这一次，VC/PE说出了真实心声

2019年12月4-6日，清科集团、投资界在北京举办第十九届中国股权投资年度论坛。作为行业年度最受瞩目的盛会，本届年会将携手行业知名学者与重磅嘉宾，解析政策趋势、聚焦投资策略、探索价值发现、前瞻市场未来。中国顶级创投力量汇聚一堂，围炉共话，迎战2020！

会上，在源星资本董事长、管理合伙人卓福民的主持下；普华资本董事长、头头是道基金创始人曹国熊；东方富海董事长、创始合伙人陈玮；同创伟业管理合伙人、董事总经理丁宝玉；基石资本总裁范永武；清控银杏创始合伙人、董事长罗茁；紫荆资本董事长沈正宁，共同围绕“科创中国，重构资本格局”这一主题展开热烈讨论。

以下为对话实录，经投资界（ID：pedaily2012）整理：

卓福民：各位早上好！这个题目我分成两大类，第一大类围绕着科创板，第二大类题目围绕各位嘉宾在科创企业的布局。

我是创投界的老人，原来在上海市政府体改委工作。去年上海有了三大新任务，第一大任务是推出科创板，试点注册制，一年的时间里成绩斐然，到目前为止已受理181家企业，60家已挂牌上市。

科创板对于我们做VC和PE的人，到底意味着什么？我国资本市场发展有三个阶段。一开始搞股份制，就只想到体制上如何突破。第二阶段解决了国企解困和机制问题，大量的国企上市在一定程度上帮助国企改善经营了机制，还有一个任务就是国企解困。现在面临第三阶段，国家的经济新旧动能转化，新动能如何体现新的引擎？对科创板的推出和试点注册制有什么看法？请各位从PE和VC的角度来谈一谈，先有请曹国熊董事长。

注册制推出后，企业上市门槛将越来越低

曹国熊：我觉得五年之后，科创板的退出以及注册制的重要性会越来越彰显出来，7月22日科创板设立并试点注册制，同时第一批企业上市，这对投资机构意义重大，在整体方向上做了指引。

我们投资团队分为三组 ，科技、医疗与文化消费，原来立项会每组都是一天多时间，现在科技、医疗都要两天。相对来说，我们更重仓科技创新的确是受到国家政策的指引影响。科创板里面最核心的一点，其实还是注册制，这将极大的增强包容性，国家是有方向的，六大产业的方向，明年上半年，创业板可能推出的注册制，会把创业板的服务范围扩大，增加包容性。今年12月左右，新三板的改革措施也会出来。种种政策利好对于投资机构的退出作用是非常大的。

卓福民：创业板注册制试点改革马上也要出台，新三板的改革也加快了。

丁宝玉：这次会议主题是大浪淘金，媒体常说创投行业一退出就有几十倍的回报，但事实上一支基金是很难做到几十倍回报的，一般能做到三到五倍就已经非常好了。

今天创投行业依然被当成类金融类，最近也有政策下发，但注册难情况仍然存在。其次，税收依然处于较高水平。每个基金在不同的阶段可以选择不同的税收方式，但整体上大约是30个点，如果这个现象持续发生，会对行业产生非常大的影响。最后，目前创投机构不能IPO，虽然相关部门在不断调研，但效果不显著。

最近医疗行业变化非常大，“4+7”带量采购可以说是重构了医药市场。“4+7”的推出会改变医疗领域的玩法，同时也会改变创投行业的投法，行业由此进入了一个新阶段，所以玩法同样要变。如今，新三板的改革和科创板的推出将拉开一个新的资本格局，也同样会对投资产生非常大的影响。

卓福民：说出了我们行业的心声啊，科创板里几乎90%的企业背后都有VC/PE支持。科技赋能，资本要助力，资本本身要有力量，刚才丁宝玉谈的是这么一个观点，我认为这个观点比较犀利，但也很实在。

陈玮：我干这一行20年了，对丁宝玉的话深有感触，科创板出来我们当然欢欣鼓舞，因为能退出，能赚钱了，但实际上我们这个行业也挺可怜的。

卓福民：科创板58家你们有几家？

陈玮：我们目前过会了三家。科创板推出后为整个行业带来一丝希望。科创板的重要意义，我觉得堪比全流通对这个行业的影响。科创板就是科技、硬科技和创新成长，科创板的注册制带有中国特色，与美国和香港的注册制存在不同，是行政管制下的注册制，但对于完善多层次资本市场，帮助市场走向成熟，已经是重大进步，这个注册制的意义在于极大减少了人为干扰因素。

