王忠民：文化资产数字化时代到来，要用组合手段分散化投资

2019年8月18日，北京市文化创意产业促进中心、携手清科集团，将于北京市东城区天鼎218文创园举办“第八届中国文化金融创新大会”，此次大会将邀请文创相关部门领导、以及深度活跃在文化产业的投资人和创业者到场分享观点，并围绕“古今融合文化变革”、大文化投资、金融赋能文化以及教育、内容、体育、文化消费等行业焦点深入讨论。

会上，全国社会保障基金理事会原副理事长王忠民发表了主题分享：文化资产的风格特征、估值逻辑和交易结构。

以下为主题分享实录，经投资界（ID：pedaily2012）编辑

很高兴能够参加第八届文化金融创新大会，我更多的是从金融视角来看文化产业的发展。分为三个大的层次，一个是文化资产和风格特征，第二个方面是文化资产的定价逻辑，第三个方面是基于它的风格特征和资产定价，我们在文化产业的投资交易，以及实现收益这个角度当中，应该给予金融架构和交易结构。

第一个方面，如果看文化资产，我今天从金融的角度主要讲三个特定时代下，文化资产的风格特征。第一个特征是公共产品和私人产品的两大空间共同成长，交互发展。如果看文化产品，我们会发现中国历史文化悠久。中国特有的文化生产和消费方式，给我们积累了庞大的文化资产，这种文化资产在历史上的文化价值作用和今天在外部性当中，给文化人带来了文化的滋养，文化的服务，文化的熏陶，这种正外部性带来了巨大的作用，是历史和文化存留结晶带给我们的。这一点在北京地区尤为明显，故宫和国博都在东城区，明清两代收集的中国艺术品和文化品，在故宫当中存量藏品达到185万件，中国的文化从公共产品这个角度是历史存留，历史积累，历史功能最庞大的文化资产特征和基石。

今天的文化产业给北京带来的GDP，给我们带来的收入，给我们带来的享用，都带来了翻天覆地的变化，带来了庞大的新的私人文化产品。私人产品形式开拓了新的文化服务方式，让我们能够享受到千姿百态，内容丰富，无所不在的文化私人产品的开发、投入，产出，以及给现有的文化产品市场注入活力，注入了风采。这样一种特殊的结构、表现方式不仅让私人藏品服务于更多人，更多的是呈现方式更适合服务产品。今天的短视频、无处不在的数字化使传播可以用视频的方式来呈现，把消费、娱乐等所有可以介入其他私人产品的激发因素全部激发出去。由于这样一个私人产品的特征，让我们文化的展现方式，文化的渗透力度可以给每个公民提供的文化服务的深度、广度，得以展开无限空间，这种方式是今天文化服务的创新方式，文化服务触达的深度和广度创新是主要展现领域。

第二个特征是服务于资产和轻资产，农业社会资产的特征主要是土地，劳动力两大资产。这个资产有形态、好估值，这个资产的估值使它每年的产量、每年的劳动力，都可以和资产之间形成一种价值链条来表达，到工业化时代的时候，我们可以用它的固定资产，用它的厂房，用它的设备，用它最新容纳了新技术的设备去评估它的资产。所以在工业化时代，资产证券化的时候，主要是有形的资产证券和和金融之间链接，在信贷市场当中也是评估它的有形资产有多少，拿它作为抵押去杠杆你能抵多少资产，来推动现金流和杠杆率的金融链接服务。工业化时代有这样一种逻辑，在资产估值当中，有了资产的证券化，把资产可以证券化的逻辑放到证券市场当中，资产显现出它的资产价值。现在在厂房当中进行的文化类别不是物理资产带来的价值，而是文化的思想，文化的逻辑，文化的产品，文化的发展这个角度给我们带来的。

所以当我们把文化看成是一种服务业的时候，我们才发现今天全世界的GDP进行经济结构之间的比较，谁的服务业占比比重大，谁已经步入了后工业化的时期，谁以工业制造业为主，谁还是在工业化时期，谁连工业化都没有，谁处在一个传统的封闭的农业时期，我们拿这样一个业态来看时代的发展和时代的逻辑。

