香港IPO，旺丁不旺财

编者按：

2018年是个历史“大年”。

这一年，正值改革开放40年周年。一个宏大却关系到社会民生的时代烙印，带给我们众多思考和前进动力；

这一年，宏观经济和各个行业都在发生显著变化，从金融行业去杠杆到资本市场大波动，从地产调控深水区到消费领域新格局，我们各个生活侧面也在随之调整；

这 一年，互联网创业公司上演了一场集体IPO盛宴。这股新生力量正在成熟，改变着中国商业的生产力方式和生产关系结构；

临近岁末，同时处于这个信息泛滥但优质信息稀缺的时代，《棱镜》希望从金融业、资本市场，以及地产、消费、文娱等重点产业领域入手，复盘他们的这不平凡的一年。

我们希望，这一叠历史底稿的作用不仅仅是总结过去，更重要的，是让我们砥砺前行于未来。

是为“2018这一年”系列第四篇。

2018年，香港交易所（下称“港交所”）锣鼓喧天。

7月9日，小米集团（HK1810）上市当天，港交所出现一面全新大锣，直径1.8米，连同支架高达3米。

港交所金融博物馆改造完毕时，原计划启用这面大锣，但按照港交所解释，当时“没来得及”。适逢同股不同权改革*股小米上市，港交所决定让雷军*个擂响。

三天之后，港交所出现一个刷新所有人想象力的场面：4面锣一字排开，8家上市公司一把手，两两一锣，在倒计时最后一刻，一起振臂敲锣。

如是盛景浮现，关键因素之一是港交所2018年完成上市架构改革，同股不同权的公司终获放行。

曾经与香港擦肩而过的阿里巴巴等大公司，再无赴港上市的制度障碍。与此同时，对于尚未盈利的生物科技公司，港交所有条件地拥抱它们。

上市公司如潮涌来，这使得香港重夺2018年全球交易所IPO融资额冠军。截至12月18日，共有209家公司在港IPO，集资总额逾2800亿港元。

看似歌舞升平，但香港的IPO生意却是旺丁不旺财。

在全球股市整体氛围低迷的背景之下，2018年香港的IPO公司集体面临估值缩水上市、上市后股价破发等一系列问题。

展望2019年，不确定性的迷雾远未消散。

2018年香港IPO盛景之一，8家上市公司一起敲锣上市

错过阿里，赶上美团小米

同股不同权架构公司赴港上市的政策落地，系2018年香港IPO市场的颠覆性改革措施。

年初，香港特首林郑月娥会见阿里巴巴董事长马云时，公开邀请阿里巴巴考虑转赴香港上市。

马云不失礼貌地回答：“我已经收到讯息，将认真考虑集团到香港上市的可能性。”

4年之前，阿里巴巴因香港未能采纳同股不同权制度，“挥泪”赴美IPO。

在林郑月娥向马云发出邀请之时，同股不同权改革落地箭在弦上。三个多月后的4月24日，港交所正式发布《新兴及创新产业公司上市制度》咨询总结，意味着香港市场讨论了4年之久的上市制度改革，尘埃落定。

这是20多年来，香港金融体制最重要的一项改革。

7月9日，港交所同股不同权*股小米集团，正式驾到。但其上市过程，一如这个新制度的诞生过程，一波三折。

估值是其核心问题。

2017年，踌躇满志的小米，曾经期待1000亿美元的IPO估值。最终，香港市场给出的价格是500亿美元，腰斩一半。

代西是某投行资本市场部的负责人，他目睹了小米从启动上市，到经过各方博弈，直至最后成功敲钟的全过程。

“从年初，一些老股东开始出售小米旧股，据悉估值850亿，不少投资者因抢不到货而倍感遗憾。后来，市场行情逐渐转差，小米的估值不断缩水，到最后一刻仅得到一个折中的估值水平。”代西告诉《棱镜》，小米的上市过程，就像今年香港IPO市场走势一般高开低走。

7月9日，雷军敲响了那面首次亮相的大锣，小米正式登陆港交所，各方长舒一口气。

对于小米以这么“便宜”的价格在香港上市，雷军或许有些不满。在当初就小米是否应该上市时，他说自己投的是反对票。

“欲望是个无底洞，当见好就收。”在香港某投行工作的Alex对《棱镜》说道，“他有什么好不满的，在自己不知情的情况下获授99亿港元的股票奖金。而且，投资人都着急退出，不上市能行吗？”

小米上市后的1个多月，同股不同权第二股美团点评到来。在王兴带领下的一众管理层，中规中矩地完成了上市仪式。

香港同股不同权落地的*个年头，小米和美团两家源于内地的新经济独角兽成功登陆港交所，让香港有望成为“孕育创意公司世界级摇篮”。

募资额冠绝全球交易所

2018年，港交所重夺全球交易所IPO集资额冠军，超过纽交所、东京证券交易所和纳斯达克。

根据德勤统计，按照融资规模来看，2018年全球集资额前五名的公司，分别为软银公司（1652亿港元）、中国铁塔（588亿港元）、小米集团（426亿港元）、西门子医疗（390亿港元）以及美团点评（331亿港元）。

上述5家公司，港交所独揽三家——中国铁塔、小米以及美团。2018年全年，港交所IPO的集资额2866亿港元，位居全球交易所之首。

德勤表示，这三家巨无霸公司，贡献了全年香港IPO集资额的70%以上。另外的30%的集资额被206家公司瓜分。

以2018年全年计，共有209家公司在香港上市，同样刷新港交所的数量记录。例如海底捞火锅、平安好医生、华兴资本等，都是耳熟能详的知名公司。

此外，得益于香港的上市制度改革，未盈利的生物科技公司在香港上市成为可能。2018年全年，4家生物科技公司登陆港交所，分别是歌礼制药、百济神州、华领医药以及信达生物。

