分拆复星旅文上市遭破发，复星系地产资本图谱捷径难寻

作为最早一批赴港上市的内地房企，复星国际有限公司（HK.00656，以下简称“复星国际”）旗下的复地集团（HK.02337，2011年5月13日退市）却呈现出一条不太*的下滑曲线。为了迎合资本市场“价值观”，近年来，复星国际实控人郭广昌走上了一条“曲线救国”的地产资本图谱，逐渐将地产业务拆分在复星系旗下多个业务板块之中，但着眼当下，复星系地产业务的发展也并不顺畅。

2018年12月14日，复星国际旗下旅游文化集团复星旅文（HK.01992）正式在港交所主板上市。这个打着“文化旅游”招牌，实际上依然离不开地产业务支撑的公司，在上市首日即出现“破发”。由此看来，投资者对其讲述的这个新故事似乎并不买帐。

业内人士认为，从复星国际的发展角度来看，复星旅文的上市将推动复星系地产业务的整体发展。众所周知，作为昔日复星国际旗下主要的房地产开发平台，复地集团曾在2011年之前有过一段辉煌历史，并在2011年退出港股之际拿下过*房企排名第21位的好成绩。然而，随着复星系投资不断向新的领域倾斜，复星的地产业务板块不断被忽略和淡化。

错失了住宅市场黄金十年的复星国际，在房企纷纷多元化转型的当下，再次表现出多策并举发力地产业务的势头，那么，复星系地产业务能否真正迎来“复兴”呢？

复星文旅”外壳”下的地产资本图谱

一直以来，复星国际因在投资领域长袖善舞而被业内熟知，其投资版图十分庞大，涉及二十多个细分业务。但在众多业务当中，作为复星起家的房地产业务，如今却在逐渐萎缩。有分析指出，复星国际搁浅地产业务的策略或与其创始人郭广昌个人所推崇的投资理念息息相关。

郭广昌热衷于投资，最为推崇的便是香港首富李嘉诚的多元化投资理念。在他的这种资本运作理念下，复星国际一度放弃了传统的地产开发业务，转而在资本市场上另谋出路。此前，在2002年-2012年，复星国际旗下的主要地产业务均在复地集团之内。但为了将集团旗下较为优质的地产业务注入到上市平台，复星国际作了一系列的精心安排。近日刚刚被拆分上市的复兴旅文，便是复星国际结合“旅文+地产”概念，向资本市场讲述的新故事。

为了筹备复星旅文上市，复星国际在2016年-2018年间对复星旅文资产进行重组。虽然筹备近两年之久，但是复星旅文还是未能避免上市破发的尴尬遭遇。2018年12月14日，复星旅文正式在香港联交所主板上市，发行价15.6港元/股，每手200股，据此全球发售完成后的市值将约为190.81亿港元。然而在当日上午9点开市之后，复星旅文的股价便一路下滑，最终收盘价仅为14.74港元/股，跌幅3.97%，总市值180.29亿港元，距离原本计划的190.81亿港元尚有10.52亿港元的差距。

对此，易居中心研究总监严跃进向蓝鲸房产表示，由于文旅地产大多还没有摆脱旧有的地产开发模式，投资者对于文旅上市企业的盈利有所顾虑，资本市场迎合度不高。

蓝鲸房产进一步梳理发现，复星旅文近两年的业绩也并不好看，多年处于净利润亏损状态。据招股书显示，2015年至2017年间，其净利润分别为-9.54亿元、-4.73亿元、-2.95亿元。截至2018年上半年，其净利润为-1.35亿元，而流动负债净额已攀升至73亿元。

为了解决资金紧张的局势，地产板块的销售成为了复星旅文获取现金流的“法宝”。复星旅文董事长兼首席执行官钱建农曾坦言，“地产项目对现金流帮助很大，未来位于云南的丽江项目及苏州的太仓项目亦会有配套度假地产。”据其招股书中显示，在三亚亚特兰蒂斯项目中，包括1004个可销售住宅度假单位，截至2018年6月底，有69.89亿元的待确认销售额均出自于项目销售。而复星旅文上半年的营业收入仅有67亿元。

由此看来，复星国际打出的这张定位于旅游消费的“文旅牌”，依旧没有摆脱地产销售的固有模式，而在其“旅文+地产”的精美包装下，几经周折上市的复星旅文又会面临怎么样的融资前景？

协纵策略管理集团联合创始人黄立冲向蓝鲸房产表示，开发商将文旅板块上市，主要是解决资金问题，但一般来说股价表现都不会太好。“对于开发商而言，它只是多了一个上市平台，我个人对文旅地产并不看好，因为文旅地产能否做好，不是地产商单方能够决定的，往往会受到运营环节的众多因素影响。”

自2009年国家正式将文化产业和旅游业上升为国家战略之后，近几年，依托于文化与旅游业发展而生的文旅地产异军突起，房企们也在“风口”之下纷纷布局文旅地产业务。

一份机构报告显示，目前中国已有超过1/3的*房企进入文旅地产。包括万达、恒大、融创、绿城、碧桂园在内的多家龙头房企，已经布局文旅地产十余年。就连多年来专注住宅开发领域的万科，都在2017年10月宣布进入文旅产业，一时间文旅产业被房企占据半壁江山。

但在“野蛮生长”的模式下，文旅地产大多没有摆脱地产销售的业绩增长点。如复华文旅丽江项目，将文旅地产包装成了金融产品进行售卖；一向标榜主营文旅项目的华侨城，近年来旅游综合业务的营收占比总收入却呈现递减趋势，房地产业务营收却实现大涨。由于盈利模式难以和运营结合，文旅地产也成为了一个噱头的概念。