今天文化和金融去匹配，金融是所有行业当中最大的服务业。金融完成了生产要素的动态跨时空配置资源，是服务业当中最大的性质。金融业人士到北京挂职的时候，把金融业务和其他服务业链接起来，形成了新的产业。今天听到赵部长讲我们文化服务业的比重已经占到了收入10%，而且是按照最新的分类标准，如果按照传统的分类标准已经超过了15%，这是一个什么样的概念？是我们北京这个区域当中以文化服务，以服务业为主当中，不仅是金融业发展了，而是服务当中更深，更广的一种资产的类别，这就是文化产业带来的服务的深度和广度得到的有效成长和发展。

如果把文化看成公共产品，历史上中国文化的公共产品一定是在古都，特别是现在的首都积累得最多。今天公共产品释放出来的服务能力，服务正相关性和服务正外延性一定是最强的，而带来的产业规模一定是历史当中其他任何一个城市，和今天任何一个服务业态的空间布局当中都无法比拟的。更有趣的是，私人产品服务业，私人产品当中新的文化品类，新的文化产品，新的服务产品如果在首都可以对全中国覆盖，不仅覆盖北京市，可以覆盖全中国。当我们的东西不仅覆盖北京和全中国，而且覆盖全世界的时候，我们通过服务这样一种产业形态，特别是北京的金融服务，北京的文化服务业，一定带来了新的成长，占GDP收入比重一定是最高的，其他任何地方都不具有这种特征。这种特征在金融领域当中出现了。

它的空白点，当你没有有形资产，你在信贷的时候，拿什么估值？今天人民银行跟我们链接了这样一个东西，是想创造无形资产和文化资产，在信贷当中你没有有形资产进行抵押，你的无形资产怎么抵押，怎么作价，抵押的服务链的链条怎么去关注，这就是我们看到金融和服务业最大的问题。时代给出的历史逻辑，服务业不仅是文化产业，还有科技产业，证券市场给我们一个估值逻辑，这个估值逻辑叫边际逻辑。

第三个文化资产的风格特征，是数字化时代已经到来了。获奖的这些单位当中，看到北京市文化资产类别，数字化的逻辑反映到这个市场快速发展当中，已经产生了很多的头部公司和市场影响。我们看到中国在数字化，全世界在数字化。文化在数字化，产业在数字化，一切都在数字化，而文化数字化的逻辑是把我们所有文化当中的公共产品，所有文化当中的私人文化，所有文化产业市场，所有文化的一切一切，今天全部翻到数字化当中来，这样一个历史时代给我们提供了文化产业的价值，文化产业的大爆发，文化产业的再呈现，是一次历史性的机会，因为所有产业放在数字化这个逻辑当中，大家处在一个起跑线上，只有文化产业的数字化，才能把过去文化当中表达力不够的地方，深挖程度不够多的东西，市场展现的场景不够多的东西，一次性把数字化的逻辑给充分展现出来。

今天所有的中国文化历史积存公共产品的东西，全部都数字化没有？这个系统工程要完成，北京市这些创新文化公司用的是数字化的逻辑，形成你的产品，扩展你的市场，还是用的是传统的方法？今天更应该问的是，北京市在文化产业的这个10%多的规模比重当中，有多少是数字化逻辑给我们带来的，而数字化逻辑恰好在全球一个起跑线当中，已经有快速发展的龙头公司，在中国从文化产业，和制造业和其他产业当中处在同一起跑线上。如果数字化对行为，对服务产业，对有形资产有深度和广度影响，那么恰好对应的就是文化。如果数字化本身是一种文化，又能把原来的文化表现得从视频的角度，从动态的角度，从深度和广度的角度更好，恰好数字化把文化表现得跟以往大为不同。

文化产业的服务特征和轻资产特征，以及数字化时代当中的文化产业是数字化产业当中天然的粮缸和粮碗，文化产业就能获得快速的发展。文化资产估值过程当中，表现出几个疑问点，第一，你的现金流从哪里来？第二，你的杠杆率以什么样的资产类别产生？第三，你的证券化以什么样的方式估值？当我们去用现金流看这件事情，一个文化的产业当中，今天我们还是用支持非公有和中小企业当中的那个支持力度来支持，但是基于文化资产，文化创意的逻辑，能够带来现金流的场景远不止制造业，远不及其他的服务业，包括金融和其他的产业。而这个东西需要我们文化产业未来带来的市场创新力，你产生的现金流能不能迅速在你需要的现金流短期贷款的那一刻，就跟现金流产生一个对应的关系，这种对应关系对应的越紧密，越及时，才能让你的现金流得到第一次的补充，而且不会中断。文化产业作为数字化文化资产，短期的时候一定是烧钱的，不是马上就能带来现金流，所以这个时候在现金流场景当中，如果原来还有公共产品的特征，产品还有非数字化其他的现金流，需要用其他的现金流去补充自己新的数字化资产形态当中，文化资产大量的烧现金，烧资产的形态当中的逻辑。

