吴雅楠博士：货币超发时代除了黄金，还有什么资产保值与增值？

在8月末资金压力较大，前期政府债券集中发行消耗超储后，宏观资金面似乎有所收紧，央行及时主动投放流动性。8月25日央行开展2500亿元7天和500亿元14天逆回购操作，对冲当日1000亿元逆回购到期后，实现流动性净投放2000亿元，是8月份以来单日*净投放量。但是央行持续开展14天逆回购操作却引发市场对央行锁短放长、抬高综合资金成本、变相"加息"的担忧。

资金紧张缓解难解悲观情绪，引发国债现货和期债一同下跌。然而，过去二十年，全球货币政策几乎演绎到了*：从正常的利率调控政策到零利率、负利率，甚至再到QE和"直升机撒钱"。各国央行从调控短端利率到调控长端利率，从购买优质资产到购买劣质资产，从有偿借出钱到免费送钱。

流动性出现拐点了吗？纸币是否还值钱？货币超发时代，除了"硬通货"黄金，什么资产还能实现保值与增值？请看吴雅楠博士的个人解析：

1. 短期流动性与中长期流动性的博弈

今年以来，中国央行最后一次降息是在4月份下调1年期MLF招标利率，此后包括7天逆回购招标利率、MLF招标利率在内的主要官方利率均保持稳定，并未进一步下调。

利率的走向也体现在长期债券市场。在降息预期最强烈的4月份，中国10年期国债利率*降至2.5%，目前已经重新回升至3%左右，底部以来升幅达到50bp。

本次央行重启14天逆回购打破了2018年三季度以来的操作规律，引起了市场的猜想。一方面是重启14天逆回购时点并非季末时点；另一方面，如果说8月21日和24日持续的14天逆回购操作是为了维护月末资金面，那么在7天回购已经可以完成跨月的25日，央行再次操作14天逆回购则并不存在明显必要性，回顾2018年三季度以来，即便在季末时点也很少出现在25日之后仍然有14天逆回购操作。

流动性出现拐点了吗？我们来看看货币的数量与价格两个维度，并从中长期视角来考察。货币数量最有代表性的指标是各类货币和信贷指标的增速。当前，中美两国的各类货币信贷增速仍位于高位水平，这意味着货币数量层面的流动性目前依旧宽松，更谈不上收紧。美国货币增速新高。

在中国，虽然7月份的广义货币M2增速从11.1%小幅回落至10.7%，但社融总量余额增速从12.8%继续回升至12.9%，代表着中国的信用扩张仍在继续。

货币如水，流动性为纲！从中长期流动性来看，我们以供需角度将流动性分为央行、银行、非银、金融市场和实体五个维度。银行位于核心，既从各渠道获得资金，也是除央行外主要资金供给方。非银的资金获取渠道相对单一、供给灵活，金融市场供需相对多样。实体企业融资逐渐丰富，而个人较为单一。央行通过银行实现吞吐基础货币，银行与非银、金融市场、实体相互之间形成资金供需。其中，银行是直接或间接连接各维度流动性的核心，也是我们流动性框架搭建中的重要环节。

随着银行表外、非银等业务发展，不同维度流动性之间的割裂逐步被打破、相互影响增强。传统周期下，资金供需较为单一、基本依靠银行，资金定价和流动市场化程度不高。2011年之后，银行表外业务快速增长，资金通过券商等流向金融市场和实体明显增多，推动资金供需多元化，不同维度流动性互动更加市场化。

央行主要与银行进行资金往来，央行向银行提供基础货币，银行将存款准备金存放在央行。银行处于资金供需中心，连接央行、非银、金融市场和实体，既从各渠道获得资金，也是央行以外主要资金提供方。

在美国，美联储是否会收紧流动性成为市场的焦点。而观察美元流动性变化的一个重要指标则是美国财政部在美联储的账户余额变动（TGA账户，Treasury General Account）。TGA账户余额变动和准备金余额变动之间有什么关系？针对COVID-19的财政刺激政策（向美国公民签发支票、为企业提供贷款等）是财政部的"花钱项"，这部分支出能够间接使得居民和企业存款增加，从而增加了美国商业银行在美联储的准备金规模，而这部分资金又可以用于货币创造，从而增加美元流动性。

近期美联储准备金账户余额上升，TGA账户余额下降，背后可能指向了资金流动。在2000年之前，美国是全球经济增长的主要贡献者，例如80-90年代全球1/4以上的经济增长是由美国贡献的。

