36倍涨幅“白马股”却一夜蒸发200亿，唯品会的至暗时刻到了吗？

唯品会贵为国内电商第三极时，还没有拼多多什么事儿。当家人沈亚不甘于只执掌一家百亿美元市值的公司，左手收购乐蜂网，右手抱住腾讯京东大腿，迎来复苏。

可往后数年，群雄纷起、新人辈出，后浪超过了前浪，唯品会也一步步掉队，彻底沦为二线互联网公司，不复昔日辉煌。只有在股市上，倒是表现亮眼，维持住了面子。

谁知道这一回却碰上了黑天鹅，外衣被扒了个精光。唯品会二季报发布后，市值竟然一夜蒸发200亿元。

股价两天连续大跌，看似是疫情重创了业绩，其实隐患在3年前就埋下。近10年斥资300亿元投资，并不能买回一个“新唯品会”。48岁的沈亚，如何在下半生带领唯品会进击，时间窗口还留下最后一丝缝隙。

白马股一夜变成黑天鹅

截至8月20日，无冕财经统计在美国上市的中国概念股，相对发行价涨幅超过10倍以上只有8家公司，唯品会以累计涨幅大约27倍，排在第五位，超过携程、华住、中海油，但低于网易、好未来、百度、新东方等。

▲唯品会以累计涨幅大约27倍，排在第五位。

在总数260家中概股中，唯品会以大约27倍涨幅跻身前五，不可谓不惊艳，在二级市场上配得上白马股称号。在财报发布前，唯品会累计涨幅为36倍。2012年就登陆纽交所，在资本市场上的资历也比阿里、京东、拼多多更老。

唯品会更为骄傲的是，已经连续31个季度盈利，看似是一匹大白马，突然就变成黑天鹅。

唯品会在8月19日一度大跌超过22%，收盘跌幅有所收窄，跌掉19.45%。唯品会上一次股价跌幅在两位数还要追溯到2019年2月21日，跌幅为13.82%。8月20日，唯品会再跌6.28%，两天累计跌幅为24.7%。

重大利空无疑是刚刚发布的财报。二季度，唯品会实现净利润为15.36亿元，同比增长89%。单纯看净利润总额，甚至创下季度新高，不过如果扣除投资损益5.51亿元，季度运营利润为12.4亿元，增速降至28.5%。

疫情之下，上市公司保平乃至不亏已经是胜利，唯品会保持如此净利润增速，还说得过去。关键问题出现在收入增速上，季度总营收241亿元，同比增长6%。并且这是在唯品会月活用户增长17%，同时季度市场营销费用达到10亿元情况下。

基本财务数据背后，作为曾经国内电商第三极的唯品会，遭遇到增长天花板，这种故事在垂直电商不断上演，唯品会也难以摆脱宿命，衰败迹象早在3年前就出现，最近半年被完全放大。

美国资本市场门槛低，亏损公司但进无妨，但若获得高估值，必须要保持足够的成长性；在实现规模性盈利后，则需要收入和净利润有足够的增量，这才会得到市场追捧。

京东、腾讯红利吃尽

2017年四季度前，唯品会收入保持在20%+增速，但呈现逐渐走低状态，净利润持续下滑。于是在二级市场上，唯品会股价“跌跌不休”，至2017年10月底，跌至不到5美元，和前期高点30美元以上相比，跌幅近八成。

这时候，腾讯和京东出手了。

2017年12月18日，腾讯和京东分别以6.04亿美元、2.59亿美元入股唯品会。腾讯持有唯品会7%。京东此前持有唯品会2.5%股份，加上新投资，持股比例提高到5.46%，也向唯品会提供流量资源。自然，微信“支付”在九宫格（现在是12宫格）也为唯品会留下入口。

2015年前，拼多多还在孵化中，唯品会稳稳坐在国内电商第三把交椅上，甚至一度成为现象级公司，让很多中小电商争相学习。

京东、腾讯入局前，沈亚持股比例14%，联合创始人洪晓波持股比例为7.6%。京腾入局选择在唯品会市值谷底时，自然是捡了便宜。同时，沈亚、洪晓波股权被稀释过大，明知代价大，仍然要搏一把，结盟腾讯京东，可见沈亚魄力不小。

▲唯品会月度活跃用户保持不错增长。数据来源：公司财报。

京东腾讯出钱出资源，唯品会在随后三个季度（2018Q1-2018Q3）收入保持两位数增长；并从2018年Q3开始至2019年Q4，月度活跃用户保持不错增长。

▲自2017年四季度开始，唯品会收入增速持续走低。数据来源：公司财报。

自2017年四季度开始，唯品会收入增速持续走低，至2018年四季度终于回落至个位数。但是用户增长尚可，客单价也维持在高位。在二级市场上，唯品会股价飙升至8月18日前24美元以上，市值基本恢复到历史最高点。

▲客单价二季度继续下滑。数据来源：公司财报。

今年一季度，唯品会活跃用户下滑10万，GMV下滑14.5%；客单价从原来300元左右下降至237元，在二季度继续下滑至225元。

从2017年底至2019年底，唯品会该从腾讯、京东得到的红利差不多到头。持续两个季度核心数据没有起色，美国刺激政策，热钱往股市上投，理论上一季度财报后唯品会股价就应该调整的，被推迟一个季度，这就是唯品会股价大跌约1/4的秘密。

