资管方应该将多少资金配置到VC/PE

2020年8月12-13日，由清科集团、投资界主办的第十四届中国基金合伙人峰会在上海隆重举行。现场汇集国内知名FOFs、政府引导基金、主权财富基金、家族基金、保险机构、银行资本、VC/PE机构、上市公司等150+LP和万亿级可投资本，共探新经济下的股权投资之路。

第五专场中，在Cambridge Associates  董事总经理、中国区业务负责人章亮的主持下，SVB Capital  中国市场高级主管陈青，陆浦投资集团副董事长、总经理林伟，紫荆资本董事总经理钱进，竞天公诚律师事务所资深投资基金专家王勇，Siguler Guff  董事总经理兼中国区首席代表张丽以“资产配置新机遇何在？”为主题进行了讨论。

以下为对话实录，经投资界（ID:pedaily2012）编辑整理：

章亮：2020年到现在的八九个月里面，各位的工作有什么样的变化？

陈青：我是来自硅谷银行的陈青，我们常说硅谷银行不是一个纯正的银行，只专注服务于科技创新企业以及背后的投资人。在美国市场上有60%的VC投资的上市企业、超过50%的VC投资的生命科学领域的企业都是硅谷银行的客户。

刚才我提到，我们除了银行服务VC同时也通过母基金来支持这些一流的VC基金。在美国我们美元母基金是从20年前开始的，到目前为止管理了400亿美金。中国的VC市场起源于2004年，一个美国头部VC的25人团队来中国。我们2005年在上海设立第一个代表处，2012年和浦发银行成立了一个浦发硅谷银行合资银行，目的把支持科创企业的经验带到中国来。我们在2009年成立了第一支人民币母基金支持科创企业背后的VC，这个是跟整个硅谷银行的理念是一致的。

我们是中国最早一批做市场化人民币母基金的基金，到目前为止也有超过十年的时间，管理有母基金，有直投基金，我们专门服务投早期投科技的VC为主。

上半年的投资的节奏还是不错的，我们整个一季度在家里工作，实际上整个基金和企业的存款增长量是非常慢的。但是从5月份开始，就慢慢在恢复。

林伟：很高兴跟大家有这样的一次交流的机会，我是陆浦投资的林伟。到今天陆浦投资正在管理着600亿人民币的受托的资产。

我主要讲一讲资产配置的变化，资产配置应该是一个比较稳定的框架，大致就那几类：债券、股票、PE、VC、固定收益的等等。但是在经济周期，或者市场的变化中可能这一块增加一点，那一块的配比少一点，是一个配全的过程。

大家知道，中国的资产管理行业过去几年，甚至说过去的十年，是比较特殊的。因为它有一个非常强势的，或者大家对它是有刚兑的这种政策依赖的这样的一个品种。因此在过去的十年里，我们说资产配置其实只能说是一支独秀，很难说一个配置的概念。但是陆浦我们从2013年创设开始一直在坚持做配置这件事情，所以如果我们回头看目前陆浦正在管理的600亿人民币资产，我觉得它的结构基本上还是让我自己感到比较的均衡和满意的。

这600亿的结构差不多债券，股票，对冲偏二级市场的配置占比在50%左右，另外的就是PE，VC，地产股权投资类的又大概50%，当然我们有一个短板一直做的不是特别好，就是公募基金这一部分，因为它的流动性非常高，给高净值客户配置效能还不是特别高。所以这个是我们从2013年坚持到今天尝试在做的资产的配置。

我们还有一个特点，我们的每一分钱都是我们的高净值客户一百万、一千万募集托管给我们的，所以我们基本上没有服务过政府的产业基金，我们是纯粹的市场化的配置。

我也谈一下今年我们看到的更多的变化，刚才讲的过去的话是一枝独秀，其实今年的话，我们感受到非常可喜的深刻的变化，这个变化应该从2018年资管新规之后就已经开始了，但是今年在投资者的配置行为或者说在家庭的财富管理中，我们深刻的看到了这种去刚兑，去固收这种对净值化，标准化资产配置的主动的接受，我们看到这样一个非常深刻的变化。这个变化的背后也折射出未来的发展的方向。

