生物技术赛道怎么挤？投资人：不熟悉的林子不进去

“2019全球创投峰会”于2019年8月28-30日在西安召开，盛邀全球创投头部力量，解析政策趋势、聚焦投资策略、探索价值发现、前瞻市场未来。这场汇集万亿资本的行业盛宴，为全球资本共享中国机遇，为推动全球创投行业的发展皆带来深远的影响。

在30日上午专场讨论中，联想之星合伙人陆刚、建信资本董事总经理孙启明、盛宇投资管理合伙人沈琴、磐霖资本合伙人唐爱民、达泰资本医疗基金合伙人童嘉元、科华银赛总经理岳蓉围绕《生物技术创新与投资》展开对话，本场由君联资本董事总经理王俊峰主持。

以下为讨论实录，经投资界-西安创业整理：

王俊峰：大家早上好！非常感谢主办方给我们这样一个机会，与各位做深入的交流和互动。首先请各位对自己所在机构做一个简单介绍。

陆刚：谢谢主办方，我叫陆刚，来自联想之星。联想之星专注早期投资，投资阶段主要在天使轮和Pre-A，也有少数A轮项目。2010年开始做，在医疗健康领域总共投出70个项目，既有国内也有国外企业，主要以国内为主，涉及细分领域有生物科技、医疗器械，还有医疗新服务。

唐爱民：我是来自磐霖资本的唐爱民。针对重大疾病的新药研发与高端医疗器械一直是磐霖资本投资布局的重点，在过去投出了凯普生物（300639）、康泰生物（300601）创新性比较强的企业，还投资了一些阶段较早的创新药研发企业。

岳蓉：我来自科华银赛，掌管着武汉市的基金，既做直投，也做母基金。我们主要做科技型项目的投资，领域覆盖生物医药和通讯类。其中在生物方面的布局已有十几年了，从新药的研发到制造、医疗服务，我们都有过投资。我自己还开办了一家药厂，就是控制型的。所以对生物医药也是情有独钟，我跟蔡总和陆刚总，都是H50的成员。

孙启明：我来自建信资本，我们聚焦于早期医药的投资。目前投资了30多家企业，最近我们投的项目微芯生物已经在科创板上市了。主要投A轮，希望做医药创始人的第一个机构投资人。

童嘉元：我来自达泰资本，负责医疗基金，非常感谢西安市政府及主办方的邀请，这个会办得非常好。达泰现在资产管理规模约50亿人民币，医疗投资方面，我们有美元项目也有人民币基金一期和二期。投资领域包括：医疗服务、诊断、新药研发以及医疗器械。对于新药研发，我们的布局还有待加强。我本人毕业于冷泉港实验室，对生物医药方面有研究经验，也曾管过药厂，做过CFO，希望和各位多多交流。

沈琴：感谢主办方，感谢西安市政府和王总的引荐。盛宇投资有16年的历史，我们把医疗健康和TMT领域的经验，在一二级市场变现，实现全生命周期覆盖，没有特指企业一定是在早期或晚期的阶段，只要这个公司有规模，我们都覆盖。目前基金管理规模60多亿，其中一级市场30亿，我们7月份刚刚封盘了10个亿的医疗健康产业基金。投资赛道方面，按照疾病谱的解决方案做入口，主要围绕着心血管和肿瘤早筛、治疗整个解决方案来布局，我们在医疗领域投了30多家企业，其中已经上市的包括爱朋医疗，还有过会的（新产业），我们在高质耗材布局得比较多一些，医药相对布局得比较少一点。希望跟大家多交流。

王俊峰：君联资本是2001年成立的，管理24支基金，基金规模接近500亿，今年完成了三支基金累计一百亿资金的募集。君联医疗从2007年开始投资医疗健康，过去12年累计在这个赛道投资了12亿美金、90家公司，有50%的企业都是细分领域第一，75%左右是前三名。

微芯生物900倍市盈率背后：国产药“大觉醒”

