创业板注册制改革，教育行业的无声惊雷

机遇之所以称之为机遇，是因为大多数人的熟视无睹而使之弥足珍贵。2018 年 10 月 5 号，习近平总书记在中国首届进口博览会上亲自提出要在上交所设立科创板，并试点注册制。届时，很少有人预知到中国的资本市场将迎来一个全面的注册制改革。试点意味着什么？意味着注册制在科创板的试点，假如成功，必将在中国整个资本市场，包括主板、创业板、中小板全面推广开来。

2020 年 4 月 27 日，中央全面深化改革委员会第十三次会议审议通过了《创业板改革并试点注册制总体实施方案》。27 日晚间 11 点，为贯彻落实《总体方案》，中国证监会日前就《创业板首次公开发行股票注册管理办法（试行）》《创业板上市公司证券发行注册管理办法（试行）》《创业板上市公司持续监管办法（试行）》草案和《证券发行上市保荐业务管理办法》修订草案向社会公开征求意见。综合来看，此番创业板注册制改革对创业板市场基础制度做了完善，在发行上市标准上进行了优化，制定更加多元包容的上市条件，允许符合条件的特殊股权结构企业和红筹企业在创业板上市，并为未盈利企业上市预留了空间。

于无声处听惊雷。创业板注册制改革大幕拉起，对与国计民生息息相关的教育行业而言，又会带来什么变化？

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一次意料之中的巧合

4 月 27 日，除了创业板注册制改革方案被审议通过，还有一件事被广泛热议。在瑞幸咖啡 4 月 2 日自爆公司 COO 兼董事刘剑以及有关雇员伪造 22 亿元人民币的交易额后的第 25 天，多方消息显示，中国证监会和国家市场监督管理总局正在对瑞幸咖啡展开调查。瑞幸咖啡也发布声明称，目前公司正在积极配合监管部门对瑞幸咖啡经营情况相关工作的了解。

瑞幸事件，不单单是一家公司的数据造假，更引发了中概股的信任危机。国际金融机构海通国际评论瑞幸事件，称「瑞幸事件再一次向全美和全世界验证了他们每天都想要验证的问题，即中国公司数据有问题。」而在教育行业，4 月 8 日，好未来公布公告，称其在公司的例行内部审计中发现下属新业务线「轻课」业务的某位员工违反公司行为准则，虚增轻课业务的销售收入，涉及业务虽然占总营收的比例不大，但*金额将近 1 个亿，以致股价盘后一度急跌超 28%。4 月 14 日，做空机构香橼研究发布做空报告，称跟谁学是 2011 年以来*的中概股造假案，其虚构了高达 70% 的营收。跟谁学虽随即驳斥报告，发布声明，但事后美国律所 The Schall Law Firm 仍宣布提起集体诉讼。4 月 23 日，美国证监会主席甚至在电视媒体上公开提醒投资人「不要投资中概股」，以致多支中概股应声大跌。

再看 4 月 27 日同步出台的创业板注册制改革，是否与近期中概股在信任层面被集中挤兑有关？毕竟中概股虽不至于集体从美国退市，但若有几家被迫退市，投射到资本市场、金融市场、就业市场，产生连锁反应，对中国经济的影响怕也不小。这不得不使人联想，此次创业板注册制改革，是否有意为中概股回归铺路？

但回溯此次改革的历史背景，早在 2019 年 8 月 9 日，国务院便发文，称应创造条件推动注册制改革。2019 年 9 月 10 日，证监会会议提出全面深化资本市场改革的 12 个方面重点任务，其中第三点要求补齐多层次资本市场体系的短板，再次明确推进创业板改革。2020 年 3 月 23日，瑞幸咖啡事件之前，证监会在国新办新闻发布会答问中称，对于创业板改革，已经做了认真研究论证，包括在一定范围内征求意见，相关工作正在有序推进。

由此来看，此次创业板注册制改革与当下中概股所面对的信任危机，实为一次意料之中的巧合。如是资本总经理、如是金融研究院副院长张奥平也表示说，两者并没有完全相关性。「中国创业板注册制改革，是有一个时间表路线图的。我们去年整体判断就是今年创业板注册制会理所应当地落地，但是因为年初疫情的影响，时间点上可能会往后延长，但目前来看，也没有延长，还是按照时间表路线图推进的。创业板的注册制改革，不是说搞不搞的事儿，是一个早晚要去搞的事。」