第一个，我们看的从整个的资产管理的大的行业的角度来讲，我们认为资产配置越来越得到政策的全方位的引导和呵护加持。这是一个政策对行业带来的高瞻远瞩的方向性的引导。

第二个，我们也看到，大家讲资产配置，讲美元和人民币的配置，其实今年的疫情也带来了一个认知，从18年开始我们也经常跟客户交流，很多客户也会焦虑，会问我们在他家庭的资产配置中该不改增加美元的配置，美元和人民币怎么样放。我们秉持的观点在投资决策的过程中我们追求的不能是一个绝对优势，而是一个比较优势。因此，今年其实疫情以及政治环境的不确定性，其实是增强了客户对中国比较优势的这种认知和信心的，这也是强化了我们整个的人民币的资产的配置。

第三个，可能还有一个原因，尤其在今年的一季度的时候，我们发现今年我们的一季度，交易量大幅上升，当时想的，因为是远程办公，有很多的不确定性，觉得可能有萎缩，但是后来发现交易量还在上升，包括股票的，包括债券的。其实在实体经济萎缩的情况下，家庭的资产管理和财富管理的需求是在上升的。所以我们看到今年，从行业的，政策的，到大家对中国未来的前景，到家庭的资产配置的这种行为，应该还是发生了很多的深刻的变化。但是我想这些变化，应该对我们整个的资产配置的行业来讲都是健康的，是积极向上的。谢谢！

钱进：大家好，我来自紫荆资本的钱进。我们其实是属于清华系的母基金，2013年成立以来，一直做的叫做创投基金的母基金。目前投下去50多亿，管理规模在80亿左右，然后大概投了小一百支基金了。

从成绩来看，目前看还是不错的。因为我们统计了一下，从2013年成立到2019年之前，实际上我们的上市公司量在20家左右，但是19年到2020年，随着科创板的开展，这两年有将近20家有关的企业出现。

对于我们母基金来说，从资产配置的角度来说，整体上是中性偏好。到目前为止，我们看到许多企业，比如说先进制造在整个内部的需求还有进口替代的形势是非常好的。凡是涉及这样的企业，我们陆续排了一下，我们在以前在高端制造的配置大概占30%的比例，但是现在实际上这个比例在上调，原因是什么呢？对于VC来讲，许多制造业由于退出的打开，加上在供应链上能够迅速提升产量，因此只要在技术上有壁垒，这样的项目增长是非常快的。基本可能做到三到五年之内上市。大家以前认为制造业是防守型的配置，现在可能有区别了。谢谢！

王勇：大家下午好，我是竞天公诚律师事务所王勇，负责投资基金业务，也算是基金行业的老兵了。刚才主持人提到问题里面有一个关健词叫做“变化”，包括我们所处的新冠疫情和国际形势巨大的变化。我回顾了一下过去的20年，基本上前十年我在美国，后十年在中国。在这20年之间美国和中国经济领域发生了很多的大事，我几乎都赶上了。2008年，我在美国一家私募基金律所工作，刚升任合伙人，金融危机就发生了。回顾过去的20年，“变化”于我个人而言也是一个重要的主题了。

在私募基金法律领域，我和团队成员过去这些年帮助境内外的GP和LP客户完成了一千多只境内外基金的募集设立和大量的投融资项目，包括在座陈青总所在的硅谷银行的母基金和直投基金也都是我们前几年有幸协助一起完成的，非常荣幸今天可以跟大家一起分享。

张丽：大家好，我是尚高资本的中国区负责人。尚高资本是一个美元的母基金，进入中国也比较早，大约是2005年，到中国现在也投资了十几年，我们经历了好几轮的周期，整个中国经济的发展我们也见证了。我们的投资包括各个阶段，从早期的VC基金，到成长期的基金，也有一些比较晚期的并购基金。我们其实在大约五六年前，整个策略变得更加的专注，所以我们主要投资的行业已经没有那么多了，主要在消费，医疗和科技这个行业。我们也做一些跟投的项目，我们公司总部在纽约，所以我们主要的产品在中国是全球新兴市场的美元母基金。我们在美国也有一些其他的产品，和我们这边投的主题不太一样的。