孙总提到了微芯生物，最近比较火，算是科创板医药第一股，第一个过会，现在市值是300亿，市盈率900多倍，想听听孙总介绍一下发财的故事。

孙启明：微芯生物是建信投资很成功的项目，我们跟创始人一路走过来大约六年，目前账面回报还是不错的，我们投资时估值不到10个亿，现在比预期要好很多。这是一个好事还是坏事？当然是一个好事。但从长远来看，上午蔡总说股民都挣到钱才是一个健康的市场，我们也是这样认为的，如果这个市场大家都不挣钱，短暂的狂欢之后，就会现出原形了。

国家政策支持下，现在环境也非常好，在这一轮真正的盛宴里，我们希望不断有微芯公司这样的公司上市。我之前在恒瑞医药工作过，当时在恒瑞的时候市值200亿，市盈率是70、80，但恒瑞每年都会有20%的增长率，他的持续的成长潜力就让高估值相对合理化了。恒瑞的投资者大部分都是挣到钱的。也希望微芯生物这样的企业上市后也能持续成长，成为一只值得期待的股票。

还有在港股上市的那么多家药企，接近一半比如信达生物、君实生物有50%以上的涨幅，可以预见明年还在往前走。虽然有一些跌的，但对于真正理解这个市场，看好生物医药，又懂得投资的人来说，他们还是能赚到钱。我们希望以后科创板是这种状况——泥沙俱下，但是大浪淘沙，会有真正的金子出来。而对中国医药深入了解并且愿意投入的专业投资者，会获得很好的回报。

王俊峰：补充几个数据，昨天信达生物公布了上市后最重要的一个半年报，达伯舒获批上市才四个月，销售3.32个亿。君实生物的PD1药物拓益卖了3.08亿，这是相当亮丽的成绩。中国厂商有机会在这一赛道和K药、O药正面硬刚。

对于微芯生物，大家可能觉得900多倍的市盈率，价格太高了。实际上真正的机构投资者是看长线的价值，我们不是特别在意阶段性的高和低，更重要的是长期的结果。

孙启明：微芯生物还有几个适应症，其中乳腺癌进展也比较好，不一定现在谈利润怎么样，要看到这个企业是往前走的。投资人要有一点耐心，等一等企业，让其发展追的上估值的脚步。

科创板高估值成因：

政策呵护、热钱追踪，创新是主逻辑

王俊峰：我们最近讨论一个话题，一二级市场估值倒挂。了解到沈总所在机构，除了做一级市场，也有做二级市场的研究，您对一二级市场价格的变化，包括联动，有什么样的高见？

沈琴：我们是投研一体的，一些密切关注二级港股、A股所有医药板块行情变化的研究员在一起讨论开会，每天都要复盘。首先我们公司没有去布局科创板，二级市场不会去追的，先看科创板如此大的热情是什么原因造成的，再去看一级市场如何应对，可能更理性一些。

我认为目前科创板高估值的情况，有三方面的原因：市场比较热情，政策在呵护，热钱在追踪。科创板肯定是一个比较好的投资赛道，作为机构投资人来说，都会经历一个锁定期，所以要看一年后的变化情况。现在我们应该去包容它，能够有这样的高价值。

我非常欣赏建信资本孙总提的观点，确实要让这些孜孜以求的科学家十年、二十年的创新投入，有一个正向的积极回报。我本人投医疗器械比较多，医疗器械过去五年到现在的主旋律是进口替代的逻辑，但是接下来的五年、十年，我觉得创新是主逻辑的。创新实际上有风险，应该给予这些敢于冒风险的科学家、敢于在创新领域进行投资的基金高估值，给予实质性的奖励。

但是现在这样一个高估值，传导给一级市场的投资者是比较痛苦的。上半年大家听到最多的一个词是资本寒冬，小机构很难募到资。蔡大庆总讲到机构看了50、60家都没有投资，一方面是看不懂，还有一方面其实市场资金是吃紧的。但是现在科创板一推出，还有去年港股新政后，未盈利的生物医药公司可以上市，我们期待一级市场估值下行，但实际上，创新性比较好的，或者大家热衷推崇的那些头部企业，估值一直没有降低，反倒高起。

