IPO模式要过时？这位顶级风险投资人开始痴迷直接上市

       在结束了Uber董事会混乱的两年之后，Bill Gurley现在正在进行一场不同寻常的改革。

自从他上个月在采访中把IPO过程描述为硅谷的一个“坏笑话”以来，这位风险投资家的Twitter信息和公众评论主要集中在推动直接上市上，将其作为一种现代且保本的方式，而非典型的首次公开募股。

本周，Gurley召集了100多名晚期民营科技公司的首席执行官，以及另外200多名首席财务官、风险资本家和基金经理，在旧金山举办了一场只有受邀者才能参加的活动，活动名为“直接上市：比IPO更简单、更好的选择”。

Gurley作为风险投资公司Benchmark的合伙人，在周四在浏览研讨会的幻灯片时，与CNBC的后续聊天中说：“大多数人都害怕银行的强烈反应，所以他们不敢说出来。而我正处在一个可以应对这些棘手问题的职业生涯阶段。”

但是这些公司是怎么想的呢?

Gurley知道，故事还有另一面。

今年，Zoom和CrowdStrike这两家商业软件公司进行了声势浩大的IPO。如果你和任何接近这两家公司的人聊一聊，你会听到人们对这两家公司IPO的好评如潮。

Zoom是一家颇受欢迎的视频会议服务公司，自4月份上市以来，该公司的现金和有价证券头寸增加了三倍多，达到7.3亿美元以上。云安全供应商CrowdStrike也是如此，其营收超过8.25亿美元。没错，这两家公司在股价飙升超过70%后都留下了数亿美元的潜在资金，但它们的财务状况仍比以往任何时候都要好得多，而且它们的风险敞口大幅增加，帮助它们吸引了大量新客户。

Zoom的首席财务官Kelly Steckelberg在邮件中表示，Zoom“在金融界获得了更多的关注”，甚至从几家IPO银行那里获得了业务，她说这些银行“正在试用Zoom，或者已经对其进行了标准化”， 正式用于其视频会议。

Zoom在上月发布的季度收益报告中说，员工人数在10人以上的客户数量已经达到66300家，较上年同期增长78%，较IPO前增长31%。这可谓是一大笔持续性收入。

CrowdStrike首席执行官George Kurtz在接受采访时表示，公司的IPO让它的品牌在这个“非常嘈杂的空间”获得了更多关注，并让它得以“在更广阔的舞台上展示我们的做法和方式，尤其是在国际舞台上。”

至于直接上市，Steckelberg说这个过程“还没有被证实”，而Kurtz说，“我们认为这个模式对我们有用，我们对结果很满意。”

这一切都提出了一个重要的问题：如果那些本应在IPO过程中被压榨得最惨的公司却没有抱怨，反而相当满意，那么问题出哪里呢?

Gurley说：“我毫不怀疑，那些刚刚完成了人生中*的一笔交易和最重要的金融事件的人，会以这种方式回答我的问题。我认为以短期为导向不是看待金融市场的正确方式。"

Gurley是怎么一路走过来的

长期以来，Gurley一直对IPO过程和*投资银行家为热门公司提供资金的做法持批评态度。但他对直接上市的痴迷则是一件新鲜事。

Spotify去年率先采用了这种模式，由曾担任Netflix首席财务官的首席财务官 Barry McCarthy领导。但Gurley和Benchmark并没有给予极大的关注——该公司是Uber*的支持者之一，但其直到今年7月才在这家经常陷入困境的叫车服务公司的董事会中占有一席之地。

今年6月，Slack成为第二家直接上市的公司，Gurley说他就是从那时起开始关注这一问题的。大型IPO*火爆，5月份的Beyond Meat IPO飙升了163%。Gurley注意到其中带来的利益越来越多，于是他开始研究直接目录，并与McCarthy进行相关的交谈。

一个重要的结论是：公司不能上市不存在技术上的原因。这项技术早已经存在。公司可以直接进入股票交易所，而股票价格由标准的市场匹配过程决定。

“几乎所有其他金融资产（整个债券市场）都采用基于市场的定价。” Gurley回复称。

以下是一些数据的讨论。佛罗里达大学的IPO专家和商学教授Jay Ritter向Gurley提供的数据显示，过去10年里，占主导地位的高盛和摩根士丹利这两家银行对交易的低估程度最高，分别为33.5%和29.2%。从1980年到2018年，低价交易让公司损失了1654亿美元。到2019年为止，这个数字大约达到了60亿美元。

Gurley说：“情况越来越糟了”。而原因很简单。

投资银行有一种商业动机，会向共同基金公司和大型对冲基金等买家提供一笔交易，这样他们就可以指望这些投资者在未来(或许不那么吸引人的)发行股票。将费用、定价过低和承销商购买的打折股票加起来，公司要为筹集的资金支付40%以上。为此，他们获得了一些积极的营销成果。

风险投资人兼Slack董事会成员Chamath Palihapitiya表示，高成长科技企业IPO的资本成本高于在"朝鲜、伊朗或委内瑞拉"的成本。

此前，Gurley表示他已经召集了25家*风险投资公司来支持这项活动。他会见了红杉资本的Mike Moritz。Moritz是谷歌、雅虎和贝宝的早期支持者。他甚至和安山霍洛维茨基金的人待在一起——考虑到马克·安山此前曾评价Gurley 说：“我受不了他。如果你看过《宋飞正传》，Bill Gurley就是我的纽曼（宋飞的对手）。”

Gurley表示，他此次风险投资会议的结果是：“所有人都提供了资金支持”。

未来的挑战

直接上市模式在开始从IPO中获取真正的市场份额之前，仍面临许多挑战。

首先，在直接上市中，目前没有办法筹集现金——这是许多公司上市的主要原因。在公司成立之初，现有股东可以在公开市场上自动出售股票，但公司不会发行新股。

Gurley表示，目前的解决办法是利用莱瑟姆-沃特金斯律师事务所编制的投资意向书，进行一轮上市前融资。他表示，包括大型私人股本公司和已经在进行私人融资的基金管理公司在内的40家后期公司，都对参与此次融资表现出了兴趣。

另一个障碍是原有IPO的现实有效性。尽管IPO过程可能存在缺陷，但事实证明，这一过程几十年来一直行之有效。迄今为止，Spotify和Slack是仅有的两家值得注意的直接上市公司，预计Airbnb明年也会采取这一做法。这三家公司都拥有知名品牌，而且它们的股票已经有了足够的二次销售，足以确定一个大致的市场价格。而在等待IPO的公司中，具备这些特质的公司并不多见。

此外，没有人会庆祝Spotify和Slack在公开市场上的表现。Spotify的股价较去年的参考价格下跌了12%，Slack的股价较26美元的参考价格下跌了约4%，随着科技股大盘的下跌而下跌。虽然这两家公司避免了股权稀释，为创始人和员工保留了更多的股票，但很明显，私人投资者对它们的估值完全高了，甚至可能过高了。

尽管如此，Gurley说，他还是从一些创始人那里听说，他们计划在时机成熟时寻求直接上市。Spotify和Slack的团队正在提供他们的“如何实施”的相关建议，他转发了两封电子邮件，一封来自一位风险投资家，另一封来自一位创始人，指出了这场运动背后的势头。

“这真是令人大开眼界，令人震惊，”这位创始人写道。*启发性的是“股权的分配会被直接引导到亲近之人，而不是最高出价者手中。这看起来简直就是犯罪和欺骗，更不用说疯狂了。”

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