金山办公:长期主义算不算泡沫

当下几百倍市盈率的金山办公,已经是包含长期高增长的终局定价,而一旦高增长没有实现,金山办公的市值波动会让每一个带着粉红色幻想的投资人吃尽苦头。
2021-02-02 09:08 · 微信公众号:锦缎  牧之   
   

长期主义的幽灵,在过去一年中的中国资本市场上盘旋:

罗振宇说:“只有长期主义者,才能成为时间的朋友。”

张磊说:“长期主义不仅仅是一种方法论,更是一种价值观。流水不争先,争的是滔滔不绝。”

陈春花说:“越是变化,越是需要长期主义。”

不难看出,大佬的叙事体系中,言必称长期主义的投资,似乎已经成了时下A股的一种风尚。以至于整个二级市场投研体系在长期主义的影响下发生了扭曲:

绝大多数的机构投委会热闹非凡的讨论中,“不能持有十年,就不要持有一分钟”的巴菲特式反投机逻辑,一跃而转为“你随便拿出个上市公司,如果这个公司不能研究十年后的表现,就不要研究一分钟”的所谓长期视角研究逻辑。

对研究员来说,适者生存是唯一法则。铁口直断这些公司“全都是泡沫,一霎那烟火”只适用于古典估值研究员,长期视角研究员会告诉你,事情没那么简单。

“重要的是未来,笨蛋!”

长期主义的研究方法需要一个解释:

在长期主义的现金流折现逻辑中,折现率与利率保持一致,如果利率像当下疫情期间疯狂放水一样一直降低,所导致的折现率也会迅速降低,而增长率作为这个公式中的显性逻辑,就会越来越主导企业的估值。

从而,高增长的企业和低增长企业的估值体系就此分道扬镳。

高增长的公司,在长期主义的关爱之下,估值自然水涨船高。诸多十年之后看似大有前途的公司,现在的估值都涨到令人咋舌的水平:市盈率183的宁德时代,市盈率94的金龙鱼,600倍市盈率的美团。

而那些增长有限的公司命运却没有那么令人满意,金融地产市盈率纷纷贴地飞行:中国平安11倍市盈率,万科8倍市盈率,工商银行6倍市盈率。

一边的万科500多亿利润只有3000亿左右市值,另一边的茅台400多亿利润却坐拥2万5千亿市值,冰与火之歌在A股迅速上演。

图1:盈利体量相近的茅台和万科估值差很多,来源:锦缎研究院

以至于有了那个著名的笑话,基金经理问研究员,“你为什么要给我推荐100倍PE以下的公司,你跟我们团队有什么仇?”

讲真,这一切又怎么能怪研究员呢?

01

金山办公的长期主义逻辑

长期主义的光环同样笼罩在过去一年中风头无两的金山办公(SH:688111)。

凭借着20.4亿人民币的营收和7.9亿净利润(截止2020年9月的十二个月),金山办公成功在科创板打造了1900多亿总市值,市盈率高达241倍,一年最高翻了4倍。

图2:金山办公股价,来源:choice

从数据上看,金山办公估值已经高的吓人,看上去泡沫颇高。

不过,如果从长期主义的视角来看,金山办公的估值逻辑,多多少少可以讲讲道理。

金山办公产品线:微软之后,谁掌握了入口谁就掌握了未来。

作为国产办公软件的龙头,金山办公第一大优势是低成本:

金山办公成本只有Office同类软件的三分之一,具有极高的性价比优势;除此之外,金山办公比微软更有本土化厂商的国产化优势。基于众所周知的国产化因素,如果不出意外,金山办公的长期份额在中国很大概率会超越微软。

而且,站在更高维度来看,能够通过更多用户使用金山办公软件,搭建企业服务级入口,这件事的价值远超凭借金山办公现有产品线产生的营收。

事实上,过去几年,微软中国区的营收虽然仅占微软整体营收的1%上下(最低的时候甚至仅占0.78%),但仅仅是这一小部分营收,微软中国区的总收入就超过120亿人民币,接近金山办公的十倍。

很显然,从这个角度说,金山办公的极高市销率PS并不能被铁口直断为估值过高,这里的关键三大逻辑是:

短期看,金山办公有机会拿下微软的份额。

如果,金山办公未来有机会营收迅速增长10倍,金山办公当下估值看上去并没有特别夸张。

图3:微软中国区营收vs金山办公中国区营收,来源:锦缎研究院

中期看,SaaS相较授权模式的低价优势,同样会刺激单一用户价值的提升:

金山办公的数据可以作为例证,订阅模式下的办公服务订阅收入,在过去3年中增长了10倍;而授权类产品用了3年才实现了翻倍。订阅模式对收入的拉动威力可见一斑。

图4:SaaS模式显著拉动收入增长,来源,锦缎研究院

长期看,考虑到“入口”价值,金山办公还有不小的想象空间。

这一点不必多言,但却是金山办公的长期逻辑。想想看那些从工具软件切入的老前辈,Adobe,CRM,哪一个不是赚的盆满钵满?