那为什么是这个时点？张奥平解释核心原因在于 2019 年 7 月 22 号科创板实行注册制试点，正式开市以来，运营平稳，确确实实地吸引了一些优秀的科技创新型的企业在科创板实现融资发展。他举例说，「有一家叫泽璟生物的，是中国资本市场发展近 30 年来，*家没有达到盈亏平衡点但是成功在科创板通过注册制的方式实现 IPO 融资发展的企业，上市后的市值也达到了 180 亿的估值。」

他进而分析说，「但科创板注册制试点是建新房，在一个新的市场当中运行一套新的制度，难度可能没有那么大。但是创业板注册制改革相当于老房改造，因为截至 4 月 27 号，创业板上有 807 家上市公司，都按照老的制度上市，按照老的制度进行信息披露，也按照老的制度进行投资融资包括定增并购。创业板注册制改革后，需要把过去老的制度拆掉再去建立新的制度，所以难度更大。」

难关虽难，也得迈。因为创业板注册制改革作为中国资本市场全面注册制改革极为关键的一步，意义深远。张奥平对鲸媒体说，「科创板的注册制试点可以说实现了中国资本市场注册制的从 0 到 1 ，但创业板注册制改革能不能平稳地过渡成功，意味着未来中国资本市场全面的注册制改革能不能实现 从 1 到 100。创业板只是其中一个环节，中小板和主板未来一定也会复制改革，可能是明年，可能后年，不论早晚，中国肯定会迎来全面的注册制改革。」

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创业板上没有创业公司？

创业板注册制改革，从宏观角度来看，无疑是一个强烈的信号弹，预示着中国的资本市场将向发达的资本市场制度看齐。中国资本市场从 1990 年沪深交易所发展至今，使用的都是审批制和核准制两套制度，但如果未来核准制和注册制并行，将会如何？张奥平回答说，「大概率所有的优质企业都会通过注册制的方式来去实现 IPO 融资发展。因为注册制效率更高，目前来看，通过注册制的手段登陆科创板的企业，给到的定价包括融资的功能和机制也更完善。」

而从微观角度来说，张奥平分析此次创业板注册制改革有几个特点：*，补齐科创板的定位，可使得未来诸多企业通过注册制的手段成功登陆资本市场，实现融资发展；第二，财务指标方面设立三套标准，既可减低通过注册制登陆创业板的企业的风险，又可鼓励未盈利企业上市融资发展，未盈利企业在改革实施一年之后可以申请上市。

其中，标准一是最近两年净利润为正且累计利润不低于人民币 5000 万，门槛较高。标准二是预计市值不低于人民币 10 亿元且最近一年净利润为正且最近一年营业收入不低于 1 亿元，与科创板的注册制基本相同。标准三是预计市值不低于 50 亿元且最近一年营业收入不低于 3 亿元。张奥平分析，「这相当于打开了一个开口。创业板注册制在初步运行的*年会对上市公司的净利润有一定的要求，但是后期会逐步地放开，也就是未来会允许亏损的企业即公司发展前期还没有实现盈利的企业在资本市场融资发展。」

为什么要如此设置？张奥平笑称，「创业板虽然名字叫创业板，但过去创业板上基本上没有创业公司。如果一家公司上市前累计净利润都达到五千万元以上了，那还能说他是创业公司吗？明显进入成熟期了嘛。但是呢，现在创业板通过注册制改革，未来就可以帮助更多的成长型企业，包括一些没有达到盈亏平衡点的企业上市融资发展。」他继而举例分析说，「其中有一些偏新经济类的企业，前期靠烧钱烧出来的，是符合第三套标准的。比如京东最开始在纳斯达克上市时，还没有达到盈亏平衡点，但营收至少超过三个亿了，市值也至少超过 50 亿人民币了。」

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企业家还能不能继续钓鱼了？

创业板注册制改革政策一出，有行业人士分析说此次政策堪称中国证券交易史上最宽松。但在张奥平看来，政策立场虽然宽松，但注册制的核心灵魂是全面的信息披露，对上市公司财务造假、违法违规行为的态度是零容忍、高处罚。「所以不能简单地说是一个宽松的政策，创业板注册制改革就跟一个水龙头似的，进水口打开了，未来会有更多的水进入到池子里，但是出水口一定也是打开的，未来不符合长期发展逻辑的企业，也一定会流出去。」