这么多公司选择在今年上市，绝非偶然。

高盛亚洲（除日本）股票资本市场联席主管王亚军对《棱镜》分析称：“驱动IPO数量增长的，不是股市大盘的情况，而是行业发展到一定阶段，恰逢实体经济下行，企业产生更强的上市融资需求。”

企业要在经济低迷中，抓住香港融资平台这个浮板；投资人要在行业的潮水褪去之前，尽快套现离场。这些诉求，造就2018年香港IPO市场的繁华，也让这里的金融从业者欢腾、监管者忙碌。

有消息人士向《棱镜》透露，按照惯例，香港证监会每周只有星期四一天召开面向IPO申请的聆讯会议，“在今年IPO数量创记录的背景之下，香港证监会不仅要每周四开一天会，还要特意加开聆讯会议。”

王亚军所在的高盛，应当是今年香港投行界的赢家之一。在中国铁塔、小米以及美团三家巨无霸的IPO过程中，高盛均以保荐人身份出现。根据Dealogic排名，若以全球协调人、账簿管理人的融资规模计算，高盛均排在香港投行*位。

投行之间，机遇与竞争并行不悖。

例如，号称“安卓生态*股”的万咖壹联在上市前夕，四家保荐人减为三家，原本出现在保荐人之列的花旗，最后时刻出局。

“中金（万咖壹联的另一家保荐人）和花旗水火不容，活都是中金干的，但花旗还要说了算，而且花旗也忙，实际投入到案子中的精力不多。在这场投行之间相互碾压的竞争中，花旗自然就出局了。”接近万咖壹联的人士向《棱镜》透露，这件事也显示了，诸如中金等中资投行在IPO中的话语权不断提升，“毕竟这些内地公司后续在业务发展中，更多还要依靠中资金融机构。”

万咖壹联背后的保荐人之争，只是投行激烈竞争的一个缩影。

“竞争背后赢家通吃，弱者还是多数，”代西告诉《棱镜》，一线券商在今年IPO大潮中的确赚到钱了，但不少中小券商全年下来赚的吆喝比钱多，“为了能在年末的投行排名中靠前一点，大家还是得多接IPO的案子，但竞争激烈，报价走低，有可能承销的费用无法覆盖投入的人力成本。”

新股回报创十年新低

旺丁不旺财的，不只是卖方机构。

Tonny是一只IPO基金的经理，他的2018年，主要在加班中度过。200多家公司IPO，买还是不买？他只能牺牲睡眠，换取决策时间。

“我研究了很多公司，但真正值得买的不多，买入后若想赚到钱，还需要卖得早一点。比如，平安好医生IPO*天，没来得及卖，算下来等于亏掉了手续费。”Tonny说，今年上市的这些公司，能看得懂、估值合理的太少，“特别是生物科技公司，需要很强的专业知识才能看懂，我们实在是不敢碰。”

忙碌了一整年，Tonny负责的基金回报不亏不赢，“毕竟恒生指数在这一年中，从33223点全年高位跌去逾20%，我算是跑赢了大市。”

高盛亚洲（除日本）股票资本市场联席主管王亚军感慨，恒生指数这个跌幅已经堪比10年前全球金融危机，技术上已经进入熊市。

2018年的确是最近十年以来，港股IPO回报最差的一年。

融资额不少于1亿美元的IPO公司，上市*个月平均下跌6.2%。德勤的统计还显示，今年主板新股上市的首日回报也由去年的18%，降至今年的13%。

《棱镜》统计今年三大募资王股价走势发现，截至12月21日收市，小米股价由招股价每股16.8港元，跌至13.68港元，跌幅18.57%；美团由招股价每股72.65港元，跌至46.9港元，跌幅35%；只有中国铁塔由招股价1.26港元，升近17%，报1.47港元。

再观察那四只生物医药公司可知，截至12月21日，三家公司较招股价录得下跌，跌幅*的是歌礼制药，与上市首日相比股价大幅下跌60%；百济神州跌幅27%；华领医药微跌1.2%。唯独信达生物升46%，至20.95港元。

如是环境之下，与去年的新股估值相比，2018年的新股IPO估值严重缩水。

德勤统计数据显示，2018年，仅有34%的IPO定价高于发售价的中间值，较2017年下跌8个百分点。

伴随港股进一步下跌，到2018年第四季度，部分新经济公司为了在年底前上市，主动调低估值水平。

同城艺龙即是一例，“原本计划融资大几亿美元，但后来市况变差，加上携程公布的三季度财报数据走低，同城艺龙最后只好选择压缩融资规模到小几亿美元，为的就是能在2018财年之内上市。”多位投行人士对《棱镜》透露。

今年这些新经济公司，估值被压低，上市后破发的现象，均可看作是价值回归，“特别是针对当下一二级市场估值倒挂的问题，一级市场投资人应当意识到，由他们拉高的估值，二级市场不会买账了。”上述投行人士表示。

展望对于2019年香港IPO走势，王亚军分析，募资额能否超越今年，取决于蚂蚁金服、滴滴、跳动字节等大型独角兽的上市传闻能否如期兑现。

民营企业、新经济公司的上市需求刚刚开始，现在在港交所交表排队的IPO申请已有200多家，“但是明年到底能有多少能发出来，还是个未知数。”代西的态度是香港投行业的一个缩影——谨慎大于乐观。

他说，在中美贸易博弈仍有变数、宏观经济充满挑战、信贷政策收紧等背景之下，香港IPO市场将迎来充满挑战的一年。