因此，在全球中长期弱复苏的背景假设下，虽然短期流动性有收紧的担忧，但是中长期流动性都有保持充裕和灵活适度的需求。

2. 资产的稀缺性对冲纸币的超发贬值

以史为鉴，黄金的稀缺性对冲了历史上纸币的贬值。1971年美国停止美元兑换黄金，全球进入了不受控制"印刷"纸币的时代。

瑞士货币对美元有明显的升值，但考虑到美元兑黄金的贬值幅度，所有的纸币对黄金都是大幅贬值的。

从1971年开始算，美元纸币增长了21倍，美国经济实际增长2.7倍，黄金存量只增长了1.1倍。

在中国，房地产成为稀缺性资产。我国居民有六成以上的财富，直接或者间接配置在了房地产相关领域。

我们看到2009年、2012年和2015年经济的企稳回升，都开始于居民加杠杆，背后就是房地产市场的复苏：经济不好-政策放松-居民加杠杆、地产销售好转-企业加杠杆、房地产投资和工业经济好转。所以大家普遍看到的社融*经济半年，更多是因为房地产销售*房

地产投资半年，本质上是房地产周期在发挥作用。从当前情况来看，居民部门并没有明显加杠杆的趋势，反映企业活期存款的M1也处于低位水平，这就说明房地产市场很难开启持续上行的周期。

但是，今年疫情爆发后，货币信用持续宽松，部分核心城市房价再度大涨。从宏观角度看，购买核心城市、核心地段房产也是和购买黄金一个逻辑。一是寻找稀缺性，二是寻找能够长期活得久、能够储藏价值的资产。

3. 资产的新周期实现长期的保值增值

利率的市场化和从非标转标的加速将迎来中国的资产配置的新周期和长期的保值与增值。

我们先看银行的结构性存款的重要变化趋势。结构性存款一般与利率、汇率、指数等的波动挂钩，使存款人在承担一定风险的基础上获得更高收益。

今年年初以来，企业短期贷款、票据和债券融资规模明显放量，同时，融资成本显著下降，明显低于结构性存款利率，部分企业通过低成本债务性融资购买较高收益的结构性存款、进行空转套利。另外，由于银行超储率偏低下，结构性存款压降或加大部分银行负债端压力，进而可能对流动性产生一定影响。

另一方面，2011年之后，银行表外业务增长加快，资金通过券商、信托等流入实体部门和金融市场明显增多，不同维度的资金供需关系更加多元化。随着不同维度流动性互动增多，货币从央行到实体的传导机制逐渐多元化。同时，央行逐步放松对存贷款利率的直接管控，加强市场化传导渠道的建设。

2000年至2010年，实体融资渠道相对单一、主要依靠贷款，M2与贷款增速走势基本一致。

2014年之前，基础货币供应主要由外汇占款被动提供，央行借助央票和准备金等工具进行货币收放和对冲。随着外汇占款持续下降，央行通过MLF、逆回购和降准等，加大对银行的流动性支持。传统框架下，实体部门不同主体对应的融资方式较为单一，尤其是中小企业，主要靠银行贷款；大企业和国企不仅容易获得贷款，进入资本市场也相对容易。随着不同层次流动性互动增加，企业融资渠道不断丰富，越来越多中小企业和民企，可以通过股票、债券及一些非标融资等方式获取资金，实现方式也更为市场化。银行表外业务和券商资管等为代表的资管业务快速扩张，带动金融市场扩容。然而部分监管套利、杠杆行为等带来的风险积累，引发金融监管的加强。

央行加快疏通货币传导机制，逐步转向价格调控。不同维度流动性互动的加强，帮助推动货币传导机制的市场化，为货币政策从数量调控转向价格调控创造有利环境。

回顾发达国家的资本市场，也经历了从利率管制到利率市场化，从间接融资到直接融资，从非标向标准化资产转换的周期和历程。在我国房地产经济趋于下降的背景下，中国的资本市场作为内循环为主的发展新格局需要有更大的作为，对于直接融资推动中国经济转换新动能，负有新周期的重要责任和驱动力！从股市的风格来看，美股的周期类行业的走势整体要远远落后于消费和科技行业，而且内部结构越来越向头部集中。A股也会越来越向新经济领域的优质资产集中。

稀缺性的资产和新经济周期下的新核心资产将是货币超发时代具有长期保值与增值的配置方向！