一只“黑”鸭子的野心

2019年情人节的前夕，周黑鸭又火了，不过这次火到“发黑”。

3月1日，做空机构Emerson Analytics发布《周黑鸭的黑暗面》做空报告，指出周黑鸭有虚报销售数据的情况。

报告称，在2018年第三季度，Emerson Analytics考察了周黑鸭的业务重心华中地区，它占到周黑鸭整体收入的54.2%。通过对524家门店的POS机运行的最后一个小时内获得的销售单据，发现门店在明明没有顾客的时候打出单据，同时又立刻取消，而利用这种方式这些零售店的销售量增高了28%。

Emerson Analytics认为周黑鸭2018年的实际利润仅有2.55亿元，比周黑鸭官方预计的5.33亿少了52.2%，并且认为该股只值2.4港元，意味着较3月4日的周一收盘价，周黑鸭还有33.5%的下跌空间。

不过这次的做空似乎并未影响到周黑鸭的股价，3月4日（周一）收盘周黑鸭不降反升，涨幅2.5%，每股报收3.75港元。

可下次周黑鸭还会这么好运吗？

“鸭中霸王”周黑鸭

时钟往前拨一拨。

1994年，年仅19岁的周富裕去武汉帮大姐处理酱鸭的生意，这是他*次接触鸭制品。1995年，周富裕决定自己开店，为了保证鸭的口味，他频繁的调试香料，借来香料古书逐字研究。然后买数百只鸭子反复试验，拿到市场让食客品尝，再进行微调。几个月后，周富裕的“金鸭子”出来了。

因味道怪异却又让人口水直流，周富裕的鸭子店生意火爆。这时他给他的鸭子取名为“怪味鸭”。可是好景不长，到2000年，周富裕发现生意突然没了。他经过一番调查发现，原来街上的怪味鸭越来越多，这些假冒的怪味鸭品相差、味道也难吃，导致购买怪味鸭的人越来越少。他想着如何让自己的鸭子更有辨识度呢？于是，“周黑鸭”诞生了。

由于味道独特，满足工业化生产，周黑鸭得到了资本的青睐，2010年、2011年获得天图资本和IDG资本合计2.1亿美元的投资。天图投资合伙人魏国兴告诉品牌实验室，做产品品牌最重要的是要抓住产品的上瘾性，那一口的刺激是顾客们会一直惦记的感觉，而这点正是周黑鸭所具备的。

2016年的双十一，周黑鸭轻松赴港上市，发行价5.88港元，当天股价大涨13.44%。周黑鸭，一飞冲天。

彼时的周黑鸭，以700家店的力量轻易击溃7000家店的绝味。2016年周黑鸭的净利润为7.2亿元，几乎是绝味3.8亿元的两倍。

这个时候周黑鸭稳坐国内*鸭的宝座，即使是面对竞对绝味鸭脖的上市，周黑鸭创始人周富裕也就只是说，恭喜他们，这是件好事情，完全不担心会被抢走生意。

不知何时，鸭脖杀出了草根小吃圈，变成零食中的火爆单品，还培育出了三家上市公司：周黑鸭、绝味和煌上煌。

这是一个爆发增长的赛道。根据周黑鸭的招股书，中国休闲卤制品行业的规模由2010年的232亿元增至2015年的521亿元，年复合增长率为17.6%。到2019年预计突破千亿元，达到1065亿元，2020年更是会到达1235亿元。而在2017年前瞻经济学人的统计中，休闲卤制品行业的前三位加起来，也才占有11.03%的市场份额。

从消费场景上看，越来越多的人需要休闲零食。看球赛的时候，男性们喜欢边喝啤酒边吃鸭脖，这也促成了周黑鸭在世界杯期间与青岛啤酒合作开展了“辣翻世界、痛饮这杯”的主题活动。从文化场景上看，目前夜宵文化越来越盛行，年轻人们回到家中或者在小吃摊上啃几口鸭脖，方便携带、味道让人上瘾并且也是放松自我的一种方式。

鸭脖生意，似乎大有作为。

沽名钓誉学霸王？

为什么周黑鸭会被做空？说到底还是因为周黑鸭提供给了做空机构一个机会。在2018年的中期报告中，周黑鸭实现营收15.97亿元，较去年同期下滑1.3%，实现毛利润9.6亿元，较去年同期下滑3.1%。这是周黑鸭几年来*次出现营收下滑的情况。虽然周黑鸭解释原因是门店客流量流失和客单价增长贡献有限，但是这也让做空机构乘虚而入，。

周黑鸭的股价也是一路下跌，从2018年开始几乎每个月的是一片绿色，至2019年1月4日的*点3.23港元，周黑鸭的市值较发行价来说近乎腰斩。

反观用来和周黑鸭作对比的绝味，2017年以16.09元的发行价到目前的43元左右，虽然起伏不断，但是相比起上市的股价翻了3倍。

绝味因为采用加盟模式，迅速占据空白的市场份额。绝味食品营收业绩表现突出，更计划通过募资扩大产能。2018年8月10日绝味食品发布《公开发行A股可转换公司债券预案》，拟发行总额不超过10亿元可转换公司债券以扩大产能。

据了解，绝味已经连续三年保持25%以上的盈利增速，2018年上半年更是达到33%的利润增长。而周黑鸭的增长略显乏力，2017年净利润增长仅为6.43%，2018年上半年更是负增长。

