基金的节奏管理，是时候认真谈一谈了

推介语

在中国股权投资的大洗牌时代，资本寒冬的冷冽愈加明显，如何更好地过冬并等来温暖的春天，是市场留给每一位LP和GP参与者的攸关命题。

本期“出类汇”文章精选来自崔巍在FOF行业两年的工作经验，结合对数百家GP的深度沟通合作，从GP和LP双方角度给出了卓有洞察的建议，特别是罕见地将“基金节奏管理”作为严肃论题，来对目前市场乱象的部分归因。

作者在从事FOF投资*年的时候也写过一篇心得文章，如今读来，依然具备很好的参考意义。

以下enjoy：

VC本质上是一门生意，和烧菜卖瓜并无区别。它有着*的商业模式：高倍撬动、现金收账、无应收预付压力；也有着最差的商业模式：强beta系数、低复购率、以及持续不断的学习压力。想要长久地做好一门生意，需要对未来各种不确定性的提前布局与应对，所以这一年里我更愿意和大家探讨三个问题：如何管理你的基金策略、如何平衡你的前中后台、以及什么才是好的LP投资？

寒冬之下优质基金被错杀，

GP更加不能随意调整策略

这一年里关于失败的文章很多，抛开危言耸听和贩卖焦虑，我也会愿意从失败和挫折谈起，因为只有在这个时候，大家才更愿意冷静下来反思问题。资本寒冬时泥沙俱下，错杀了很多其实还不错的基金管理人，和同行们交流下来，被错杀的原因集中在两个方面：

一是某一期的基金业绩突然不稳定，让LP很难去Predict；二是内外压力下，引导基金及国资LP愈加偏向科创和硬科技赛道，作为人民币LP的主要构成，让许多原本没有布局的GP猝不及防。

我们知道在正常的市场循环中，有两类人是VC的合理人选：那些理工背景、研发经验的技术控和商科背景、管理经验的模式流。当一个新技术兴起，技术控凭借对科技的积累与敏感，准确布局在产品成熟之前，为当期基金带来巨大的增值潜力；而在一个新技术逐步转化为基础应用之后，模式流又会基于自己对于社会与人群的理解，寻找到那些更具备大规模商业化能力的创业团队进行投资。

这两类人先天存在2-3年的周期差，如果节奏正确且募资市场不发生大的波动，原本是很*的新基金募集循环，但管理的挑战，也正因为此而产生：

无论新技术的兴起还是募资市场的波动，都存在很大的不可预见性，作为基金管理人，审慎的认为自己感知到的东西已经为时过晚不失为一件好事；

那些过去某一期业绩突然不稳定的基金，多数是因为按照自己惯用既定策略逆周期募集了新产品，少数是因为选取了自己不熟悉的策略顺周期募集了新产品；

即便如此，顺周期的策略调整或赛道延伸也会带来诸多挑战，比较常见的包括理所当然的交学费做了新赛道接盘侠，以及特别讨厌的为团队管理埋下了分裂的引线。

所以，我建议GP们谨慎地调整和拓展自己的惯用策略，实在是形势所逼，可考虑在同一基金中适当增加新赛道的比例进行尝试。少即是多，安全地穿越周期之后，才会明白保守策略的价值所在。

人员波动是掉队基金之痛，

管理人要做好中后台平衡

人员波动，尤其是被动的人员波动是这一波掉队基金的难言之痛。一般来说，优厚的待遇和扁平、精简的团队使得VC拥有比大型投资机构更好的战斗力与稳定性。那么，江湖里这么多裂变机构和人员出走，仅仅是因为合伙人魅力不够或简单的激励机制不足吗？这里面应该还有一层预期管理和前中后台平衡的问题。

一家基金管理人的前台投资人员总是充满着迷之自信，认为自己就是公司里最重要的角色，每天风里来雨里去，马不停蹄地出差、会谈、写报告，承担着最主要的项目投资任务。而中台同事总是挑战自己的权威、和自己过不去，后台同事更是坐在办公室里，喝喝茶伺候伺候LP，就应该帮我贴贴发票、订订酒店才是。

然而残酷的现实却是，GP的中后台人员才实质掌握公司运营的秘密，他们知晓管理费的收支、每个人的薪资，知道LP的诉求、SL的内容，是管理合伙人的贴心伙伴和有效补充，陪他们处理过生意和生活中的各种麻烦。而前台投资人员，无论你是分析师、投资经理、投资总监、哪怕到了合伙人级别，只不过是管理合伙人因精力不足而在自己业已熟悉的领域请来的帮手罢了。