图5:Adobe云化之后的市值增长,来源:choice

除了产品线能打之外,金山办公之所以为龙头,更重要的是所在赛道的迅速增长。

02

三大赛道的成长性

金山办公第一条赛道:企业办公协作蓝海

从2011年到2019年中国市场主体数量迅速上升,根据国家总局:数量从5100万户增长至1.2亿户。

图6:中国市场主体数量,来源:华泰证券

2023年,中国中小企业营收将达到91万亿元。

图7:中国中小企业营收,来源:华泰证券

对于小企业主来说,选择低成本的办公协作软件,成为一个确定性的需求:一方面,云化的服务优势大大降低小企业采购成本;另一方面,WPS系列的低成本优势同样能够争夺到多数的新增用户。

如果没有新的低价竞争者或技术替代者,老用户基本盘岿然不动,新用户尽入金山办公囊中,在科技投资者眼中,其貌似可能追随微软等公司的发展路径实现赢家通吃。

金山办公第二条赛道:政府国产正版化趋势

除了小企业服务的资本开支增长,低成本抢用户这一逻辑之外,金山办公的第二赛场还有一个核心的逻辑:

政府正版化整改。

了解这段历史的人都很清楚,在盗版软件猖獗的时期,金山办公也险些没办法活下来,依赖政府采购才活下来。直到政府正版化整改之后,大量的盗版Office个人和企业用户,纷纷投奔WPS。

我国政府IT投资规模从2010年的479亿元,上升至2019年的763亿元。其中,办公软件采购在国产采购中的占比已经升至57%。

面对百亿级市场,金山抢到了先发,政府的正版化运动,让金山快速收复失地,2017年招股说明书中,金山WPS在政府部门优势明显,已覆盖30多个省市自治区政府、300多个市县级政府。金山WPS近年来的前五大客户,还有阿里、百度等互联网巨头的身影。

如果用长期主义的眼光来看,在这个政府正版化过程中,金山将会有最大的机会成为最后赢家。

金山办公的第三条赛道:toC的大幅增长

截止2020年6月底,累计付费的个人用户数已经上涨到了1681万人,同比上升98.47%,金山办公拥有良好的用户基础。

从付费月活占比看,2015年以来,付费月活占比不断提升至2020年6月3.7%。

图8:用户付费率,来源:华泰证券

除此之外,金山通过与小米,华为等国产手机展开合作,2012年起在手机上免费预装WPSoffice移动版,实现了对移动端的市场卡位。移动版的月活也已经增长到2.74亿。

讲真,金山办公从任何一个静态估值量化维度衡量,都显得贵的惊人,动辄几百倍的市盈率无论如何谈不上便宜。

但无论是企业软件云化,还是政府正版化的趋势,亦或是个人的订阅服务,亦或者掌握入口之后的流量分发广告变现,金山办公的长期增长路径很清晰:

无论是2C用户数量,还是2B的政府及企业入口布局,都已经领先竞争对手;除此之外,软件服务用户粘性也很大,这一切兆示着前景的光明。

但这里边的矛盾鲜明而又残忍:

如果你放眼长远,金山办公很大可能会掌握巨大份额,但眼下市值是否透支了未来的成长,这是任何一个研究员都无法解释的问题。

毕竟,在古典的价值投资框架内,一切价值回归都有自己的期限。而在长期主义框架之下,最大的问题是,未来现在还没有来。

03

没有企业生存在真空之中

没有人能生活在真空之中,企业也一样,开局好就等于结果好吗?

在中国市场注重知识产权,盗版向正版低头,撑大市场空间的环境下,微软Office是否会加大中国市场的开发,与金山办公正面对话,带来竞争威胁?资本市场逐利的,总会有竞争对手过来。

最终要的是,金山办公的星辰大海是否真的能兑现。

我们知道金山办公占据了入口,有了机构订阅变现的无限可能,但可能只是可能,毕竟过去这方面的表现很一般:

上市前占总收入比例在1%-3%之间徘徊;

2019年订阅服务收入增长73%主要靠个人订阅拉动;

2020年业绩预增公告,提了一句“机构订阅业务体量增加”,估计增速还是一般,因为其他增速快的业务,表达方式是“高速增长”和“继续保持较高增长”。

我们互联网商业史还很短暂,较容易在股价大幅上涨之后表现出动物性:股价越涨,风险越低。就像火鸡在感恩节那天依旧寻思着,“主人对我真好,300天来好吃好喝供着,不知道今天这个叫感恩节的日子,喂我吃什么”。

翻看国外商业史,好开局被颠覆的例子比比皆是:

当初Yelp“流量、内容、商户”的网络效应,比现在的美团不会差,2014年股价涨上了天,结果如何呢?流量、内容和商户被Google逐个击破,走势从超级牛股变成价值毁灭的典型。

今天Salesforce是CRM(客户关系管理)软件领域强大的上市公司,后者甚至是前者的股票代码。可谁知道Salesforce崛起之前,Siebel才是CRM领域的天选之子,美国商业史上成长最快的公司之一。

在CRM软件市场,Siebel一开始就拿下了众多生命周期付费能力最强的大型跨国企业,并把业务从CRM的SFA(售前自动化软件,针对销售部门)扩大覆盖到客服、营销、BI等多个领域,2000年营收突破20亿美元,2001年市值500亿美金,那年的Salesforce站如喽啰。

可后来风云变幻,Salesforce主导订阅制变革(谁敢保证不出下一种模式来颠覆如今理性的订阅制,如女版巴菲特所说,软件2.0的深度学习将颠覆过去一切),覆盖Siebel不屑一顾的中小客户,并通过预付费前置现金流等现在通用但当初先进的商业手段,一步步的打败了Siebel。

不能忽视互联网巨头竞争者,如字节跳动,它的飞书有替代传统的办公软件的潜质,就像当初没有谁能想到Google干掉了Yelp。

女版巴菲特最新一期的ARK报告里,关于创新投资的风险,我摘抄两条:

快速,快速,快速的变化。

不确定,不确定,不确定性。

当下几百倍市盈率的金山办公,已经是包含长期高增长的终局定价,而一旦高增长没有实现,金山办公的市值波动会让每一个带着粉红色幻想的投资人吃尽苦头。

也许,金山办公是不是泡沫,真的只有时间才会给我们答案,毕竟,确定性和争议并存本就是资本市场的参差多态。

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