一方面市场母基金没有钱，另外一方面投了第一批基金退出来的时候，没有赚到钱，LP就不会再投资PE和VC，这也是一个非常重要的原因。如果科创板这样的高估值传导到一级市场，最后退出没有赚到钱，对后面的募资也会产生非常大的不利影响，所以会有一段时间的轮回，让市场估值趋于理性。一年后，市场还是会回归到理性的估值区间。

童嘉元：从微芯生物的上市来看，关于HDAC这个靶点，可能将成为一个新的兴趣点。我们也寻找了一些标的，比微芯的估值要低多了，也没有微芯成熟。小分子药已经做了几十年，想找到一个好产品，仍是沙里淘金。

现在大部分注意力仍专注于PD1和免疫方面，而作为小分子，联合用药似乎是一种方向。这就要考虑到资金的排布。大药厂免费供药，你的病人入组应该没有问题，大药厂的产品会很好，病人络绎不绝，如果大药厂不免费，你必须要拿资金来支持这个联合用药的临床试验。

作为头部的企业，资金往往有一位主投方支持。而由于生物制药公司本身没有正现金流，发展须资金来推动。在一段融资期等待之后，估值是可以调整的。我们向创业者们致敬，也希望创业者现实地看待资金的问题。当你融资的时候，不要过分追求估值，让投资人和企业家一起来参与推动企业，为患者提供优质药品，虚高的估值意义不是很大。

赛场拥挤，如何选择合适的跑道？

王俊峰：童总说出了这个行业的现实。我总结成一句话就是：钱不能断，药不能停！反映在这个行业里面具体是什么情况？一方面估值有点虚高，更大的问题是赛道拥挤，PD1国内已经批了四家，但是在临床有一百多家，据说有几家已经撤了。细胞治疗曾经很火，Car-T研究者发起的临床实验有100多家，现在报进去有30-40家。在这样一个比较拥挤的赛道，怎么选择，如何跳出重围，是非常关键的！

陆刚专门做天使投资，我们就从天使开始，你们在赛道上是怎么选的？

陆刚：赛道的选择对早期阶段来说，其实不是一件容易的事情。要说比较热的赛道，做天使、早期肯定不敢去挤，因为这个价格和资金体量全都比不过，再加上比较拥挤的赛道，其实蕴含着比较大的风险，比如PD1。我认为要往未来的三五年，判断未来的赛道会是什么样的。

我们从2010年开始，在一些赛道还没有热起来的时候做赛道级的预判，然后进行投资的尝试。比如在基因诊断领域，我们在2013年开始看，到了2014年下半年、2015年的时候，这个赛道就比较火爆，但是2013年确实没有几家在看，那个时候我们投了燃石医学。

站在今天这个时点看未来的赛道，我们有几个大的判断：一个是在生物技术领域，尤其是创新药，不管是早期还是IPO，投资热潮都处在一个高点。今天的高点只是一个山丘，未来中国创新药赛道的高点可能还是一座喜马拉雅。这是一个判断，中间有调整，但是前途是光明的。

生物新药和基因技术相关的，我们仍然会布局，但是策略重点已经有一个比较大的变化：第一，之前投资会有重点，现在我们会根据中国市场提供的机会，尤其是未满足的临床痛点的机会，包括某些罕见病也会成为我们布局的赛道。

第二，与技术的前沿发展有关。我们判断整个周期里，创新药成长的周期节奏越来越短，在美国基因治疗可能三四年左右的时间就能上市，但是在中国还不行。但是资本市场的改革对于这些未盈利的生物技术公司来说，会有一个更加开放的姿态。

另外在基因技术方面，我们在2013年投了燃石之后，对于个性化伴随诊断基本是不太看别的，因为这个赛道已经跑出C轮和D轮公司。在看基因的早筛和早诊，这个和中国庞大的市场还有支付的刚性需求都有密切的关系。也会延伸看与生物技术相关的一些设备，包括质谱。

王俊峰：陆总刚刚讲的两个关键词，第一，早期的鸟儿有虫吃；第二，人多热闹的地方我们不去。其他各位关注点有何不同？

唐爱民：我认为生物技术是医疗发展的一个重要基础，自从DNA双螺旋结构发现以后，基因工程及蛋白质工程产品发展迅速；而从人类基因组序列分析全部完成后，基因序列分析技术发展很快，促进了精准治疗技术的发展。对包括肿瘤等重大疾病的诊断、治疗和新产品开发起到了重要作用。后边出现的后基因组学/蛋白基因组学，促进了基因治疗、抗体技术等的发展。

