新库存周期的拐点到来，吴雅楠博士分析补库存周期的动能变化

9月制造业PMI指数公布后，显示出两方面，首先在疫情、汛情的冲击相继消退之后，制造业供、需都在加速改善。其次，库存和采购量指数显示新的补库存周期可能已进入酝酿阶段。8月工业产成品同比增速有所反弹，似乎也对应着新一轮库存周期的拐点的到来。市场也在判断目前库存周期是在主动抑或被动补库存。

特许金融分析师吴雅楠博士对宏观经济周期的兴衰更替，探讨库存周期的主动和被动之变化的动能提出了有关看法：

1、经济周期的兴衰更替

经济周期，也称商业周期、商业循环、景气循环， 它是指经济运行中周期性出现的经济扩张与经济紧缩交替更迭、循环往复的一种现象。任何事物都会伴随一定的起伏变换，生命有生老病死，同样，经济也会存在繁荣与萧条的更迭，并且当所有的变量融汇在一起的时候，各种变量之间互相对冲，反而会拟合出一条更加规律的曲线，从宏观的视角俯瞰经济周期。

一般说来，按照周期的长短，主要的经济周期分为四种：（1）基于重大技术变革产生的康波周期，40-60年；（2）基于建筑业的繁荣和衰退划分的库兹涅兹周期，15-25年；（3）基于设备投资变化和资本性支出的朱格拉周期，8-10年；（4）基于存货投资变化的基钦周期或库存周期，大约40个月。

1862年法国医生、经济学家克里门特·朱格拉在《论法国、英国和美国的商业危机以及发生周期》一书中，提出了市场经济存在着9-10年的周期波动。这种中等长度的经济周期，后人一般称为朱格拉周期，也叫中周期。朱格拉认为，存在着危机或恐慌并不是一种独立的现象，而是社会经济运动三个阶段中的一个，这三个阶段是繁荣、危机与萧条。三个阶段的反复出现就形成了周期现象。

在19世纪提出资本主义存在10年左右的经济周期这一观点的学者主要有马克思和朱格拉。在1861年至1863年的《资本论》手稿里，马克思表述了自己对资本主义经济危机周期的认识。马克思和恩格斯从固定资本特别是机器设备的更新来确定生产周期的长短，从而将平均周期时间确定为10年。同时1860年，法国经济学家朱格拉将经济危机周期分为繁荣、危机和清算三个阶段，这与马克思的经济危机周期理论所表述的四个阶段很接近。后来，熊彼特在1939年和福田在2009年观察到，对设备和材料的投资是朱格拉周期的主要的推动因素。

从美、日、韩的历史经验来看，这些国家普遍存在朱格拉周期，各个国家朱格拉周期的时间跨度在8-10年，部分国家的个别周期时间跨度较短或者较长。这说明朱格拉周期在市场经济国家中确确实实存在。尤其当私人企业投资或者设备投资增速降至零以下时，通常会有下一轮朱格拉周期的到来，企业设备投资和资本开支也会有一个回暖的周期。

中国也存在8-10年的朱格拉周期。从开始进入市场经济的1978年起，中国经历了1981-1990、1990-1997、1997-2008、2008至2018年4轮朱格拉周期，每个周期的长度同样在8-10年。2009年中国固定资本形成增长19.1%，为本轮周期高点，此后经历了7年的回落，2015-2016年降至5%-6%。

"短波理论"（Kitchin Cycles），是考察资本主义经济发展中的一种历时较短的周期性经济波动而提出的理论，和存货周期有关。该理论主要从库存角度去研究和观察经济波动。库存过多，生产商就减少生产，经济向下波动；库存减少，生产商又会加大生产，经济向上波动。

完整的库存周期分为补库存和去库存两个阶段。当产品价格、市场需求上升时，企业预期宏观经济情况向好，便会扩大生产，增加产品供给，完成补库存阶段，而当库存增加到一定程度后，产品需求开始减少，企业预期未来宏观面变差，便会减少库存水平，经历去库存阶段。

根据库存增降的主动性与被动性来分，补库存阶段分为被动性库存减少和主动性库存增加；去库存阶段分为被动性库存增加和主动性库存降低。具体而言：

1）被动去库存：需求触底反弹，开始回升，企业认识存在滞后效应，但企业依然谨慎，需求逐渐超过企业的预期，产能未能及时提高，被动减少库存；

2）主动补库存：需求已连续多月反弹，企业对未来逐渐乐观，企业的库存也已降至较低水平，企业预期经济情况向好，提高产能，主动增加库存；

3）被动补库存：需求开始回落，但企业依然乐观，需求逐渐低于企业的预期，企业尚未来得及调整产能，库存被动增加；

4）主动去库存：企业对未来经济状况的预期悲观，不得不主动降低库存以改善自身资金状况。企业明确需求减弱，主动收缩生产，减少库存。

库存周期的四个阶段：被动型库存减少、主动型库存增加、被动型库存增加、主动型库存减少，对应于经济周期中的复苏（recovery）、繁荣（overheat）、滞胀（stagflation）、衰退（recession）。

