网易返港，转型故事里的希望与现实

在纳斯达克上市20年之后，网易于6月11日重返港股，最终发行价为每普通股123港元。

游戏作为主营业务，撑起了网易百亿美元市值。不过，游戏撑起半边天的故事虽好，但寻求新的利润增长点，画出更广阔的商业版图，“再造一个网易”要比“游戏公司网易”更动听一些。

事实上，从游戏到电商、音乐、教育，2001年上市后的网易历经数次业务转型。

在变革*的2019年，网易先是将“游戏、电商、教育、音乐”列入四大战略，公司结构性优化，但下半年时又将考拉出售、严选换帅，推动有道独立上市。

相对稳定的游戏业务基本盘，让网易探索多元业务时能有更多从容；但随着这些业务不同程度遭遇瓶颈，要摆脱对游戏业务的过度依赖，似乎还遥遥无期。

“游戏故事”难再续

当年就是凭借高营收、高毛利的游戏版块，同样出身门户的网易，市值高出搜狐、微博几个量级，目前是仅次于腾讯的国内第二大游戏厂商。从2001到2007年，网易依靠《大话西游2》和《梦幻西游》奠定了端游市场地位。2007年，游戏收入同比增速降至4%的低点，网易开始代理暴雪精品游戏，发力手游市场。

凭借着爆款端游IP改编的手游，网易实现了2015-2016年手游收入的爆发性增长。2018年以来，游戏重心向海外倾斜，尤其在日本市场有不错表现。

游戏在财报业绩中的强劲实力延续至今。在最新季度报中，游戏收入占总营收约80%。疫情期间，游戏成为家庭娱乐主要方式之一，并带动用户游戏时长和新用户增长。2019年全年，游戏业务营收达462.2亿元，占整体比重78%。

但即便是不折不扣的营收支柱，游戏业务目前也逐渐面临增长瓶颈。

尽管已经形成了对游戏业务的全产业链布局，业务增速放缓是不争事实。

从业绩表现上看，2016年至2019年，网易游戏业务营收分别为280、363、402、464亿元，同比增速分别为60%、32%、11%、15.5%。2020年Q1，14.1%的游戏收入增速低于18%的公司收入整体增速。

2018年，市场大环境生变，游戏版号暂停审批。未获得版号的游戏面临不得上架或随时下架的风险。2018年Q4，网易游戏业务的总净收入占比仅 55.53%，前两季度这一数值均超过 60%。

到了2019年，版号发放恢复正常，但监管趋严成为行业常态，控制新增网络游戏上网运营数量等至今未有松动迹象。2019年中国市场游戏行业收入增速仅8.7%。市场进入个位数增长时代。

招商银行传媒团队分析师曾指出，如果版号审核进度低于预期，或者两国关系出现动荡并延伸至文娱领域公司获取美国IP（比如《暗黑破坏神》），网易公司营收会受影响。

另外，网易还面临国内游戏市场增速下降、行业竞争加剧的压力。

位居游戏市场排名第二的网易而除了要应对处于上风的腾讯，还要警惕排名第三的三七互娱，以及野心勃勃的字节跳动。

由于不甘于只做游戏开发商的广告投放平台和游戏分发渠道，字节跳动通过自建千人研发团队、大力补贴平台游戏开发商等举动，攻占游戏市场，与网易等巨头形成正面竞争。

游戏行业红利见顶，出海成为游戏公司寻找增量市场的重要途径。丁磊曾对媒体表示，“我们现在是两条腿在走路，一只腿瘸了还有另一条呢。出海，就是网易游戏的另一条腿。”

在此次港股招股书中，网易对游戏全球化也有特别的强调。网易表示，将继续通过丰富海外市场（如日本、美国、欧洲及东南亚）的在线游戏内容，并增强公司的全球研发及游戏设计能力，以改善公司在全球的影响力。网易将继续通过投资国际游戏开发商、IP及内容所有者以及与其合作以探索出海机会。

网易早在2017年就将出海提上重要议程，海外游戏事业部成立并独立计算KPI。

《阴阳师》日服试水日本市场成效明显。《2019年Q2中国手游在日本收入top20（app store+Google play）》榜单显示，仅《荒野行动》一款游戏就获利超过1.17亿美元。

但在北美市场，网易游戏的市场地位依旧面临未知挑战。《2019Q2中国手游在美国（App Store+Google Play）》收入top20和下载量top20 两榜中，均未见网易身影。