磐霖关注的细分技术平台包括抗体技术、细胞治疗技术及基因治疗技术等，抗体技术我们看中创新性比较强的单抗或多抗产品，我们投资了国内较早开发双抗产品的友芝友；在细胞治疗领域，磐霖比较看中更新的技术，比如说像CAR-T这一块，我们肯定会关注UCAR-T，也关注CAR-T实体瘤的治疗。在细胞治疗领域，磐霖也看好干细胞的未来发展方向。基因治疗技术能有效治疗传统药物束手无策的疾病，比如遗传病、老年痴呆等，而且一次治疗长期有效，无需长期服药。

从疾病分类这个视角出发，磐霖重点关注肿瘤、心血管疾病及代谢性疾病，重点布局那些处于早期，创新性比较强，团队又有比较丰富的药物临床各方面研发和推进经验的这一类企业。这一类企业，能给中国生物医药市场提供更好的创新药，能满足当前重大疾病未被满足的需要。

王俊峰：岳总是从武汉来的，代表的是中部的势力，除了直投之外，还管理了母基金，站得更高一层。您对这个赛道有什么样的建议？

岳蓉：生物技术方面，我们在研发、制造和医疗服务做了一些布局。看好几个方向后，主要还是看团队，即团队在国际上所处的技术水平。我们母基金业务和直投业务，目前已经投资布局在细胞治疗、蛋白质、酶工程。还有一些特别看好的赛道，但因为没有合适的团队，所以我们主要还是挑团队为主。

王俊峰：建信在早期投资很有特点，敢于在早期布局并且下重手，这两年退出业绩也比较出色，有什么高招吗？

孙启明：我们只会做药，建信团队是医药出身的，我本人也是做了十年的医药研发。建信资本这几年不断在做减法。

我觉得早期投资还是要“小马过河”，每个基金有自己的特点，我们只能在自己最熟悉的领域下注。现在这个行业越来越专业化，投资人在项目中怎么样能有选择权和定价权？这就要求投资人要有给企业赋能的能力。我投的企业，在我的手里应能够比其他人投更有价值，这就要求我们必须越来越聚焦，专注于一个小的领域、一个小的赛道。我们投得很多项目，真的是参与进来了，这些项目在某一个方向上，我们甚至比创始人更熟悉，可以给他更多帮助。

我们希望在这个赛道继续往下走，以后投资的企业，我们希望不光给它抬轿子，甚至帮他们造轿子，所以越来越敢投，越来越有自信。

不熟悉的林子不进去，投资人越老越值钱？

王俊峰：我听下来，第一是聚焦，第二是不熟悉的林子不进去。我们干这一行最怕风险，我们不畏惧风险，要管理风险。你们怎么看待这个赛道的风险，以及怎么去管理好这个风险？有请童总。

童嘉元：各位所说的风险，第一是每个阶段都有它特别的风险，比如说教授创业，或者说一些高端技术人员创业，如果他是泰斗级人物，肯定不是专职，岁数也是一个现实，在一个年龄节点之后（也许是45岁或者每个人有自己的节点），他的精力不是特别充分，时间也往往打折扣，对于创业的困难可能没有一种特别强的动力。

第二，产品本身是不是过硬，这一点每个创业者应有足够的准备。如果竞争进入了一个非常拥挤的赛道，那你一定要早，包括储存足够的资金。

第三就是管理团队核心的凝聚力。还有PRE-IPO的状态，然后上市，会有一二级市场倒挂的时候，我建议在PER-IPO的时候很现实地讨论一个估值，让这些投资人分享上市的红利。很多创业者在创业方面非常优秀，但是对于上市的众多文件，对付各种各样的律师、FA，往往会牵扯大量的精力，这个时候要找到合适的、信赖的人，帮助你节省成本，尤其是时间。