中国品牌研究院高级研究员朱丹蓬认为，绝味食品规模和盈利的迅速增长得益于采用加盟的模式，相对来说见效短平快。目前绝味食品的主营业务90%以上来源于加盟店的产品销售。其财报显示，截止2018年上半年，绝味已经拥有9459家门店，而周黑鸭则拥有1196家门店，门店比近乎是9：1。

曾经的小弟超越了大哥，股价遭遇腰斩，山寨店众多，还被多家知名投行下调评级。周黑鸭显得摇摇欲坠。

不少媒体唱衰周黑鸭，认为它在策略选择上完败。本应该是跑马圈地快速占领空白市场的时机，反倒是让它精耕细作起来，任由竞对将市场收入囊中。“重资产的直营模式制约了周黑鸭门店的扩张速度，而绝味、煌上煌等品牌的加盟+直营的模式则在扩张上抢先一步。”朱丹蓬介绍到。

其次是大市场环境的变化，企业争夺市场份额竞争加剧。周黑鸭产品失去原有的竞争力。在原本入场者并不多的休闲卤制品市场里，除了老三家之外，还出现了哈哈镜、甘其味等新势力。除此之外，既能堂食又能外卖的陈鹏鹏鹅肉饭店、物只卤鹅、狮头牌卤味研究所等也对卤制品市场产生了影响。目前来看休闲卤制品市场的竞争*激烈，消费者也拥有了更多口味、种类的产品选择，休闲卤制品不再只是围绕着“鸭子”来转，鹅、小龙虾、生蚝等零食产品成为了新的发力点。在口味差距不大的情况下，品牌忠诚度不高的消费者们会选择性价比更高的品牌。价格相对较高的周黑鸭就成了众矢之的。

周黑鸭难道真的是一手好牌却打得稀烂？

周黑鸭的野心

其实，周黑鸭曾经考虑过加盟模式。早在2004年，周黑鸭创始人周富裕就尝试过加盟，然而部分加盟商为了赚钱掺用了变质的酱料，导致顾客上吐下泻，周黑鸭的品牌形象遭受极大伤害。于是他从此拒绝了加盟模式，采用*的直营模式，一做就是15年。周富裕的目的很简单，为的就是保证食品安全和服务的质量。

民以食为天，而食品却以安全为重，随着生活消费观念的变化，国家和民众越来越在乎食品安全问题。

在3月11日上午在两会新闻中心，国家市场监督管理总局局长张茅告诉记者，对于食品安全问题，要实施最严的处罚，包括巨额的惩罚制度，要依法加大提高违法的成本。

同时在前段时间中央对于食品安全问题重拳出击，出台《地方党政领导干部食品安全责任制规定》（以下称规定），中国消费者协会副会长刘俊海认为，该《规定》是首次对党政领导干部食品安全责任制做出的全面系统的制度设计，党政同责、党政联动、协同治理得到充分体现，突出了地方党委在守护食品安全方面的重大责任。

中央此举意味着将人们“舌尖上的安全”和领导干部的“官帽子”紧密联系在一起，使得食品安全的严管监控更上层楼。

曾经因为食品安全问题击沉的明星企业不在少数。最著名的就是三聚氰胺，当时整个中国奶粉行业几乎被击垮。味千拉面因用浓缩液勾兑猪骨汤，股票一落千丈，至今都没有恢复元气。

而周黑鸭在食品安全方面投入极大。周黑鸭为了保证食品安全，将制造工厂的标准以药厂的级别规定，并且放弃可以快速盈利的加盟模式，引入锁鲜装保证长时间的运输不会对周黑鸭的品质有影响。周黑鸭对食品安全的追求是其他同类公司无法模仿的，周黑鸭在打造自己独属的，以安全、放心吃为特点的护城河，同时也有了更好的定价能力和用户忠诚度。

目前周黑鸭拥有2家工厂，为高度集中规模化生产。相比下来绝味在全国拥有24个生产基地，并且募集10亿元扩大产能，生产地区遍布成都、天津、江西等20个地区，散装产品占比80%以上，如何处理好食品安全问题，绝味的压力比周黑鸭大得多。

除此之外，对于周黑鸭扩张速度的质疑。这些观点并不客观，首先周黑鸭的策略是选择在交通枢纽的位置开设新店和侧重于在一二线城市开店。在6个月的时间里，周黑鸭选择集中在一二线城市开设了214间自营门店，这样看来数量并不少。由于一二线城市租金、人力支出等成本较高，稳扎稳打好过于盲目扩张。再加上周黑鸭的单价较高，目前大规模下沉到三四五线城市的可能性不大，聚焦于一二线城市才是周黑鸭的战略选择。并且在直营模式下周黑鸭对于产品的定价权远高于绝味，根据兴业证券研究所的资料显示，周黑鸭的成本价在16.2元/500g，零售均价则可以到42.9/500g，而绝味加盟成本价为11.7元/500g，出厂均价为17.2元/500g，零售均价26.1元/500g。直营模式的盈利能力远高于加盟模式。

根据周黑鸭2018年中期报告内容，周黑鸭集团正在建设新的加工工厂，分别在广东、江苏、四川。随着工厂的逐步投产，产能可以覆盖全国的客户需求，这样也可以减少周黑鸭在冷链运输上的成本，增加可盈利空间。并且在未来也有利于周黑鸭降低单价，下沉到三四线城市。

周黑鸭目前仍然属于布局模式，因此拉低了利润。结合产业端、渠道端与消费端来看，周黑鸭的模式优势更加明显，等到布局完成，利润也将得到显著提升。

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