上市历程一波三折，热门概念包装下玩转资本大戏

这并不是复星国际*次在资本市场上遭受挫折。郭广昌一直想要打通复星系地产业务通向资本市场的通道，为此，复星国际的地产资本化之路经历了一波三折的发展历程。

早在2004年，复星国际旗下的复地集团便成为第二家在香港上市的内地房地产企业。然而，彼时的香港资本市场对内地房股并不看好，所以复地集团在港股市场的融资效果并不理想，股价也持续低迷。2011年，复地正式退出港股市场，成为*家港交所摘牌的内地房企。

赴港融资的失败，让复星国际把目光投向了融资相对容易的A股市场。复星国际曾于2007年提出复地集团要回归A股，但均未实现。2011年复地退市之后，其发展陷入了快速下滑和高层变动的动荡期，回A变得更加渺茫。2011年至2017年，复地经历了5次换帅，业绩也持续萎缩，行业排名由最高21名上下，跌落至50名之外。

为了能享受到资本市场的红利，2017年，复星国际将业务重新进行了梳理，将其分为健康、快乐、富足三大生态业务体系。其中，复星旅文以及去年因重大资产重组而倍受关注的豫园股份（SH.600655），均在“快乐生态”这一板块内，复地集团则被划分到了“富足生态”里的“蜂巢地产”。

从整体战略布局可以看出，复星国际的核心业务定位于产业园区，且以快乐、健康和富足三大“风口”需求为切中点。然而，对复星系的地产业务而言，在其他房企加速快周转迅速实现回款和规模扩张的当下，复星国际“另辟蹊径”的地产业务布局手法，究竟是“捷径”还是“陷阱”？

蓝鲸房产梳理发现，目前来看，快乐生态和富足生态下的蜂巢地产对于复星国际的业绩贡献并不理想。据复星国际2018年年中报数据显示，截至2018年6月份，快乐生态和蜂巢地产收入分别为87.086亿元、65.749亿元，分别占总收入的20%、15%；而在归母公司净利润方面，快乐生态、蜂巢地产的净利润分别占总利润的12%、5.8%。

据一位业内人士向蓝鲸房产透露，复星国际已经很长时间不做单纯房地产开发，它更想做的是复合型的地产投资开发及资产管理。事实上，复星国际早在2013年便已提出了“蜂巢城市”理念。

复星国际所谓的“蜂巢城市”理念，即通过导入核心产业资源作为建设核心，并引入相关的衍生资源和生活服务功能的开发策略。自复地集团2011年退市之后，“蜂巢城市”便成为复地的发展理念，一直延续至今再无其他升级变化。但蓝鲸房产查阅年中报显示，复地集团物业销售额持续缩减，业绩表现日渐衰退。截至2018年上半年，其合约销售额仅为54.569亿元，同比下降42.7%。

严跃进分析认为，复星国际自身有很多非房地产业务，如果资金问题能够有效解决，后续可以介入到集团起到协同发展效应。

中泰证券地产首席分析师倪一琛认为，鉴于目前规模房企沿着地产产业链布局商业、物业管理、房地产基金等相关新产业的转型，培养周期较长，且规模仍难以和住宅开发匹敌。因此，在多元化投资布局的同时，强大的住宅开发的支撑仍是必不可少的。

开发运营能力备受诟病，重提地产业务前景如何？

无论是嫁接热门概念，亦或是精心谋划上市，复星系的地产图谱始终围绕着“资本”二字运转。颇让人费解的是，在恒大（HK.03333）、碧桂园（HK.02007）等房企们通过高周转赚得盆满钵满之时，复星系的地产业务为何坚持大玩资本游戏？蓝鲸房产梳理发现，除了与郭广昌个人热衷的投资理念相关之外，这与复星系自身的地产开发运营能力不足或也有一定关系。

2011年，复地集团被私有化退市之后，复星国际便迅速开启转型步伐。集团提出要从原来的住宅开发模式转型到“蜂巢城市”的产业协同模式上，并提出了“私募+地产”的发展策略。与此同时，复星国际以股权收购的模式布局伦敦、东京、米兰等海外市场。但时至如今，无论是“私募+地产”的创新策略，亦或是大力拼接的海外版图，都成为了复星系地产业务发展的“拦路虎”。

近年来，作为复星系“私募+地产”平台的星浩资本在各地频遭维权，旗下星光耀广场因交房质量差屡遭受业主投诉抗议。而商业地产项目经营不善，也导致其无法兑现当初募集资时许诺的“5年3倍，年化收益35%”的高收益。正因如此，复星系的地产开发能力备受外界诟病。严跃进表示，当前很多企业都在提千亿目标，中型偏大的企业这两年竞争尤其激烈。复星其实更擅长做资本运作，而在招商和营销等方面，还需要充实更多的人才资源。

雪上加霜的是，自2016年末，国内加强了企业对海外投资并购潮的监管，复星系一时间被推至舆论风口，随后，复星国际陆续出售了英国伦敦等多个海外资产。

与此同时，此前在土地公开市场中消失许久的复地集团，近两年在土地市场的动作频频，似乎有意重启传统地产业务的扩张之路。据克而瑞数据显示，2012年-2016年，复地集团新增土地储备分别为273万平米、235万平米、162万平米、64万平米、26.8万平米、土储规模持续缩减，而至2017年，复地集团的新增土地储备达100万平米。

现如今，在房企规模化竞争加剧的当下，复星国际的各个地产板块均面临着前无规模优势，后缺乏开发运营能力的尴尬。在盘活复星系地产图谱之前，如何调整地产业务发展过程中存在的问题，或许是复星国际亟待考虑的问题。

2018年12月，郭广昌曾对业内呼唤，“这个冬天会非常冷，能救你的只有你自己”。在地产业务萎靡不振的当下，郭广昌将会拿什么拯救复星系地产业务，值得关注。

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