，包括IPO退出，也有收购退出。

柴建：大家好，我是来自峪沣资本的柴建，之前的个人从业经历主要在跨境并购、企业战略咨询、风险投资与私募股权投资领域，所涉及的行业主要是新材料与智能制造。峪沣资本是一家专注于新材料，智能制造两个领域的产业型赋能投资机构。公司成立刚好三年，主要的合伙人都拥有在新材料及智能制造行业15年以上的投资和产业背景。三年中所投7个项目目前账面平均在五倍左右的回报，目前已有三家具在A股上市的条件。峪沣资本的slogan是more

than money，即除了投入资金以外，我们的产业型赋能投资工作内容大致分两部分，一方面给被投企业带来在市场渠道、销售策略、组织架构、政策引导和技术升级方面的赋能，使得企业有内生的增长。另外，对于企业再融资，以及后续的上市和重组，我们也会作为战略资本合伙人和企业一起成长。我们希望能把增量的价值传递给企业，使我们在退出当中能有更好的业绩和声誉。

刘朝晨：我是刘朝晨，也是清科的老朋友，信中利是新三板挂牌机构，持有一家上市公司。问一下柴总，你们是如何选择退出时间，并且在这个时间点选择你的退出策略，核心要素考虑是哪些？如何理解把增量的价值传递给企业？

柴建：柴建：在投资退出的时候，我们考虑是否具备三点：

第一，退出应该是一个逐步的过程，不是一次性的、突然的、没有任何征兆的退出。不要等到在想退出的时候再考虑退出，不要等到不得不退出的时候再考虑退出，应要有提前量。

第二，我们希望每一次退出都较之前有一定的溢价，这也是退出的前提。

第三，在IPO和整体并购行情都不太理想的情况下，可以通过老股转让的方式。我们会分析企业下一个阶段需要什么样的产业资源，并主动寻找具有这样资源的这种产业和战略投资人，以一个相对在市场上具有竞争力的估值转让份额，一方面我们实现了退出，另外一方面也为企业带来下一阶段发展所需要的资源。

刘朝晨：徐总在不到三年的时间，有20多个项目退出，因为你们是券商直投，数量比较可观，其中大部分以转让为主，IPO的数量相对有限。在退出过程中还能够把更多的价值带入，你们在这方面是如何做的呢？

徐成：我们是券商系的私募股权投资机构，和社会上的机构不太一样。

在2009到2014年之间，证监会要求我们只能用自有资金投资，会受制于整个资本的限制。在2014年之后，政策才开始慢慢放开了，我们开始通过募集基金去投资。东证资本发展的过程中，大量的项目是14、15年开始进行投资的，这个过程中我们又要投资，又要募集基金。LP很现实，要看回报。这一两年我们频繁做一些短期的交易。近两年半投了20多个项目，大概有四分之一是通过劳务转让实现退出。短期我们追求的是年化IRR绝对收益，一个项目每年有年化40-50%，我们觉得OK了，就去退出。

回到要素这个问题，好的退出要素第一是投资回报率IRR，绝对收益和退出速度上，我们更关心速度。第二是，附加价值。因为我们是券商系基金，有自己的自营、资管，通过IPO和重组并购的一些企业，我们可以在后续的二级市场上面给他们做很多附加价值的服务，让他们在二级市场上面有一定的表现。

第三是安全性，在股权劳务转让给第三方的退出过程中，受让方的资金来源是不是合法合规，是不是影响这个企业将来IPO上市或者是重组并购，这是一个关键。

第四，你的项目要卖老股，要退出，跟新股去投这个企业是完全不一样的。我们如何跟出让方一起成功转让给第三方，是我们退出的关键点。对于专项基金我们直接转让LP和GP。

刘朝晨：你们期限比较短，有这个原因吗？

徐成：有这方面的原因，我们基本上是五年和七年，但是时间是够的。

刘朝晨：另外一个问题，如果你的投资回报不好，你就很难转让。你去转，往往需要打折，那么你们在估值上怎么做平衡？

徐成：顺利退出，首先标的企业要投得好。我们这几年劳务转让的退出，是因为企业所在行业的利润增长，或者在估值增长前一两年，我们抓住了时点去投资。在之后一两年整个风起来了，本身成长也不错，有新的融资会配合企业一起去进行转让。打折的话不太可能。