这种认知与现实的预期差在GP的团队中普遍存在，很多管理合伙人也顺势选择了对这种幻象的默认，以期更大程度地调动前台人员的工作积极性。但这样处理的结果，往往是前台投资团队中业绩*、成长最快、负责项目最多的成员，南柯一梦后最终以某种惨烈的决绝姿态离开，从而让基金面对未来LP的尽调或者说谎、或者永存瑕疵。

对于这个问题，中国的管理合伙人们不妨尝试明确公司的前中后台关系，尽早协助前台投资人员规划自己的职业生涯。对于相当一部分前台人员来说，通过交流应能认识到独立募资、成立一家GP需要天时、地利、人和，其中许多因素在自己认知之前已经无法改变，那么就和管理合伙人达成一定的默契，在投资工作上精益求精，通过carry分享实现自己的财务自由和生活平衡。

而对于那些拥有较好基础、立志于成立自己基金的前台人员而言，现有管理合伙人应当提前发现他们的潜质，助力他们成立自己的基金，在赛道和阶段上和自己形成生态，相互促进、实现共赢。

这一点上，谁做到了，谁没做到，江湖中人一问便知。

LP要提升主动管理能力，

自我定位要更加清醒

这两年很多的母基金断粮，并不只是资管新规的问题，也和他们的LP出资人感到困惑、并不认可该FOF达到了自己的投资预期有关；一些老牌机构每况愈下，也并不只是团队老化的问题，跟募资时不够谨慎、贪图快钱，导致投资时在赛道和策略上左右掣肘有关。什么才是好的LP投资？这是一个FOF 的LP、FOF 自己、GP管理人都反复探索的问题。

我们来看一个例子吧，LP S，姑且叫他们S家好了。十多年前S家在传统行业完成了自己的原始积累，开始寄希望于依托投资领域完成自己的多元化转型。在几次小的试水后，遇到了以LP身份投资年轻J基金的机会。

如果这是一个市场上常见的LP投资案子，故事多半是这样演进的：J基金对S家一顿伺候吹捧，S家一开心出了钱；虽然签署了不少的SL条款，但是慢慢发现开始叫不动J基金的人；每个季度有属于自己的一份报告，但是对于J基金的内部运作依然不甚清楚；想让自己的手下跟J基金一起做点项目，却发现永远和项目方隔着一层；许多年后，账面浮盈很多，现金回报很少，而你刚想发飙，J基金又来伺候吹捧你了；你以为是找回了初恋的感觉，却发现原来是J又要募下一期基金了……

但这次S家显然有所准备，他们以基石LP的身份获取了J基金一定的GP股份，并派出团队加入到J基金的日常工作中去。从此而往，十多年来，S家集中精力投资J基金的每一期产品和孵化团队，深度参与到基金的运营和管理中来，在部分子基金中合并计算已经成为管理人*大股东。同时，S家自己的投资部门从跟随J基金学习，到联合投资，再到独立运作，团队已有百十人之巨，近些年更是操作了百亿规模的投资并购。

如果我们总结S家的LP投资策略，可以简单梳理为：

聚焦一个团队并持续进行体系内孵化

只做基石出资人、必须拥有GP份额并参与管理

逐步提升自己的主动管理能力，熟悉行业、了解项目、认知风险

是不是很眼熟？是的，洪会长说了多少次了，要逐步提升自己的主动管理能力嘛。

我并不是奉劝所有的LP都像S家一样的策略，事实上也不是每家GP都会像J基金这样存在合作的基础。在LP市场上，有长钱、有短钱，有自有资金、有募集资金，因为诉求不同，不同成长阶段的GP应该审慎考虑自己的募资定位。

比如在美国市场，FOF从来都不是头部GP的*，而在国内，已有几家步入成熟阶段的GP试水了募集纯保险资金的产品。

如果你是代表地方政府的引导基金，要求注册是强留GP的人，要求反投是强留GP的心，而自己孵化GP，才是找到了贴心的小棉袄。

如果你是市场化的FOF，追求白马是火力不够规模凑，追求黑马是配置赛道分散风险，但是想提高收益，还是要靠投中first fund和S份额。

但如上种种，均和你自身实力、主动管理能力的提升有关，否则就只能是玩火了。

后记

节前，一个投资老友打来电话，寒暄中便会问起：“老兄你什么时候成立自己的基金啊？”

我顿了一下回复他说：“其实吧，FOF做久了多少都会有点宿命，一方面发现绝大多数GP较为平庸，一方面又发现牛逼的GP太过自律，自己根本就做不到啊。”

“那你准备怎么办？”电话那头的他乐了。

急什么呢？以梦为马，纵情向前啊。

【本文由投资界合作伙伴微信公众号：出类授权发布，本平台仅提供信息存储服务。】如有任何疑问，请联系（editor@zero2ipo.com.cn）投资界处理。