其次，建立了以信息披露为主的监管模式；第三，强调市场定价，市场会对企业质量进行检验，上市可能很赚钱，也可能被打了七折，重要的是增加了流动性。科创板给了我们一个很大的信号，对于退出的问题不用过于担心了。注册制出来了以后，退出会变得常态化，资本市场的流动性会得到进一步释放，可能未来三年就实现，所有的板块全部都是注册制，对所有的人都是注册制，好像大家都能赚钱，其实也不太现实，真正的注册制才是一个试金石，检验你到底好和坏，是不是真的独角兽？注册制给我们带来的好处是增强流动性，还有一个好处是IPO会常态化，只有真的功夫才能经得起注册制的考验。

我们能来清科年度论坛，说明我们还活着，还有一点钱才在这里坐着。在去年到现在的大环境下，最少一半机构会死掉，现在很多做的不错的GP根本募不到钱，我们和美国对比，直接投资还是太少。

卓福民：好像科创板里有首日破发的一家企业，你怎么看？是好事还是坏事？

陈玮：我觉得是好事，就应该由市场来定价，而非行政定价，由行政单位规定发行多少，一定要涨多少，破发了，政策要干预……诸此种种都表明距离真正成熟的资本市场还有距离。这个市场应由买卖双方自己来决定。我们上市项目最多也就是说五倍，还有两个就是两三倍，现在还没有到减持时间。但是我觉得最大的好处是市场化，这对行业来说是一件好事，科创板的意义在于退出会常态化，另外就是市场说了算，窗口指导会减少。

卓福民：有一段时间港交所生物医药的股票许多都破发了，那段时间估值非常高，但上市后60%基本上都跌破发行价，当时我就问港交所行政总裁李小加有没有压力，他说没有压力，因为市场正在趋于理性。

罗茁：我想补充一点，科创板还是影响了投资机构的投资取向，因为定义了六大行业，现在上市的这些企业，做新一代信息技术、先进制造、新材料、生物医药的占了绝大部分。所以科创板对投资机构的投资导向有很大的影响。

我们理工男做投资，投得比较硬，比较重。2014、2015年移动互联网和各种O2O商业模式火热，有人说我们投传统高科技OUT了。当时我回应传统高科技挺好的，能够成为传统的东西意味着它是某种意义上的刚需。我们投半导体也不是因为科创板才投的，2005年投的兆意创新，后来为了企业的发展卖给了国家队，少赚了三倍。

卓福民：这个行业真的需要耐心，我深有体会。2000年我在上海实业当老总的时候，投了中芯国际，投了1.8亿美金，占股17%，在董事会上担任董事，当时12寸芯片的晶圆片是很不容易的。科创板的推出对这一类的硬核科技是极大的利好。

范永武：对于资本市场的发展，我们可以用美国做一个横向对比。美国有一个硅谷，还有一个华尔街，华尔街就是二级市场。而中国的资本市场，包括私募，真正意义上也就发展了九到十年的时间，所以在同等的时间下，我们的发展其实已经挺好了。这个过程中，肯定会有一些问题，比如让大家都很困扰的税收，但是这些问题总体上讲都是发展中的问题，是可以用发展的办法解决的。

至于科创板，我在资本市场时间也有20年了，科创板应该是最近几年来中国最重要的自主创新，整体性地推动了资本市场和科技行业的发展。一直在喊注册制，但由于各种原因一直没有怎么落实，现在资本市场的发展为推出注册制创造了条件。注册制是审得少了，信息披露多了，有助于整个资本市场向成熟市场靠拢，比如对退出通道的选择，这是一个重大的创新。

还有审核主体从证监会转到交易所，这个也是非常重要的。因为交易所本质上是为了交易量，所以全世界交易所都想推动企业上市，以后企业上市的速度和力度，都会大大加快，从而使得门槛越来越低，上市越来越容易，注册制的推广越来越成熟。这是一个方面。

另外一个方面，注册制还需要逐步的完善，现在有的审核规则相对来讲还是有一些旧痕迹，比如一些会计处理和信息披露规则，这个要逐步的完善。

大家都知道，科技创新最重要的不是1到2，而是0到1，在成熟市场中，从0到1的创新，比如说特斯拉和亚马逊，是得到了高度认可的。而根据科创板设定的标准，亏损企业可以上市，生物医药还没有到临床阶段也可以上市，能够引导企业更加重视从0到1，这解决了资本推动中国科技创新一个很重要的环节。