我们再看信贷的角度，如果你是轻资产，你是服务的，这个可抵押和担保的资产有多少，我们可以用相互担保来解决，但是相互担保的公司资产的估值从哪里来？所以这个时候一定产生两个投资逻辑，第一个投资逻辑，把文化资产当中的品牌，把文化资产当中的积存，把文化资产的价值有形的东西，一定要尽早在金融认同度和金融估值认同度、资产的认同度当中，建立今天文化资产的交易所，让它有一个公允的，至少是文化特殊资产公允的认同价值，拿这个公允认同价值到信贷市场当中去实行，这两点都不识主要的，最主要的还是证券化的资产。证券化资产当中，拿今年开板的科创板来看，我们会发现今天全球的，包括中国的证券化市场，已经再也不是基于资产的证券化，而是基于未来的证券化，而未来在市场看你资产的时候，看你的流量，你到底有多少客户，你即使在烧钱阶段，如果能烧出庞大的客户群来，一定是烧得有效的，你烧了半天资产，客户流量和客户资产都没有，那一点是白烧了。客流当中一定要看忠诚客户群和黏性客户群有多少，你烧的速度一定超过了长期大量黏性的忠诚客户群，高频客户群，占有大多数，说明数据的有效性，数据的盈利性，数据的资产性增强。那么在证券市场，看你减亏的程度和你盈利的速度，一旦盈利了以后，烧钱的那个东西在盈利这个阶段以45度角来盈利，今天所有的证券化的逻辑是基于未来的流量，未来客户的忠诚度，未来的频率，未来的现金流和未来现金流当中的利润流和净利润流占的数量，下行期看你的客户成长性如何，上行期已经变成了盈利结构，一旦盈利，这个盈利结构上升得很快的，你的私募股权投资一定是看下行期，看谁看得准，一定到市场当中不断发生估值，你可能快到上市，快到了证券市场，一旦盈利了之后，二级市场的估值一定会飙升，资产特征一定是很高的。

文化资产当中是轻资产，轻资产一旦漂移，IP的逻辑就会发生漂移，轻资产不在设备，不在厂房，而在人，那几个人一旦转移，一旦变向，你的轻资产的逻辑就会发生大幅度的变动。文化的逻辑是既完成未来的估计逻辑，同时也有高幅波动的市场特征，这一定会显现。

第三个部分是交易结构和市场估值，看到这样一种文化资产的时候，我们会发现一定会出现三个维度的市场变化，第一个维度的变化是母基金，文化资产当中有庞大的股权投资，而股权投资当中有庞大的私募股权投资，而私募股权投资当中还有庞大的VC投资，而所有这样一个投资产业链当中，前面说的证券市场，还有文化市场公共产品的特征，还有正外部性的特征，还有轻资产的特征，需要构建一个股权投资的市场体系，而不仅仅是证券和现金流的市场。金融在股权这一块才是文化资产投资的主战场，主资产比例和主资产逻辑，这样一个描述还在前行，我们要求的是股权领域投资逻辑要有自身的链条和自身的逻辑，这个链条最顶端我称之为母基金FOF，母基金可以是公有的基金，可以是文化产业的基金，可以是引导基金。文化具有公共产品性，文化服务的估值，文化社会的正外部性的影响，和对全社会影响的作用，文化这些价值需要我们构建文化当中有政府投资，有公共产品投资的公共逻辑，这个公共逻辑我们不应该把它用在终端产品的某一个技术和某一个市场当中去创新，而要在母基金的角度，母基金可以投资专业的基金，这个时候市场当中专业的文化基金就可以从母基金拿到一定的份额，这个时候我既可以带动社会资本的放大，也可以把文化当中基本公共服务产品的需求和正外部性的支持，贯彻落实到这个投资当中，这个也正好吻合母基金的逻辑。也恰好吻合文化当中的头部私人产品，不管是产品公司阶段，还是在产品基金的投资当中，我们都可以选择已经有成就的GP基金去投资，也可以选择这些GP基金去跟投已经占据头部，已经证明他做的社会文化产品和社会市场当中的角色、地位、市场占有率获得流量，我可以跟投，不是我直接控股你，而是参股，让母基金的回报率不仅在选择基金当中，而且在选择基金的投资过程中，可以用跟投的逻辑。这一层的逻辑恰好是文化产业基金最根本的逻辑，还可以在空间和区域当中来复制。

