半导体芯片行业的投资思考

王幸清，创东方投资总监。毕业于东南大学、北京大学，8年先进制造、自动化行业技术工作经验。专注于先进制造、半导体行业投资，参与投资的项目有晶讯软件、芯能半导体、安培龙、博维逻辑等。

“当下半导体芯片聚集了过多的资本目光，投资和估值变得盲目，我们坚持审慎原则对创业项目进行判断筛选。面对行业和投资的未来，短期由于有疫情和贸易争端影响，我们更要以长期投资视角看待成长的价值。”

2020年春节前夕，新冠肺炎率先在中国武汉爆发，在中国得到有效控制之际疫情在全球范围内迅速传播。虽然惨淡的一季度市场环境在所有人的预期之内，受全球疫情的影响，消费需求被抑制，全球物流受阻，第二第三季度却更令人担忧，甚至2021年也不一定会有报复性消费需求。但是面对短期的宏观经济的波动，我们仍然是比较乐观，因为我们一直坚持价值投资和科技创新投资，能够以更长期视角和心态去应对短期的风险。在不确定的市场里，长期的趋势性不会改变，比如物联网化和智能化的趋势。

最近两年来，半导体类项目是资本市场的大热点，创东方投资并非是跟风而投，我们从2015年以前就开始探索半导体项目领域。春节后，创东方持续加码科技创新类股权投资，其中有两个半导体芯片类项目。借着热点和疫情，我也想谈谈创东方投资团队对半导体行业投资的一些观察和思考，通过回答几个引导问题，从大方向上快速缩小优秀标的的找寻范围。

1.半导体行业的驱动力是什么？

半导体和集成电路是现代工业里最重要的基础器件，其在技术上的快速迭代支撑着现代工业各种新应用的出现。过去几十年里，计算机和信息科技应用与半导体行业发展是紧密相联的，一方面，市场及应用增长带动了半导体集成电路需求量的增长，另一方面，由摩尔定律驱动集成电路技术迭代再促进信息科技的发展。

可以总结成行业的驱动力主要有两大方面，下游的市场应用需求和自身的技术创新。

2.国产替代的逻辑是什么？

首先，国产替代一定不是红海市场的低端替代，低端的产业转移不适合创业公司做，是属于大规模制造业范畴。国产替代的主要逻辑是降低成本，提升本土化效率，提效要比降本更重要。

其次，降低成本并不意味着中国大陆的企业有制造上的成本优势，本土芯片公司太多采用fabless代工模式，在同样产品与国际全球化竞争时是不具备成本优势的，但是中国公司能够承受比国际同行更低毛利率，同时有研发成本优势，更加重要是贴近本土市场和下游客户，能够快速响应服务。集成电路领域国产替代成功案例代表有汇顶科技、兆易创新、卓胜微等。回顾他们的发展历程，最重要是他们抓住下游终端客户的新应用的需求，发挥本土服务的优势，然后才是降低客户成本。

最后，由于中美贸易摩擦爆发，中美两地芯片自由贸易形成了影响产业链安全的鸿沟，产业链安全成为国产替代的加速因素，下游终端如华为、中兴、OPPO、小米、海康、大华等为国内的芯片创业公司打开了市场的大门。

3.摩尔定律还是超摩尔定律？

摩尔定律是指当价格不变时，集成电路上可容纳的元器件的数目，约每隔18-24个月便会增加一倍，性能也将提升一倍。但近年来，随着芯片的晶体管越做越小，摩尔定律被认为已经接近物理极限。超越摩尔定律的时代已经来临，不是在一个芯片上挤满更多电路，而是要在一个芯片上挤入更多功能。

目前行业内认可两条路径：一是继续按照摩尔定律往下发展，走这条路径的产品有CPU、内存、逻辑器件等，这些产品占整个市场的50%。另外就是超越摩尔定律的More than Moore路线，芯片发展从一味追求功耗下降及性能提升方面，转向更加务实的满足市场的需求。这方面的产品包括了模拟/RF器件，无源器件、电源管理器件等，大约占据剩下的50%市场。