同时相关的配套改革也得跟上。科创板和创业板解决二级市场的问题，一级市场的私募股权资金也要相应的匹配起来，要像美国硅谷的风投一样，为科技创新提供成熟的私募股权资金。还要推进相关的退出政策改革，这个也要纳入国家的战略。

卓福民：科创板是中国资本市场的一次大改革，还有注册制的试点。上交所1990年开业，但是到了1993年，证券交易所的暂行规定还没有出台。但科创板仅仅一年就出来了，充分说明中国的改革在加速。未来PE和VC布局里，科创类的企业一定会占很大比例，特别是硬核基金，沈正宁有什么布局？在科技布局方面有没有独到标准？

沈正宁：我们做母基金，投台上这些GP，我们把自己定义为VC母基金，科创板开闸我们是受益者，紫荆在科创板有三个第一：第一批三个企业，有两个是紫荆系企业；曾经同一天有三个紫荆系科创板企业过会；第一个破发的企业也是紫荆系的。这是好事情，这个是市场的理性，不可能所有上市企业都不破发，我们勇于承担这个历史第一。

说到选什么样的GP，里面有很大的学问，我们一直在探索。我们总共投了50多家PE公司，帮助扶持和创立了中国第一个新材料基金一二三期，汽车基金一二期，还有5G专项基金，人工智能基金，基本上都是我们帮助设立的。首先，GP要是大机构出来的团队；第二，从产业里面出来后，到底谁更适合在VC领域投资，目前为止我们还不能下结论，各有伯仲，各有优劣，产业出身比机构出身的人更敏锐，信息量更大。他们也给我们带来了很多优秀的项目，这些项目估值比机构的低，他们规范化的持续融资，后来辅导服务。

我觉得这个行业也有一点非理性亢奋，因为所有的基金都要去募资，募资要讲成绩，我觉得在中国市场你要投几十倍回报的项目是很正常的。我们过度谈论哪个项目多少倍，作为一个参与者而言，PE好像是一个弱者，会面对各种问题，我们从企业的天使轮到最后一直陪伴着，默默耕耘，忍辱负重，砥砺前行。当然会赚钱但不是赚最多，不过付出是巨大的。我们也需要关怀和爱护，因为我们不存在科创板的种子就没有了。

募资难的问题已经持续一年多了，一项数据可以说明情况，去年一季度末，按计划有11个基金要close，结果只有一个基金close了，十个基金规模通通大幅度缩减。现在市场供应量不足，如果不出现结构性的改革，可能各位大佬以后就没有子弹了，各位大佬没有子弹，你的企业就没有子弹，如果企业没有子弹，对科创板是有很大影响的。这种结构性的改革是需要我们来呼吁的，这个市场我们永远不能成为弱者，因为弱者是活不下去的。

卓福民:沈正宁说他对优秀GP的看法，一是专业性；第二，非常重视管理人来自什么地方；另外他提出了一个问题，我有同感，我也曾在一个论坛上提过这个问题，有人问PE 和VC 如何为民营企业纾困?，我说企业要纾困，首先要帮PE 和VC 纾困，募资难讲了一年多了，这个问题不解决，资本就无法支持科创类的企业，科创板的新生源自哪里，没有生源，科创板就做不下去，资本市场就不可能赋能，所以这是一个非常大的问题。

另外分享一组数据，美股每年都在涨，大家有没有注意到一个问题，标准普尔指数里面，45.5%的股份来自于新经济科创类的企业，纳斯达克新经济科创类的企业比重是70%。我做过一个统计，十年前美国市值排名前十的公司，科创板类企业是两家，十年以后是六家；全球市值排名前十的公司，2008年时，美国4家，中国4家，另外两家是欧洲的，而十年以后，所谓的新经济公司占了八家，中国占了两家，所以整个世界资本格局发生了很大的变化。

十年以前，中国市值排名前十的公司基本上是工农中建交，银行+保险+ 两桶油+移动，十年之后出现了一个小的变化，增加了茅台酒，基本上新经济和高科技的企业是没有的。在座的各位都是做PE 和VC 的，由于科创板的性质和创业板接下来的改革，意味着未来也是注册制试点，这种格局下硬核科技和科创类的企业越来越得到重视，你们如何布局? 有没有可能未来中国资本市场，前十大市值公司科创类企业会越来越多?你们有没有策略性布局?