王俊峰：针对这个话题，沈总有什么特别的观点吗？

沈琴：我们公司的风控很严，我们内部过会的时候，是不是正确的人在做正确的事，实际比较难判断。前几天我碰到一个项目，这个项目的三个人，一个是在BD，一个是在迈瑞出身的，背景都是非常强，但是我们发现有一个最大的问题，就是这样豪华的背景是不是一定能够把这件事情做起来，这个概率是很小的，他们都有退路。创业为什么要给科学家比较好的回报，因为他投身这个事情，风险本身就很大，时间又很长。而对于投资方来说，创业者有退路，而你没有，这是最大的风险。找到最正确的人，这个恰恰是最难的，正确的事凭自己的专业还可以判断，所以投资是人越老越值钱，经历的事情和吃过的苦才是最宝贵的，也是风控当中最有艺术的一关。

王俊峰：刚才您提到了正确的人做正确的事，君联资本对此的理解有六个字——事为先，人为重。首先看这个事成不成，能做多大，投资人能不能挣到钱。从我们投生物技术这个赛道来看，一定要清楚创业者之前有没有做过，是不是老手。还有在大药的研发过程中扮演了什么样的角色，到底做了哪些贡献，这个是很重要的。

我个人认为生物技术是一个中年大叔的事情，因为你要吃过很多的苦，掉过很多的坑之后才能豁然开朗。这对于质量的要求、风险的管理，要求极高。

最后还有一个特别重要的话题，今天到西安来开这个会，当地政府也很重视，希望发展当地的产业。其实生物技术领域投资的重心在东部，西部还是一块未开发的处女地。我的问题是，西北地区如何发挥自己的优势，发展生物技术产业？请中部的代表给我们一点建议，岳总有什么高见？

岳蓉：套用天下无贼的一句话，21世纪最重要的是人才，所有产业的发展都离不开人才和生长环境。我们也看到了西安市重点打造硬科技，这是西安自己的一个方向。比如说成都、重庆、武汉，都有自己的一些特色，武汉的激光通讯比较强一些，生物医药也是一个方向。硬科技和生物技术有交叉的部分，西安要发展生物科技最主要的是吸引人才回来，之后还要为人才创造一个很好的生态环境，这个生态环境不仅仅是政策方面的，还包括产业链上的，提供配套的生态。

西安有自己的特点，它的工业基础比较好，特别是军工方面的工业基础比较好，对于西安来说，打造硬科技和生物技术之间交集的地方，我觉得应该另辟蹊径，制定区别于其他城市的人才政策。

唐爱民：西安是历史古都，有非常好的底蕴，尤其是中医药的发展。生物技术包括新的热点，比如PD1等，西安的企业肯定也会去追赶开发。但是我想提醒，西安要发挥本来已有的优势，可以将中医和中医药这一块发扬光大，而且实现现代化。

现代化有两层含义：第一，真正的中医药现代化的改造，比较典型的像天士力的丹参丸，服用非常方便，做得非常好。第二，就是从中药中发掘现代的药物，从天然产物中发现更好的能用于临床的药物。西药的化学合成的分子，有些其实不如真正的天然产物结构的效果更好，天然产物是大自然留给我们的瑰宝，可以发现很多有价值的东西。

王俊峰：上海有张江，杭州也有生物谷，西安有最大的优势，就是高校特别多，怎么样把高校的优势发挥起来，做好产学研，结合当地的优势，一定能够把生物技术这一波大潮抓住，然后成就一个新的、有竞争力的产业。

谢谢各位的聆听，还有各位嘉宾的分享，让我们共同为未来奋斗。谢谢大家！

“2019全球创投峰会”由中共西安市委、西安市人民政府主办，西安市金融工作局、西安市科学技术局、西安市投资合作局、西安高新技术产业开发区管理委员会、清科集团承办的2019全球创投峰会在西安高新国际会议中心召开。峰会盛邀全球创投顶级力量与独角兽企业汇聚，通过组织“闭门研讨、专题培训、主题论坛、项目对接、展览展示”等环节助推产业与资本的高效融合。这场汇集万亿资本的行业盛宴，为全球资本共享中国机遇，为推动全球创投行业的发展皆带来深远的影响。

本文来源投资界，原文：https://news.pedaily.cn/201909/446132.shtml