电商也难造网易

过去仰仗的游戏业务增长遭遇门槛，丁磊把一部分精力投向电商，并希望“用电商再造一个网易”。

2014年，正值跨境电商市场政策红利释放的窗口期，网易考拉诞生。纯自营跨境电商的定位，与天猫、京东等竞品打出了独特卖点，网易考拉一度做到行业市占率*。

2016年，网易考拉海购投入大量保税仓，在上海等省市率先实现跨境进口商品的“次日达”，提高了商品的配送服务效率，考拉海购的跨境进口商品销售额实现大幅度增长。

在推出了定位高端市场的考拉后，2016年，网易开辟的“网易严选”面向中端市场。主要依靠代工制造产能过剩的红利，看准产业链整合机会，通过介入上游供应链实现工厂直供。

2016年4月上线首月，严选的GMV超过3000万元。在当年下半年，严选贡献了3000万用户和月均6000万元的流水。

由于电商业绩亮眼，从2017年四季度起，网易开始披露电商业务营收，此后该板块一直是网易营收同比增长最快的独立业务，最高峰的增长率达到了175%。2017年，网易考拉和严选收入共计117亿元人民币，同比增加近157%。

爆发势头没有持续太久。2018年6月，网易考拉正式进军综合电商市场，商品类目品类的扩张，使得强调重资产的自营模式进一步放大了库存和供应链压力。加上电商营销成本不断提升，这些都使考拉陷入被动。

而在严选推出后，“严选模式”也被众多竞争者跟进。而此前打出的货源品质保证，也多次陷入商品质量风波。严选业绩面临承压，据36氪报道，严选设下的2017年70亿GMV、2018年200亿GMV的目标并未实现。

考拉和严选的问题，都体现在电商业务数据上。2016-2018年网易净利润分别为116、107、62亿元，同比增速分别为72%、-8%和-43%。电商业务毛利率较低，且与之相关的期间费用较高，拖累了企业整体毛利。以京东为例，自营业务毛利率仅为8%-9%，盈利更多来自第三方服务。

2018年Q1，电商业务净收入为37.32亿元人民币，同比增加101.0%。在2018Q3，电商业务营收下滑到67%，到第四季度继续下滑仅为43.5%，下滑幅度达到了顶峰时期的3/4。

2018 Q2的财报电话会议上，网易CFO杨昭烜表示，电商要在增长速度和电商盈利模式两者之间找到平衡，而网易的经营理念并不支持用不惜亏损的方式来取得快速增长。

“用电商再造一个网易”的口号很美好，但现实中，希望有多大，难度就有多大。

营收增速放缓、毛利率下降，只能狠心割舍，最后也就有了阿里以20亿美元全资收购考拉的结局。

剥离考拉后，2019年公司归母净利润同比上升245.2%，一方面是因为常年亏损的网易考拉不再对财报造成负面影响，另一方面是因为出售考拉带来的资产溢价收入。

电商业务仅剩下严选，在财报内也不再作单独披露。去年，严选组织架构实行重大调整：邮箱事业部拆分，网易初创团队成员梁钧接任事业部总经理。网易的回应：严选是网易长期投入的核心业务之一，持续看好严选长期的发展。

在自身定位上，严选还缺乏清晰认知，摇摆在电商平台还是消费品牌之间。36氪近日报道，在2020年严选年会上，梁钧在“初心再出发”的主题发言里称，严选现阶段的目标是成为“为中国消费者提供美好生活的国民品牌”。

重新换帅、梳理定位，严选能否续上网易电商梦，也才刚刚开始。

教育再探索

网易电商梦暂时落幕，然而“再造网易”、寻找新的业绩增长点的任务还要继续，丁磊把目光转向了教育行业。

有道在2006年以搜索起家，后来转向词典类工具，推出教育硬件产品。2014年，网易宣布开放有道词典作为在线教育平台，入局互联网教育。

2019年上半年，“教育”被纳入网易的四大战略，这也是“教育”*次被纳入集团层面的大战略当中。网易有道宣布已经与杭州网易教育事业部完成整合；下半年，有道独立赴美上市。种种举动，说明了网易在教育大干一场的决心。

有道目前面向全年龄段，包括学龄前、K12、大学生和成人教育，主要聚焦K12业务。产品形态上包括工具应用、课程产品和教育硬件。

通过词典等工具APP制造流量和用户，以有道精品课和线上课程提供教学服务、完成变现，再用智能硬件提升学习体验，教育业务的完整闭环。也画出了有道的“教育梦”。

丁磊看好有道不是没有原因。

有效流量获取难，营销推广费用高企是在线教育行业痛点。有道早年的工具类产品积累下丰富的用户流量池，能为在线教育导流。词典用户量在国内遥遥*，也与在线教育的用户高度重合，如能有效转化规模十分可观。