第二层的逻辑，是文化产业具体专业的细分基金，文化产业新的领域当中探索的风险比较大，我们通过基金的投资方式，大量的分散风险，文化有高波动性，而且高波动性不仅是在创业阶段，即使创业一次成功了之后，由于文化在市场中的高波动性，你也存在风险，文化产业的轻资产特征和它的快速数字化特征，文化产品资产特性当中，在你特殊品牌当中，在你的那些团队和人当中，和你的品牌当中，顷刻之间化为乌有，资产的高估值，资产呈负的逻辑高波动性风险是存在的，这就需要我们用庞大的基金业去高度的分散化投资，想高度集中化一定要在头部产业看准，也不要长期比重加大，对高盈利阶段要退出一部分。我们所有的创业公司，所有的创新公司，所有的数字化公司，恰好在文化领域当中是一个百花齐放，万紫千红这样一个市场，但是我们恰好用基金的方式，分散了你的风险，分散了你的股权，分散了你的逻辑，你失败的次数增多了，你少数几次成功，可以覆盖多次失败的逻辑，才能跟这个领域的资本逻辑和这个领域的资产业态，资产特征有机的匹配，特别是市场当中高度的漂移，高度的数字化转移当中，在这样一个高风险的时代，一定要用组合手段，用得那么多的专业基金跟你之间在股权高度分散的逻辑当中，所以我们要有一个城市的基金业态体系，基金业态每一个链条和层次都有自己的投资逻辑，都有自己的风险投资和风险收益特征，才可以形成我们文化产业投资的逻辑。

要让文化资产有自己特殊资产的交易市场和估值场景，现在科技资产如何到科创板去上市，如何到纳斯达克去上市，都有它的估值，现在林林总总，创新无限。文化资产自己的交易结构和自己交易估值，没有自己独特的市场逻辑，或者说有了文化市场的交易逻辑平台，不足以包含这么多的品种，不足以展现这么多的资产特征，不足以把自己的资产价格估值有机展现出来，北京不仅是金融市场的中心，金融监管的中心，而且是文化市场的中心，当文化市场和金融监管之间匹配的时候，可以批准你做这样的文化市场，那样的文化市场，其他城市不具有这种可能性。而我们需要的是，在北京文化资产交易市场当中，用北京首都监管金融的特征和北京文化有效的全市场覆盖有机结合，尽快的建立北京文化金融交易市场。

今天看所有的数字化文化资产，你是一组密码，你是一个内在的逻辑，你还是一个短视频，你还是一个IT，或者你就是一个文化资产的云服务平台当中的一个paas，或者一个saas，今天我想讲的是所有的数字资产，特别是数字文化资产，正需要另外一个市场的金融逻辑给它服务，这就是数字文化资产托管中心，而今天金融牌照应该放在信托机构，当然也可以放在银行，因为银行过去在我们庞大的投资逻辑当中，我们在托管这个逻辑当中已经形成了庞大金融资产的托管。今天去看几大银行，托管服务占到了业务是多少，今天数字文化的托管就可以完成你创造最新的文化数字资产托管到一个地方，就是你的产权确立，就是确权，长期托管当中，托管的数字文化资产还是开源的，别人就可以在这个平台当中搜索你，在你的平台研究出很多新的文化资产，创新了托管。当已经托管以后，实现市场价值，可以交易，这正是今天数字化金融资产和数字化的文化资产正在同步演进和推进市场发展过程中会发生的。如果北京市机构做到了最先，最早，最好，最出色，一定会得到有效的发展。

今天说了三个问题，金融资产的风格特征，文化资产的风格特征，文化资产的估值逻辑，以及文化资产市场当中的交易结构，各有三点建议。谢谢各位！

本文来源投资界，原文：https://news.pedaily.cn/201908/445647.shtml