什么样的企业是符合长期发展逻辑的企业？张奥平说，在保证信息披露的完整性，在合规的大前提下，所谓长期发展的逻辑即能实现商业闭环，商业模式能够被市场验证，带来财务收入的不断增长，不然都是伪商业模式。「比如瑞幸咖啡，虽然整体的资本路径都规划梳理好了，但企业的商业模式真正实现价值转化了吗？真的创造利润了吗？」

IPO 不是公司发展的终点，而只是一个融资手段。张奥平回忆，过去中国核准制的框架之下，尤其 2009 年科创板开板之后，彼时*批、第二批登陆科创板的企业，很多企业家后来颇有点「不务正业」的意思。「不搞主营业务了，有的可能就去钓鱼了。这样说听上去不太好，但是确确实实有很多企业上市之后啊，吸引了很多资金之后就开始扩展自己的其他业务边界，但这并不是一个好事。不是说企业上市之后你就成功了，可以拿钱走人了，可以财富自由了。上市其实就是一个融资的方式，有些公司可能资本价值还没有放大出来，注册制允许你通过 IOP 来融资，但同时注册制一定会打消掉一二级市场的估值价差。」

张奥平又补充说，「其实在注册制的环境下，企业上市之后，破发率很高的。我们系统上也统计了一下，2018 年去美股上市的公司，76% 的企业是跌破发行价的。而且大家可能听说过万亿美金市值的苹果、微软、亚马逊，但大家可能不知道 90% 的企业是没有流动性的，没有人买他们的股票，没有交易额，流通非常低。但既然有 76% 的企业破发，也就意味着还剩了 24% 的企业没破发。为什么腾讯这家公司在港股的流通交易量能够占到港股交易量的一半？说明还是有好的企业的。未来优秀的投资机构，只会关注市场上的头部的优秀公司。市场上既会产生万亿美金市值的企业，90% 的企业也有可能跌破发行价。如果公司有长期价值的创造能力，真正具备价值的支撑的能力，那会发展的越来越好。但如果商业模式没有办法转化，对不起，没有投资者会再买你的单子，公司甚至最后会被退市。纳斯达克年均退市的企业可能有 200 家，每年退市率能达到 6% - 7%，这其实是资本市场的一个常态。」

值得一提是，此次与注册制一起推行的另有几个重点举措：前五日不设涨跌幅，之后涨跌幅限制从目前的 10% 调整为 20%，市值低于 5 亿会强制退市。

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教育中概股排队回国？

说到退市，虽然创业板注册制改革方案的出炉与时下中概股的信任危机，并无直接关系。但在中国资本市场政策的不断利好下，中概股公司是否将选择回归，「排队回国」？

中国资本市场过去 30 年时间，因没有完善的制度化体系，造成如今大家耳闻能详的优秀新经济类企业，如阿里巴巴、腾讯、百度等远赴海外上市。张奥平感慨，「中国资本市场一个原罪也好，顽疾也好，就是过去上市公司的审核权在监管机构，用的不是市场化的手段。但资本市场本来就是一个市场化的产物，不让市场去判断这个企业是否符合市场定价、是否符合融资 IPO 、是否需要对外公开发行，那肯定不行。虽然去年科创板注册制正式落地，但有些企业也很难在科创板上市，因为它不属于科创板的核心定位。如今创业板注册制改革，会和科创板形成错位竞争，未来会适应发展更多依靠创新、创造、创意的大趋势，主要服务成长型创新创业企业，支持传统产业与新技术、新产业、新业态、新模式深度融合。」

而放眼教育行业，此前好未来自爆轻课业务虚增，跟谁学被质疑数据造假，在中概股的信任危机阴云之下，教育中概股也面临着很大的挑战。此番创业板注册制改革，对教育行业有什么影响？