医疗投资如何抗波动

刘朝晨：有两位的新基金都定位在细分领域，而且事在医疗这个领域，医疗行业领域的投资要有耐心，要抗波动。请两位聊聊。

何欣：我们是重度垂直，精准投资。医疗是一个周期长，产业链长的行业。医疗近几年非常热，大家都说它能抗周期，于是很多基金涌进来，我们很早看到这个特性。医疗企业在不同阶段需要不同的投资人，相对早期的企业需要更加专业的机构，能够理解医疗产业链在不同的阶段面临的不同的风险和具备的不同的价值。我们希望早期能陪跑企业。我们聚焦在再生医学，精准外科，还有精准的新药和诊断。

刘朝晨：你们是偏VC的，在早期阶段就布局？

何欣：对，我们偏VC，在产业链里面做垂直的投资。对于平台型企业，我们同时注重在产业链上下游帮它做整合。医疗企业的成长有内在规律，需要积累，作为专业的医疗投资人，要思考如何进行产业链整合形成规模，加速资本运作。

刘朝晨：很多主流的VC基金发现一个好的医疗项目之后，会不断的加码，长期持有，不会减持。

何欣：找到一个好项目不容易，一定重磅。对于早期的投资人，前期估值合理，不断加码，整体还是有不错退出空间。同时，面临医疗的长链条，也要考虑给LP相应退出安排。我们投了一个免疫细胞治疗公司，行业非常热，我们有四倍回报，过程中退出了一部分，还有一些回报，剩下的我们就持有。过程中帮他引进了一些公司，支持他去美国临床，这也是说的好的企业我们就长期持有。

刘朝晨：去年和今年有一个比较典型的趋势：今年美元大量退出，国内A股医药整个板块剧烈波动，想问一下陈总，这些会对你们的策略产生什么影响？你们的医疗专项基金的退出策略是什么？

陈鹏辉：我自己做医疗投资的时候，有一个深刻的体会，医疗是一个很慢的行业。研发一种新药，临床实验就要八年，我投的一家医药公司，八年了才上市，中国国内上市的医药公司并不多。

几年前形势发生了变化，海外退出渠道变得畅通，我投的另外一家做新药的公司，投了三年，就在美国上市。中国新药公司要上市，要有利润，而且要有不少利润，比如说五千万。而美国可以在二期临床的时候上市，如果你做得特别好，一二三期都可以退出。这就给了我们更多的机会在创新药领域。这在医药行业这个长链条的行业里，有两点非常重要，第一是选准定位，投早期，要退得相对早一点，临床前就投进去。如果你在二三期临床投进去，可以陪伴企业一起成长，变成上市公司，再退出。在医疗行业，即使做新药这种长链条的投资，其退出也有不同的渠道，国内和国外，也有不同的模式，有早进早退型，也有晚今晚退型，还是要根据行业的发展。

刘朝晨：陈总讲的选择性比较多，你现在管人民币基金，我们都很期望科创板，大家现在有各种各样的说法，医药会成为一个很重要的板块。目前来讲，意味着人民币基金去投医药，并购重组才是更主要的退出渠道呢？

陈鹏辉：说实话，中国医疗行业的并购案例，并没有那么多。有一些企业期望被上市公司买走，这在中国是一个小概率事件，但是将来会成为大概率事件，现在的交易频率并不是很频繁，更多还是转让老股，机会会多一些。

刘朝晨：转让老股是解决流动性非常实用的办法。宋总的基金是一个综合的基金，覆盖得更广泛，可能选择性更多一点，因为不受行业特殊事件的限制。你们快到退出的时候，怎么进行退出性管理呢？