科创板上市500家企业时，才能看出真实估值

曹国熊：对于投资机构来说，困难是有的，但是我非常强调科创板的重大意义，这需要我们所有投资机构和创业企业去呵护它。除了具备核心技术必备要求之外，还需要市场高度认可一类企业。所以我们在推优秀的企业上科创板的时候，还要看核心技术是不是有持续和稳定的商业模式，是不是有很好的成长性。不要在刚开始的时候，推一批不合格、不合适的科技企业，最后给科创板留下一地鸡毛。

我们还是有这个责任，要把科创板呵护好。科创板上市的企业70%背后有投资机构，我们也不清楚每一家科创企业本身的质地，这是一方面。

第二方面，大家都讲到科创和市场的接轨，现在还没有全流通，甚至还没有到减持期。现在科创企业还没有真正体现价值，要等到上市500家企业的时候，再去看一下企业估值，这可能才是真实的。我的观点是不能围绕科创板的方向来决定投资的方向，当然这是一个政策的指引，还是要根据投资团队禀赋，自身的特点，做自己最熟悉领域的投资。

原来我们是三个组，有一些组里面加了一些比例，比如说硬科技组里面，增加了大数据、物联网的应用。医疗组里面除了生物医药，IVD之外，还注重科室的分类，这两年重要的科室主要是肿瘤和心血管，最重要的是病理科，我们从病理科里面的一个源，发展到诊断，到试剂，形成了一个闭环。科创板和注册制，都使得投资机构往产业的深处走，沈总也比较喜欢来自于产业的母基金管理者，它是一个引领性的东西，从我们的投资机构来讲，从打猎型向农夫型靠拢，深耕自己一块地，因为这是你最熟悉的。消费板块不是科创类，照样会出现好的公司，你只要深耕出自己最熟悉的这一块地，不断耕耘下去，我相信还是有非常大的收获。

卓福民：生物医药实际上挺难投的，我们之前花了八年时间次才做了一个新药出来的，还算成功。投生物医药，我觉得特别有难度，上海不只有三大任务，注册制、科创板和自贸区，还有将长三角一体化上升为国家的战略，另外还要聚焦集成电路、人工智能、生物医药三大领域。下面有请陈玮总讲一下科技方面的布局。

陈玮：科创板已经出来了，你再调整投资方向，也许就迟了，因此还是要看你的基因。我们做投资，成长性是唯一标准，但科创板的导向性或许是更侧重于技术创新，而非模式创新，因此换句话说，面向科创板，应该多投技术创新，少投模式创新。

卓福民：实际上科创板非常注重技术的含量。技术含量是什么标准？你有没有自己独立的研发队伍，有没有可持续的投入，有没有可持续的技术生产产品，这个就是技术含量的重要验证。除此之外，就是主板、中小板和创业板所需要的经营、法律和财务等规范性问题。但是我认为技术上面的认可非常重要，在这个方面，丁宝玉有什么可以分享的？

丁宝玉：我是1997年开始做投资的，我想从宏观和微观表述一下对这个问题的看法，实际上现在这个市场有两种玩法，玩法就是规则，玩法决定了你的打法，也就是你的布局。现在市场里有两打法种，一种是美元基金打法，一种是人民币基金打法，做风险投资的核心一定要针对退出来进行投资的，因为我们是一种商业模式，我们是管着别人的钱，最终是要挣钱的，我们挣钱的同时，为国家的科技发展做出贡献，这是义不容辞的责任。

境外也不断有热点，由于他们资本市场比较成熟，相对来说连续性比较好。在我看来美元基金的打法持续性更强，所以我觉得对人民币基金管理团队来说，如何去拓展美元市场，这是一个必须要考虑的问题。

我们不是美元基金里面一个主要的玩家，我说一下人民币基金，中国证券市场显然变化相对大一点，我们说玩法决定打法，在座的各位要好好研究新三板最近的改革措施，连续竞价、允许公募基金进入市场等，改革让投资人的门槛降低，这会让新三板的创新层，尤其是精选层变成一个小的科创板。

你们要去研究科创板的规则，要去研究可能马上变成注册制的创业板的改革，这将对投资起到非常大的指导作用，而且你要提前布局，如果没有提前布局，你要尽快布局。同创伟业在一年里面投了十家芯片项目，我们及时发现了芯片领域有非常大的机会，华为投了两家，其中之一也是我们投资的，这是宏观层面。