对有望上市的教育公司，张奥平称，眼前摆着的是一个新机遇。首先，新冠疫情在全球的蔓延，确乎使得美股市场风雨飘摇。此时虽说仍然可去美股上市，但与过去相比，需要浪费一些时间在路演阶段，需要向投资者更加详尽地披露信息，将财务情况的真实性、完整性、合规性和盘托出。更重要的是，无论是市值层面还是上市之后的企业价值层面，美股港股恐怕都将不如未来的 A 股创业板。「所以还没有上市但是已经达到创业板初次上市标准的企业，我觉得他未来应该首先考虑创业板，而不应该再考虑美股港股。」

尤其在线教育行业，受疫情影响，学员数猛增，市场渗透率大大提高，张奥平表示更应该抓住现在的窗口期，快速抢占教育行业的头部位置，吃掉时间红利。「最前一波上市的企业，跟科创板一样，估值各方面一定会更好。所以我觉得很多企业应该抓住这波创业板注册制改革的机遇，能上的，*在早期赶紧上。」

图源：unsplash

对已在美股港股上市的教育公司，考虑到大部分公司多多少少财务口径上存在一些灰色地带，打过一点擦边球，此次创业板注册制改革会不会吸引某些教育中概股回归？张奥平说，「如果你真的财务没造假，身正不怕影子歪。但如果你有一点问题，站在企业的角度去讲，这次创业板注册制改革其实打开了一个退出渠道。如果你在美股市场已经很难融资了，市值还在持续走低，那不如考虑下回归的可能性。」

吸引教育中概股回归的，不只是注册制改革，还有更懂中国本土教育机构的投资者。「举个例子，世纪佳缘去了美股上市，百合网在中国新三板上市。新三板的百合网，市场占有率只是美股世纪佳缘市场占有率的 1/3，但世纪佳缘的市值只是百合网的 1/3 。为什么呢？就因为美国资本市场的一些投资机构、投资者，想象不到中国有这么庞大的婚恋市场需求，所以判断世纪佳缘不值钱。所以未来在中国诞生的企业，靠中国的市场成长起来的企业，那一定是中国的投资者对这些企业更加了解，判断能力也更强大。而且企业在一级市场被中国的投资机构投资孵化起来，如果中国一早就有纳斯达克和纽交所，这些企业更不会出去。」

同理，以狂热的海淀区家长为代表的中国家长们，对于中国教育机构的价值，最为懂得。又面对创业板注册制改革的机遇，教育中概股们是否会排队回国？

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*的不确定性因素

一石激起千层浪。创业板注册制改革推出后，中概股旋即动作频频。4 月 29 日，据媒体报道，京东日前已秘密向港交所递交上市申请，募资额尚未确定，据传筹集至少 20 亿美元，交易最早可能在今年下半年完成。而早在今年 1 月初，百度、携程也传出将在港交所二次上市，近期亦有消息称上市进程正在加速，或将向港交所递表。

如此来看，如果中概股私有化成为大潮，互联网企业势必先行，教育机构或将跟随。但总体来看，刚刚发布季报的教育行业两大龙头新东方、好未来，一来高成长匹配高估值，没有回归的必要；二来基本盘优秀，加之在线教育的业务积累和疫情之后行业头部效应明显，仍可成为中概股中相当亮眼的存在。备受争议的跟谁学呢？有可能退市吗？也不可能。一来跟谁学的基本盘同样优秀，二来跟谁学的大股东都是大机构，比如高榕资本，有耐心，等得起。即使跟谁学面临的是被接连做空的局面，股价大概率也只是短期波动。

其他教育企业呢？虽然体量不大，但流通盘很大的尚德，股价本就低，市值也仅 3 亿多美金，如果陷入被挤兑或者集体诉讼的困境，恐怕难以轻易脱身。而 4 月 25 日，拖延一年后，终于公布重新审计后 2014 年至 2018 年业绩的达内，面对五年累计虚报高达 6.3 亿元营收的尴尬局面，又将何去何从？

但能不能回归也不全然由教育中概股决定。多鲸资本教育研究院负责人汪恒表示，根据目前公布的《民促法实施条例送审稿》以及《国务院关于学前教育深化改革规范发展的若干意见》，营利性学校和其他类型的民办学校的 VIE 架构仍处于法律监管的灰色地带。民促法的政策变动恐将成为教育公司能否大规模登入 A 股的*不确定因素。

加之创业板注册制改革之下，面对全面信息披露的强监管，常常被指责「刷单」的在线教育机构，是否有勇气、有信心、有决心面对？

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