宋希超：我们刚开始做基金，还是以地域为主，主要以江苏为半径，在苏州、无锡、常州、南京布局，规模不大，3、5个亿成立不同的基金，当时基金名称都叫做新兴产业基金，围绕着几大战略新兴产业进行投资。到12、13年的时候，我们发现每个行业都去投资，人力资源有限不是每个行业都能判断好，于是我们开始偏行业。

2012年我们聚焦在三个产业投资，包括环保、医疗健康、新材料基金，所以后来成了一些专业化的基金。

这么做有几点好处：第一，我们会培养出专业的投资经理人团队，现在公司成立了三个事业部，每个事业部管专项的基金。

第二，我们投出了专业领域的项目池。我们在每个领域布局了大概30、40家，组成比较小范围的企业家群体，搞个小范围的论坛，请一些专家、资本市场的大拿来给大家培训。

我们总结下来，首先，项目退得好，关键是投得好，投资价格好；第二是投资的标的、团队，要好，要把功夫下在前面。再就是要服务好，投完以后，要有保姆式服务，帮他做一系列的增值服务，包括政府关系的对接，包括行业的一些分析，企业管理的一些提升，能够跟同行在赛道里面让他跑得更快，走的更稳。

第三，还有一个经管院的服务，每年把我们投的三大领域的企业，大概100多家，提供人事、财务管理、资本市场的服务。

刘朝晨：这些都是跟投后管理有关的。我的核心问题还是在退出管理上，你的逻辑是专业化，退好的前提是投好，投好后不够，还要服务好，但是怎么能退好？

宋希超：我们一个基金里有三、五个亿的规模，都是政府引导的，而且国资的比例越来越大，基本上现在的基金都能做到7+2的周期。投资结构决定了未来退出方式的不同，我们投Pre-A大概能占到一半，投到成长期大概占30%，投到早期占20%，这个基金在投后3-5年会有成熟的IPO出来，而且完全把本金覆盖到了，后面的成长期或者更早期的项目，我们会搏一个更高的收益，或者获取转让的方式退出。

我们退出的方式主要在国内市场，以IPO和并购退出为主，寻求股权转让。我们今年退掉的一个项目是在2011年投得比较早期的项目。按照今天的估价，回报率是35倍。我们实际在做一些早中期的布局，所以这个退出策略就包括了IPO、并购和转让，不排除这个项目中有一些坏掉的项目。我们也有回购的方式，也跟各个机构、FA都有广泛合作。

刘朝晨：其实有很多机构围绕着细分行业布局，我们其实可以让这些围绕产业链的投资，形成几个互动，首先，他们是企业的产业互动。第二，当他们未来有IPO，围绕着产业链纵向发展的过程中，可以形成产业之外的资本互动，形成资本互动，产生的增量是因为有产业的互动自然而然形成的。

宋希超：同一个基金走得快的已经IPO上市了，我们围绕他的产业做并购基金。在我们的储备项目库里，大家天然在一个体系里，就比较容易去撮合成功这种并购，大家互相信任，对信息都非常了解。

刘朝晨：今年的海外IPO数量明显比较高，而且整个海外IPO存在一个比较典型的现象：清科统计，以20日的交易价格和IPO当天发行价格进行比较，把国内IPO 20天和国外IPO 20天进行比较，如果以IPO当天来比，国内所有IPO账面回报跟海外IPO差得很远，经过20天之后发现不一样，国内对IPO发行价格是有管理性限制的，大部分好的公司还是很快的价值会体现出来，会被拉回来，这个空间差异在缩短。最新统计的数据里面，就趋同了，国内平均差不多在交易日只有2.59的账面回报，20天之后平均增长到6.73。国际，发行的时候大概在7.89，20天后交易日是7.94，差异不是很大。

武总是嘉宾里特别特殊的一位，是第三方的机构，您更多代表产业资本进行国内外并购，在这个过程中，并购会越来越成为主流，今年证监会给并购非常宽松鼓励的政策。国际市场毋庸置疑，整个并购重组一直是长期这个市场的主流。