总体我们的全球的基金规模大概是130亿美金，在中国我们累计也投资了接近20亿美金。今年其实我们感觉到的变化，说实在的从主要的投资策略来讲，从五年前到现在，没有什么很大的变化。那么对我们一个外部的影响来看，其实我感觉到有两方面。一个是在疫情期间，我们母基金包括我们的被投的一些基金都会梳理一下被投企业的一些情况和受到疫情的冲击影响。我们总体看下来，由于我们主要的聚焦行业是在偏科技的，比较线上化，所以其实总体的受影响的程度是比较轻微的。感觉受到比较严重负面影响的投资组合占我们总体的比例可能在20%以下。甚至有一些我们投的线上教育、娱乐、电商这些都是非常受益，可能受益的也有百分之十几二十。剩下的一些其他的都是比较中性的。加上我们有30%都投在医药健康，尤其是生物医药，其实我们由于今年股市的火爆，包括科创板和港股的生物医药的公司非常成功的IPO，我们其实今年的业绩是大幅度提升的。

所以今年在这么坏的疫情情况下，我们总体的情况反而是更好了。然后我们跟全球其他的一些国家的比较，因为美国的基金和他们的被投的子基金和项目也会做梳理，从这种比较上来看，毫无疑问我们中国受影响的程度以及业绩都是非常好的。这也能看得出来，我们中国确实在这次疫情的处理上，远超全世界的大部分的国家，迅速能够经济做到一定程度的恢复。所以总体来说，对我们的投资组合，其实影响是非常小的。

然后另外还有一个很积极的现象，我们发现今年投资的项目是非常好的，无论从跟投项目还是有一些基金的角度，基金的话我们今年主要还是继续投资已经被投的一些基金，从一些跟投项目来说，今年肯定是比较大的丰收年。因为在疫情期间，一些比较好的基金或者头部的基金，他们反而会加大一些投资的力度，也由于疫情的影响，可能有一些项目的新的机会会出现，或者一些项目可能由于其他投资人的犹豫或者资金的困难，反而给像我们这样的母基金，或者头部的基金有了更好的投资的机会。所以我总体感觉，今年其实对我们来说是一个挺好的一年。

章亮：本场主题是资产配置，我知道张总主要做美元的母基金，我想问一下您是怎么考虑在资产类别下面一个基金策略的配置和基金的大小？

张丽：我觉得这个问题是这样的，从大类资产配置我可以讲一点点个人观点，这个观点跟大家可能在公共媒体上看到的很多经济学家和分析师的观点差不多。

因为现在全球是比较低利率的情况，美国可能要做0利率甚至负利率了，其他的欧洲国家、日本这些早已经是0利率，负利率的情况。除了中国的利率还相对比较高一点以外，其他的各个国家都是非常低的。所以在这种情况下总体的资产配置的偏好是利好风险资产，就是股权投资，包括一级市场二级市场。

我觉得从总的趋势来讲，对我们这种另类资产是利好的，尤其是私募股权的投资。从策略上来讲，从我们PE资产的配置来讲，我们其实五六年也没有什么大的变化，五六年前一直在说，我们看好的还是高成长的行业。那么从风险资产配置角度肯定也是高成长的行业更加获得追捧。从二级市场的表现大家也看到，基本上头部的科技公司，头部的科技消费都是现在估值没有最高只有更高。那么有可能大家也会讨论一些风格转换的问题，但是我个人觉得这个其实不在我们公司的投资范围之内。但是我个人觉得这种风格转换可能比较难，因为有这么一些背景情况，是因为全球的经济实际上总体来说还是很差的，所以它没有一个好的支撑去让所有的行业都进入一个估值比较好的状态中。大部分的行业其实在我看来，其实还是处于比较过剩的状态。那么只有少数行业是真正高成长的，真正有需求会比较大的。