同时，因库存投资变化导致经济短期波动被认为是基钦周期的主要机制，因此又称库存周期。

然而，库存并非造成经济波动的*驱动力量，中周期和长周期的力量同时作用于短周期，可能存在创新、资本性支出、房地产投资、信用周期、情绪波动以及政府宏观调控等共同作用于经济。因此，与其认为基钦周期是指因库存投资变化而导致的经济短期波动，毋宁假设库存投资是影响经济短期波动的重要驱动力量之一，同时并不否认其他驱动力量的存在。

库存周期的内在机制是，需求冲击是被动外在的，供给调整是主动内在的

因此，库存周期的四个阶段，被动补库存和去库存源于需求冲击，是外在的，从传导链条上看，经济波动将导致库存变化；主动补库存和去库存源于供给调整，是内在的，从传导链条上看，库存变化将导致经济波动。

此外，库存周期的四个阶段并非周而复始的轮动，特别是主动补库存和去库存，存在极强的能动性。

库存周期长度约40个月，这一规律目前依然有效。

2、库存周期的动能变化

如何测量库存周期？如何划分库存周期？库存周期的测量可以根据产出缺口衡量实际产出与潜在产出之间的差值或者差值与潜在产出的比率，反映了现有经济资源的利用程度。正缺口意味着总需求＞总供给，负缺口意味着总需求＜总供给，资源没有得到充分利用，经济景气下降。其次，产出缺口的测量可以利用季节调整的GDP或工业增加值代替真实产出。产出缺口是产能利用情况、供需情况、库存行为和价格表现的统一，产能、供求、价格是库存行为的关键因素。

当产能周期接近底部时候，观察库存周期反弹的指标顺序：社会融资增速＞产出缺口触底回升＞PMI原材料反弹＞工业企业利润回升＞PPI大幅反弹＞PMI产成品反弹＞工业产成品库存增加。

经济增速持续上升时期（00至07年）和政府采取大规模刺激政策时期（09年），皆是产能扩张时期，在这一阶段，库存周期中补库存的时间会长于去库存。相反，在经济增速持续下滑阶段（12年以来），恰好也是产能收缩时期，在这一阶段，补库存力度整体较弱，而去库存则会比较持久。

库存销售比及其增速同样是判断库存状况的重要指标：一方面，库存增加既可能缘于销售上升拉动，也可能由于需求不振而积压，应结合销售来考察库存状况。当库销比明显高于正常水平时即为库存水平偏高，反之则偏低，正常水平往往用历年同期平均值来度量。另一方面，库销比增速近似等于库存增速与销售增速之差，因而库销比增速应呈周期性变化，其上升（下降）的过程对应着库存的回补（去化）。

9月制造业PMI指数有四个亮点。一是在疫情、汛情的冲击相继消退之后，制造业供、需都在加速改善。二是库存和采购量指数显示新的加库存周期可能已进入酝酿阶段。三是新出口订单首次站回归荣枯线，显示外需向好；四是小型企业指数终于回归荣枯线，预示就业将趋于改善。叠加服务业PMI高景气度，预示此前受疫情影响严重的服务消费将成为四季度经济上行的重要增量。

用工业企业产成品存货累计同比指标来研究工业企业库存周期，中国自2000.05-2019.11，共经历了6轮完整的库存周期，周期时长分别为30、43、39、48、34、41个月。按正常规律，第6轮库存周期于2019年Q4结束，第7轮库存周期于2020年Q1开启，但新冠疫情的出现扰乱了原本的库存周期进程，使新一轮的库存周期直接进入到了被动补库→主动去库的阶段。工业企业库存周期有望重新进入正常的主动补库阶段。

2000年以来PPI底部约*工业品库存底部0-11个月。PPI触底回升态势不变，但修复斜率在放缓。伴随经济复苏持续，需求回暖利好，中上游行业工业品价格继续领跑，下游行业价格追赶。但从最新情况来看，PPI环比略降，边际上回升动力放缓。

有色金属库存量的周期变动滞后于有色金属PPI的变动3-6个月，有色股票指数*有色金属PPI（价格指数）的变动3-6个月。因此，预计工业金属价格指数将维持上升趋势。工业金属价格与库存整体呈现负相关关系，但并非完全同步。整体来看，目前铜库存处于历史低位，供给受到抑制，需求随着疫苗后续落地有望持续复苏，若Q4进入主动补库周期，将进一步推动铜需求增长，铜价有望继续上涨。

2010年以来PPI抬升+CPI回落组合持续时间超2个月的发生过3次，分别是2013年11月到12月、2014年6月到7月，以及2016年的5-8月，其中持续时间超过1个季度的只有2016年5-8月这一次，和当前宏观环境有一定类似性。

经济环比增速修复高点的变化依赖于以下两方面，首先，基建在专项债发行边际效应下滑，房地产在融资收紧的背景下已无法提供更多的边际修复动能。其次，两大内生动力—制造业投资和社零—修复，是四季度经济的主要支撑，但受制较大的产能利用率缺口、疫情演变为持久冲击下的收入预期，提升难度加大并变长。

总之，政策周期、需求周期、价格周期和库存周期依次发生，并驱动经济的短期波动。因而相比库存拐点，政策、需求、价格的拐点具有*意义。从目前的时点看，政策拐点已现，而需求、价格拐点或依次到来，被动去库存有望即将转为主动补库存。经济复苏的质量还需要库存周期来印证，而库存周期的动能又预示经济复苏持续性的晴雨表！