有道被寄托厚望。从5月中旬Q1财报电话会上丁磊表态便可以看到：“我们在网易有道上的投入会比较大胆一些，因为在线教育是一条非常大的赛道。”

有道CEO周枫曾对媒体表示，网易本身是一家消费型的公司，做自营、做品牌，对消费的理解相对比较深。注重体验，注重怎么把技术、内容和整个供应链相结合，这跟做教育的底层逻辑是相通的。

从整体营收规模来看，有道处于加速扩张中。尤其是2020年*季度受益于疫情带来的“宅经济”，在线教育赛道处于高速增长中，有道营收同比增长139.8%至5.4亿元。有道毛利率提升明显，从去年同期23.4%提升到今年43.5%。

由在线课程、智能硬件为主要构成的学习型产品和服务，已经成为有道主要营收来源。

2018年有道精品课付费课程人数达到64.3万人，营收首次超过广告业务成为网易有道*大营收来源。2019年付费课程人次达到83.4万人，同增30%。其中2019年Q4 K12付费课程人次同增336%。

有道智能学习产品收入在2019年第四季度同比增长近400%。周枫表示，这主要得益于网易有道在词典笔2.0的推动。

但断言有道能“再造一个网易”还为时尚早。

最新财报显示，2020年Q1净亏损1.69亿元，同比亏损扩大，未能实现盈利。其中，销售和营销费用约2.93亿元，比去年同期增长6400万元人民币。有道方面称，费用增加主要是由于加强了营销工作，并扩大了营销团队。

相较成人领域，K12领域显然拥有更长的用户生命周期、更强的用户需求和更多的用户数，而这也正是愈来愈多的玩家加入K12网校战役的主要原因。而在这场战役中，谁能想尽办法获得更多的用户，提供经济的模式，便是战役获胜的关键。

在有道重点押注的K12领域里，已有好未来、作业帮、猿辅导等实力雄厚的主要玩家，有道还面临激烈的竞争局面。谁能获得更多的用户，提供更好的内容和服务，以及更为经济的模式，企业才会胜出。

眼下临近暑期秋季招生，招生营销大战的队列中也出现了有道身影。旗下K12网校“有道精品课”对外宣布，中国女排总教练郎平出任其品牌形象代言人。

一个不容忽视的情形是，面对在线教育行业烧钱获客成为常态，不加大营销投放很可能就错失机会。但一旦砸进的真金白银换不来有效增长，容易掉入一边烧钱一边亏损的怪圈。

快速增长不假，亏损扩大也是事实。2019年，归属于有道公司的净亏损为6.01亿元，去年亏损2.09亿元。从财报来看，网易有道亏损扩大主要原因在于经营费用的增长，其中，2019年营销费用为6.23亿元，上年同期只有2.13亿元。

即便在技术、产品生产和自有流量方面优势明显，但有道如果不能真正跑通盈利，距离“再造网易”还有漫长的路要走。

尾声

在中概股重新掀起的回归潮里，网易成为了其中一个。

从全球经济形势来看，在美上市公司面临巨大的不确定性。最新通过的《外国公司问责法案》，也将给网易等中概股带来更大的监管挑战，甚至是退市风险。

同样重要的是，网易的转型故事讲了多年，此次返港二次上市将获得更高估值，再次融资也将给继续转型提供能源和动力。

踌躇满志重回港股后，能否带来理想的利润，网易的转型故事刚刚进入新的篇章。

参考文献：

1.《愿你归来仍是少年——网易深度报告》招商证券传媒团队

2.成立四年，网易严选看起来风风光光 36氪

3.四大业务只有游戏不倒，网易硬转型能成功吗？新文化商业

4.网易善变，丁磊有道，16年间三次重生，玩遍四大变现模式 虎嗅

5.网易Q1财报超预期：是实力还是运气？深响

6.第三批国产游戏版号下发 合规、出海仍是未来关键词 财经网

7.加码AI+硬件，网易有道盈利难题待解 时代周报

8.游戏行业2019年回暖，但国内市场收入增速依然是个位数 一财

9. 网易二次上市获超额认购 有望延续“回归即大涨”规律 新京报

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