所以我个人观点，包括我们公司的一些配置，还是在一些高成长的行业。也是刚才说的，主要是以互联网科技，消费，以及生物医药这样的配置方向。那么从这个阶段来说，我们也是侧重于早期和早中期的投资。当然我觉得现在可能，在疫情的情况下，或者在一些地缘政治的影响下，可能有一些私有化的窗口期出现，我觉得这个也是非常值得关注的一个投资的方向。

总体来说，从我们投的基金的角度，我们也一直是过去的五六年都是侧重投资一些基金规模还不是太大的基金，也是相对来说是比较新兴的一些基金。希望能投到一些基金中的黑马基金，总体来说是在十亿美金规模以下的一些基金。

章亮：钱总，您刚才提到一些进口替代特别有意思，我想问一下在资产配置的一个宏观的框架下，您有没有看到有一些投资的趋势的变化？

钱进：其实我觉得刚才尚高资本说的已经非常到位了，我再补充一下。在私募领域的很多理念是一致的，但是每个基金有自己的特点。我觉得科创板和注册制为打通一级的退出渠道，是非常必要的。如果没有这个渠道咱们在座的所有都不好做。这里面存在一个问题，我觉得这是有利和有弊的，同样的它也把一二级的估值差在逐渐的抹平，这时候就变成一个拼眼光。如果你纯粹做机会型的基金也有必要性，但是风险就偏大了。

这两年会出现一个非常普遍的现象，在叫做强者横强，但是我们做了一个难度比较大的，我们一直来说配置的都是中小型的早期基金，他们永远不能叫做强者。因为他们在规模上，管理规模上天生对自己有了一个限制，因为投的是VC，我不可能配置的团队越来越大。当我配置到十个亿的基金和一百个亿的资金资本的回报效率是完全不一样的。因为早期实际上是非常苦的活，我们现在最大的制约，疫情期间就是你不能去跑动了，我不能随便的去看、去验证市场、去验证项目，这是最难的。

咱们在中基协注册的基金管理公司有一万四千多家，我相信会迅速的减少。实际上对我们来说，可选择的标的从数量上减少，但是质量在增加。我们就要挑出能够做早期的最顶尖的GP基金，我们能和他形成长期的合作关系。

这里面涉及两个配置，一个横向配置，一个纵向配置。做早期投资，一定要做破坏性创新，它一定要有高成长性，我们才可能去投。所以我基本的领域和张总在横向上是一致的，基本上配置在TMT，高端制造，医疗等等。但是我会根据大的环境去比如说三年的一个调整，配置的一个比重。这是我的横向配置。

但是纵向配置，我提了一个前提，就是你一定要找到跟你长期合作的GP，就是我不是投你一锤子买卖，母基金为什么说是非常好的长期管理来源，因为他可以给你提供建议，管理是未来提升效率非常重要的手段。另外还可以给你提供多期的资金支持，我们最长的已经到四期了，我们希望能长期走下去。

这样的好处是什么呢，如果他的策略和我一致的，一直保持非常高的收益率，而且是价值投资，不是机会投资，有自己的投资的逻辑。我的纵向投资的机会不是在基金内实现的，我是和我的LP共同实现的，实际母基金我只针对某一类人，他要的是相对稳健的，但是能够提供一个平滑其他资产的较高的收益，是这个类型的。

你如果是指望母基金给你拿一个非常超额的收益，我觉得是不现实的。但是从我的实践中发现，他拿一个平滑的，超越整个私募的平均线的一个收益，是有可能出现的。而且他的失败成本是相对的低，这种相对优势，我找的这类的LP，这类的LP还有一个背后的需求，就是说我不可能让你所有的基金都投到私募的母基金上，我最多要他10%的钱。

但是许多人偏好追求更高的收益，包括资产的传承，包括产业的调整，现在有很多大的LP，比如房地产商，我的纵向配置和我的GP关系非常好，形成非常好的信任关系，我会让我的LP继续投他，甚至投他的项目，形成一个阶段性的收益。因为我在早期会进行大量的验证工作。包括一些二手份额的交易等等，在我的LP和GP层次进行再次分享，大概是这个观点。