垂直电商的黄昏

唯品会一季度营销推广还比较保守，只花4亿元出头。为对冲疫情，二季度砸出10亿元真金白银。

“每天有三折，都是好牌子”，美女代言，不断给你洗脑。《三十而已》、《乘风破浪的姐姐》，*流量作品，唯品会也没有缺席，拿钱换用户，并不手软。唯品会在综艺、热播剧中硬广告和软植入，甚至有和拼多多分庭抗礼之势。

数据显示，唯品会活跃用户数量整体保持上涨趋势，但是客单价却从高点开始持续走低。2018年一季度，唯品会客单价在338元，此后在四个季度维持在300元左右。不过从2019年二季度以来，客单价迅速下降，目前已经降到225元低点。

大把银子撒出去，结果流量进来了，收入没有同步上升。这又是什么原因？

唯品会核心产品是服饰类，大约占总交易额7成左右。在电商中，与唯品会形成竞争的主要有三类公司：特卖电商（聚美优品）、社交电商（拼多多）和综合电商特卖频道（天猫和京东）。

但要论烧钱，唯品会和拼多多相比还是逊色很多。拼多多“百亿补贴”，振聋发聩；淘宝不让拼多多专美，抢着喊出百亿补贴口号。淘宝常驻栏目“百亿补贴”平台打出大牌低价招牌，拼多多也设置限时秒杀，甚至直接对标唯品会的“断码清仓”，京东也有“特价秒杀”、“品牌闪购”等栏目上线。

上述种种，都是唯品会核心商业区域。京东二季度财报显示，其日用百货销售净收入为640亿元，同比增长45%。市场盘子就那么大，唯品会失去的份额，就是让对手们得到了。

另外，在疫情期间，直播带货成为风口，淘宝早就布局，两大网红薇娅和李佳琦成为*直播明星，但并非所有平台能及时搭上这波红利，KOL主播就那么多，转型或者步伐慢，结果逐渐显现。

垂直电商面对综合电商冲击时毫无办法，正如创业公司做一个项目，结果腾讯也盯上，剩下就两条路，要么卖掉，要么想办法抱上阿里系。曾经是唯品会对手的聚美优品，实在没有对策，干脆私有化退市了事；当当网在私有化浪潮下，借壳海航科技失败，彻底成为夫妻店。

▲数据来源：wind（截至8月21日，人民币和港元与美元按照最新汇率折算）。

苦苦支撑者也有。持续亏损的寺库、宝宝树、蘑菇街，利润比刀片都薄的宝尊，A股上市的值得买和三只松鼠，虽然有高市盈率，但规模难以提升。

相对于前述电商概念股，持续盈利31个季度，两天大跌后市值仍有120亿美元，唯品会还算是鹤立鸡群，但是和三大巨头阿里、京东、拼多多相比，差距就太大。

10年投资283亿，唯品会没系也没戏

唯品会当家人沈亚并非保守派。引入京东腾讯两个盟友前，2014年情人节那天，唯品会以1.125亿美元收购乐蜂网，持股比例75%。一周后，在2月21日，唯品会又以5580万美元入股东方风行集团（乐蜂网母公司）。一揽子交易，总金额为大约1.7亿美元。在2019年7月，唯品会也以29亿元收购杉杉商业集团。

对外股权投资，唯品会并不限于上述两个案例。唯品会在境内的主要运营实体广州唯品会电商，旗下有国际旅行社、医药连锁、文化传播、以及多家物流公司，都是100%控股。

在股权投资中，主要通过重庆唯品会投资有限公司、西藏唯品会创投、重庆品宏投资做对外股权投资，迄今有10多家项目落地。唯品会持股国富人寿16%股权，还有支付公司（浙江唯品会支付服务有限公司）。

▲资料来源：企查查。

西藏唯品会还参与成立多个PE，比如和腾讯、京东等联合成立腾讯普和。腾讯普和2018年2月成立，注资资本20.5亿元，腾讯持股28.94%，京东持股14.47%，唯品会持股14.47%，外加其他LP。

腾讯普和迄今只投资一例，2018年2月，以25亿元收购海澜之家老股，持股比例为5.31%。此例亏损严重，至8月18日，海澜之家市值仅有288亿元，腾讯普和持股市值还剩15亿元，账面亏损40%。

▲近10年，唯品会投资活动的现金流净额总计为283亿元。数据来源：公司财报。

最近10年，唯品会投资活动的现金流净额总计为283亿元，但成功者寥寥。眼看京东分拆达达集团上市，京东数科拟冲击科创板，京东物流、京东健康数百亿估值，登陆资本市场指日可待。10年花出去近300亿元的唯品会，在资本市场上形单影只，没有像京东、腾讯那样成了“系”，自然也就没戏了。

多方消息显示，唯品会可能寻求登陆亚洲资本市场，港交所二次上市相对容易，A股市场就意味着要私有化退市，这需要时间。随着京东数科、蚂蚁集团加速推进上市步伐，新经济概念股不再稀缺，跨市场的溢价会越来越小。

沈亚今年48岁，唯品会成立于2008年，两者都迎来本命年。只做一家百亿美元市值的公司，应该不是沈亚的梦想，如何在人生下半场进击，也决定唯品会在下一个12年的走势。

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