追求超高制程工艺的SOC（系统级芯片）一定不是创业公司的方向，动辄数千万甚至上亿元的流片费用需要巨量的终端支撑。创业公司做SOC一定要在相对细分的应用市场，选择成熟性价比的SOC方案。另一个方向是SIP系统级封装，具有开发周期短、功能更多、功耗更低、性能更优良、成本价格更低、体积更小、质量更轻等优点。

4. 芯片业务的本质是什么？

半导体芯片是to B的业务，最核心还是要以产品为导向，首先产品性能要好、要有特点；同时品质要非常有保证，有品牌效应；另外成本上要有竞争力和供应链要稳定可靠。

做芯片创业公司想要进入到大品牌供应链非常难，上面几点都要足够到位，要让客户有信心，还要能够和客户进行充分交流，得到足够的信任。同时要能抓住关键时间点，因为切换供应商可能带来不确定性和风险，客户不缺货的时候很难让客户更换芯片供应商。但是万一竞争对手出了问题，或者出现供货缺口，这时候就有机会能够切入进去。

产品品质要过硬，抓住了关键时间点，与大客户建立良好的信任合作关系，才能真正确立品牌和地位。

基于上述几个宏观的逻辑，我们在投资选择上侧重“差异化”、“核心技术门槛”、“小规模团队”、“市场把握能力”。

首先是“差异化”，大市场往往是比拼高研发投入、高客户门槛的市场，而创业公司能力和禀赋有限，在市场选择上要避开大公司所在的赛道；将技术路线的差异化，技术非常成熟没有差异化的赛道也不适合创业公司，简单的复制策略很容易陷入低端陷阱。

其次是“核心技术门槛”，半导体芯片创业一定需要有较高的技术门槛，这样一是能够获得较高的毛利率，避免一进入市场就面临红海撕杀，二是能够树立较强的专利保护，芯片公司的竞争往往是全球化竞争，专利保护是下游大客户非常重视的门槛。这个核心技术门槛并非单纯指技术本身，也有对工艺平台的理解能力，比如电源管理的高压工艺、CIS芯片的COMS工艺，对下游应用场景的理解能力，比如低功耗设计。

再次是“小规模团队”，如果一个芯片项目是需要大规模团队才能做好的，那就一定不是创业公司*的切入方向。芯片创业实际上有两种类型的公司，一种是应用处理器等比较大个的SOC，比如AI类，这种研发投入非常高，14nm、10nm创业团队要融到上亿美金才能做这个事儿，资金门槛越来越高。另外还有一个方向就是所谓的超越摩尔，有很广泛的芯片应用场景。芯片产品范围也很宽，有很多芯片是模拟方向，MCU，或者射频。后者的创业公司不需要那么多人，但是人才素质要求很高，十几或二十几个人的团队就能做出很有竞争力的产品。

最后是“市场把握能力”，做半导体芯片创业在技术上基本都有过人之处，最后项目成功与否很关键的点是对市场的把握能力。纯从技术上钻研的产品很可能不是市场所需要的，有好的技术还要接地气，抓住客户真实需求。国内芯片做的好的公司都对市场有很好的洞察力，所以我们非常关注团队的市场把握能力，要对产品的功能和性能有取舍和判断。

创东方投资在半导体领域的项目布局有易兆微、劲芯微、博维逻辑、芯能半导体、某coms图像处理器项目等。

易兆微、劲芯微投资于2015年，当时蓝牙芯片、无线充电还没有大热，市场应用也没有全面爆发，技术成熟度不高，对新进入者相对友好，所以发展到今天，他们在细分领域已经做到*地位。

博维逻辑是典型大方向里的差异化市场，同时有很强的核心技术壁垒。博维逻辑是基于新型存储架构做非易失性静态存储、存算一体先进存储芯片，差异化市场里做国产替代，在技术架构上有核心门槛及专利保护。

芯能半导体是做IGBT芯片及模块，市场应用前景不错，变频化、电磁化是家电和工业控制方向，但所在行业是全球化竞争市场，需要一个发展过程。

当前，半导体领域投资已经面临着策略和打法的变革。国内市场与国际市场的竞争，创业公司与行业巨头之间的竞争，时刻敦促着创东方投资人寻找一条更加稳定与可靠的筛选路径。从过去成功案例中推演出的具体经验也许不能长久地适用，但及时调整思路的习惯与大趋势把握的能力却是创东方积累下来的永远的财富，分享此篇投资经验，与大家共勉。