章亮：然后林总，您的经验非常丰富，您能不能具体跟我们讲讲资产配置的框架体系理论的基础？

林伟：我觉得从资产配置的角度，我们一直说配置是上帝赏赐给我们最好的礼物，因为我们在金融教科书知道，任何一类资产流动性，安全性和收益性是不可兼得的。所以在配置的过程中，我们实际上就是在追求比如说流动性和风险收益比的一个比较的满意的均衡。

我可以从几个角度来讲一讲我们实战中的一些心得，第一个先讲一下我们这个大的包，刚才钱总也说PE/VC是不是占比特别小，这个要从几个角度看它小还是大。因为PE和VC资产的类别，它最大的特点就是周期长，我们现在一般是8+1+1的十年，或者10+1+1的12年，所以它的收益是用牺牲流动性换来的。其实我们自身要对自己有风险偏好的识别，我们认为我们自己的风险偏好是非常低的，这是我们的资金属性决定的。

因为我们管的是个人投资者的钱，我们一定要基于非常低的风险偏好，非常保守的风格做我们配置的前提假设。

因此，是基于这个原因我们会更加的偏好流动性。因为流动性会给我们提供非常好的纠错的机会。如果说投资者配置的是一个二级市场的基金，他如果最后没有达到他的预期的投资的目的，即使他赎回，或者换策略，换配置他的纠错成本相对比较低的。因此我们在配置中非常追求这个流动性。

但是即使我们在每年的交易量中，我们还是非常严格的控制PE和VC的占比，在一年的交易量中它的占比可能不超过10%。因为它有8到12年的周期，我们在受托管理的存量的AUM中它的占比已经不低了，因为它每年都在累加。我们PE母基金从2014年开始做的，到今天仅PE/VC的母基金有将近140亿，这个是多年累计的效应。所以如果我们看权重的话，我们既要看当下交易量的权重，又要看存量的交易量的权重，这个是它的长久期带来的。

第二个我想讲讲从个人客户的角度，因为每个客户实际上背后是一个家庭，是一个家庭的资产配置。所以我们在做资产配置的时候，还是非常关注家庭的资产负债结构。因为也有客户朋友经常会讨论，比如说我应该放多少资产在美元，多少资产在人民币。我会问他你家庭的资产负债，如果你的负债主要在中国，那你的资产配置结构也是以人民币为主的。

那么在这样的视角下，我们也会把他分类，比如说如果是他可投资的金融资产在一千万人民币以下的，我们绝对认为是流动性资产的占比为主的。但是我们认为家庭资产规模越大，尤其很多的比如说上市公司的实际控制人，他做产业出身的这样对于产业有比较深刻的理解，或者很多现在的企业家，已经是从接触新经济、理解新经济的角度看来PE/VC的，对于这样的家庭我们会比较大比例的提高他们的PE/VC配置的占比。所以不同的家庭的资产的规模，他的最后的配置模式也是不一样的。

第三个视角，应该是市场的视角。我们还是比较崇尚一种理念叫逆向投资。大类资产配置它提供了一个非常好的东方不亮西方亮的机会。但是如果这个东方太亮了，或者太热门，我们就会引导客户到那个冷门的地方走一走，所以这几年PE的市场大家都说募资难，但是我们还是非常坚持的在募资难的这种市场环境下去精挑细选好的GP配置给我们的客户。

因此我们跟GP的合作也是非常长期和稳定的，刚才钱总也讲他们的母基金也是这种心得，很多的GP一投就投四期。我们跟很多GP也是这样子，从一期人民币慢慢的一期期跟下来，因为你投他一次就是十年的交情，所以第一次就要非常的谨慎。当我们投下去每年不断的跟踪，达到我们投评的标准的时候我们会选择长期持续的投资。这个是我们在实践中的一些心得跟大家分享。