今年，有很多在海外IPO的公司，发行价和昨天的价格比，已经严重倒挂，而且是我们熟悉的那名气很大的公司，您怎么看待这个问题？

武建勇：基金在投这些企业的时候，肯定不知道会出现退出时候的情况，但是可能有一些预判。

你投的企业估值那么高，企业又要发展，要壮大，意味着他们需要去融资，很明显IPO的价格会高，所以投资人要跟这些企业长期走下去，要把估值在二级市场去拉长。如果要倒挂，就会非常麻烦。

从企业来说，你去找投资人，就要去判断这些投资人的喜好是什么，在市场上给你的背书是什么样的，投资人在海外市场上能够给予你什么样的帮助。实际上投资人既是在帮企业，也是在帮自己，因为要看投资成本和退出成本，相当于你的C轮可能不赚钱，从你平均成本来说还是赚钱的，所以从投资人角度来看，是有一定的动因和空间来帮他们的。

刘朝晨：这个问题也希望问一下管理过其他美元基金的管理人，比如陈总，你怎么看待国外市场的选择？最近我们发现一些超级独角兽，在市场上进行新一轮的融资，已经到几百亿人民币。您怎么看待这样一个问题，他们未来退出的时候会不会遇到像今年已经大量在海外IPO的一些独角兽遇到同样的境地呢？

今天我们看到有很多在最近的市场交易价格相比在IPO之前的基石投资人，相对最后一轮融资的价格也是倒挂，倒挂比例达到了40%。为什么这些超级独角兽还会如此在市场上吸金呢？作为投资人，你对这一块有没有什么建议？

陈鹏辉：我觉得明年甚至更长一段时间，募资市场都不会特别好，越是超级独角兽，越要储备过冬的粮食，而且头部公司募资能力还是相对更强，这是为什么大量的头部公司募资的频率越来越快，不是两三年募一次资，有时是一年募两次，而且募资的金额越来越大。

至于最后到了IPO市场上是不是会有倒挂，从公司的角度看，关键是他储存了足够的粮草，他能够度过这个冬天，长远来看对这家公司肯定是好事。对投资者来说是另外一个角度，你要判断，长期赚钱的可能性是不是会很大。像过去上市前一年投进去，上市立刻两三倍的机会会变少，甚至要忍受一点上市的倒挂。

刘朝晨：未来即使在波动过程中，哪怕去挂牌了，有一些跌宕起伏，因为你可以去走更远，可以有修复的阶段。

柴建：价格倒挂现象的一个根本性的原因在于阶段性的流动溢价被提前透支。怎么理解呢？08年之后，全球体系内的量化宽松导致整体财富集中度上升。对于资本市场上高净值人士来说，现在未上市的企业，特别是Pre-IPO阶段企业，你如果想去投资，都是有办法能够投得进去的。一二级市场之间溢价的核心是流动性溢价，但现在中间的隔阂打破了。一级市场的溢价是一个成长性的溢价，二级市场除了会体现成长性的溢价外重要的差别是体现流动性的溢价，但现在市场过早在一级和二级中间把这个溢价透支了。我们并不是特别关注于后期阶段的投资，主要还是在早期阶段，特别是企业正处于商业化的阶段。所以我更加呼吁大家关注企业成长性的溢价，以及具有成长性投资价值的企业。

刘朝晨：我很认同成长性的溢价。你要考虑整个资本市场和经济风险，企业IPO并不是阶段性的终点，反而是阶段性新的起点，核心是要发展得更好，我们做投资和退出，核心就是价值的把握，并不意味着上完有一些波动，就要去快速进行流动性，不同的基金有不同的策略。如果你对价值长期追捧，在锁定期已经达到之后，很多优秀的基金依然会长期坚持持有，因为真正好企业的内涵性的价值会通过时间给投资人带来真正应该得到的回报。

本文来源投资界，作者：Annie，原文：https://news.pedaily.cn/201812/438678.shtml