微观层面，每个团队有自己的特点，根据你自己现在宏观的认知，根据你团队的特点，进行备战，适合你自己才是最好的。

卓福民：丁宝玉真知灼见，他的话含金量比较高。刚才他提到了的布局，同时特别提到了人民币基金，现在的情况下可以多看一些美元基金。三个礼拜之前，我在上海的国际股权协会，协助太平洋养老金投资协会，他们120个成员单位管了25 万亿美元，100多个人来到中国来，我们办了一个亚太投资论坛，四分之三的人没有来过中国，上海四天会议，去拜访阿里巴巴，他们看到广场上员工全部停的好车，觉得不可思议。

最后做了一个调查，未来12个月，你对中国的投资是看好还是不看好？下面听听范永武总的。

消费领域巨头雄踞，其他机构很难杀出来

范永武：基石在这个行业也做了20年的时间，相对来讲我们还是精选赛道，重点投资，我们主要布局的是四个行业，科技技术、医疗健康、消费服务和文化娱乐，今年先进制造和医疗健康投的比较多。比如刚才说到的医药这一块，基石投过迈瑞医疗和凯莱英，科创板也上了两家，赛诺医疗和博瑞医药。还有一些公司准备报科创板，比如一家国内机器人的龙头。我们最近对消费，对文娱的投入，实际上是更加谨慎了一些。很多细分的消费领域已经被几个巨头所占据，其他企业能杀出来的概率还是比较低的。

所以对先进制造和医疗健康领域我们加大了投资。这里面也有一个内在的逻辑，国家经过这么多年的发展，技术储备达到了一个突破的临界点，我们看的一些企业的技术筹备已经达到了很高的阶段，有的就是奔着世界第一的，或者目前已经是世界前列了。

另外，还有一个很重要的优势是我们国内有丰富的应用场景。科技在商业化时，很多时候不能只提供单一的技术，而是要提供给企业一个完整的系统解决方案，所以中国丰富的应用场景，能够带来科技的进步，能够带来中国在科技领域的竞争优势，也能够孕育出本土的优秀的科技企业。

还有工程师红利。目前中国在美国的留学生，大概有30多万人，还有那些在硅谷，在高科技领域工作的人，如果他们回国创业，显然会带动科技领域的提升。

还有就是国家的投入、国家的资源也在向科技创新的方向倾斜，一方面我们是为国助力，另外一方面我们也能分享阳光雨露。

罗茁：科创板开了，跟以前大的投资策略相吻合，这是我们感觉到高兴的事情。但陈玮也说，这不是现在再调头的事情，做VC是发现价值，然后去提升价值的过程。创造价值，而不是创造概念。

我们一直在做技术创业，不论是信息技术IT，生物技术BT，清洁技术CT都有一些投资，相关的还有先进制造装备，很多都是TO B的生意，我们一直坚持在这个领域里面做。

我们也经常想，遇到一些困惑，回过头来告诉自己动作不要变形，我们就干自己的事情，把事情做好就行了。

卓福民：做硬核科技，三个时代都已经过去了。追风时代过去了，讲故事的时代过去了，概念时代过去了，科创板和注册制出来以后，没有窗口指导，没有市场限价这个概念，所以整个市场的波动，不会人为的行政去干预，如果从这个意义上来说，将来你投资的企业到底有没有含金量，能不能经得起市场的考验，就看投资人的眼光，想听一下沈正宁的总结。

沈正宁：我觉得每个基金由于基因不同、打法不同，会赚不同的钱。我们机构还是要坚持做自己擅长的事情，一直坚持下去，春天一定会来的，冬天来了也是好事，春天就不远了，不管怎么说，还是不忘初心，不辱使命，努力的活下去，活下去就有戏了。

卓福民：话题谈到最后，总会有一点沉重。这个时代已经给了我们一次新的机会，29年来资本市场最大的一次改革诞生了，我们预计未来五年是资本市场大发展的时期，不要看现在募资难，税收、注册方面的问题，年年困难年年过，办法总比困难多，总之一句话，科技赋能，资本助力，未来的5-10年是资本市场格局重塑的年代，希望各位不仅活下去，而且活得更好。

本文来源投资界，作者：lorraine，原文：https://news.pedaily.cn/201912/449520.shtml