陈青：我们讲到资产配置，我觉得我们美元母基金和人民币母基金不一样的，美元母基金我们做了20年了。我们最重要的特点，我们的母基金和银行的业务有战略配合。同时我们也发现，不管是1998年亚洲金融危机，还是2008年全球金融危机，实际上投早期投创新投科技的会有非常好的持续表现，这也是我们SVB美元母基金一直秉持的投资理念，就是早期的投科技创新的VC，而且是持续投他。我们十期了，我们有30%布局在以色列、欧洲、中国等等，也有一些布局在GP。

我们应该在2009年开始做人民币母基金，我们当时想秉承美国的这种投资理念的，但是发现在中国执行下来有难度。我觉得难度第一在于钱的来源，这个是最重要的。钱的来源不同，诉求就不同，你要满足这个诉求很多时候要改变策略，而现在母基金在中国基本上就是政府了，个人很少去做了。我们在中国也梳理出一套配合我们银行的全球战略，就是投科技、投早期VC，但是可能我会根据不同的政府的诉求进行一些调整。

章亮：我还想请王总给我们分享一下，在您的实战当中看到整个的大环境对于您工作有没有什么影响呢？

王勇：时间关系，基金募集操作层面的问题以后有机会再跟大家分享。我今天还有一个重要的任务，就是受美国的机构有限合伙人协会（ILPA）的委托，在这个会上帮他们做一个小小的宣传。今天早上清科的倪总致辞中提到，美国的机构有限合伙人协会去年推出了一个代表ILPA立场的《原则》3.0版。我们也非常有幸，从去年开始跟国际机构投资者联合会和中华有限合伙人联合会（LPACN）合作，与清科一起把ILPA的中文版《原则》引进到国内。这是一个非常重要的事情。

从我过去20年从业的经验中看来，什么是私募基金投资管理？它的核心本质是什么？我用一个词描述，就是GP和LP利益的一致化，或者从法律的角度，叫作“信义义务（fiduciary duty）”，金主LP把钱托付给GP，GP承担信义义务，这是一种极高的义务，是指导全球投资管理业所有实践的核心精神。

我给大家讲一个案例，在美国曾经有一家很有名的机构，这家机构在三四十年前曾经是与KKR齐名的美国最老牌的大PE基金，叫Forstmann Little。私募圈里一本最有名的书叫《Barbarians at the Gate（门口的野蛮人）》，说的就是上个世纪80年代Forstmann Little和KKR争夺上市公司RJR Nabisco这个当时美国历史上最大的杠杆收购交易。

这么强大的PE私募基金，现在已经不存在了，大家知道为什么吗？这家公司是我原来在美国的律所的客户，我们也近距离地跟他们有密切的合作和互动。在2000年前后的时候美国出现了一批高科技的泡沫，它应该去投规模比较大、现金流比较稳定、风险比较低的这类公司，但因为受不了高科技的诱惑，投了几个高科技公司，包括海底光缆的项目XO Communications和另一个高科技公司McLeod USA，两家公司上烧掉了25 亿美元。

因为这样被美国康州的养老基金给告了，然后花了几年的时间跟LP打官司，最后虽然跟LP和解了，但赔了一大笔钱，还因为在处理这件纠纷的过程中整个基金的投资运作几乎完全停滞了，最后这家曾经极其辉煌的PE基金今天已经不复存在。虽然这是一个较为极端的案例，但是在过去的我自己个人近20年的职业生涯当中，包括在国内的11年，几乎我们每天都在处理，不管代表GP还是代表LP也好，都在处理这方面的问题。所以这就是我们为什么协同LPACN和清科一起引进了他们的这个ILPA《原则》3.0版。

虽然中国的行业一定有一个本土性，但最核心的东西是恒定不变的。我先讲到这，大家有兴趣获取中文版ILPA《原则》的，可以去LPACN、清科和我们竞天公诚的官网正式渠道获取，谢谢大家！

本文来源投资界，作者：yorke，原文：https://news.pedaily.cn/202008/458679.shtml