A股第一大未解之谜：万科股价为何不涨

为什么万科的股价总不涨？

关于这个问题，《巨潮商业评论》不是*个发问的，也*不是最后一个。

实际上从2017年著名的“宝万之争”以后，万科（SZ:000002）的股价就一直没涨过。更确切地说，是不涨，也不跌，长期处在横盘状态。

2018年1月，姚振华与王石之间的龙争虎斗，以监管的介入收尾，随后狂热中的万科股价迅速降温，从最高39.28元，下跌至*17.56元，历时半年多完成了腰斩行情。

同年8月初，万科终于触底反弹，并在此后半年多的时间里累计上涨了近70%。

然而从此之后，万科的股价就陷入了长期的横盘中。自2019年4月初，一直到2021年2月初将近两年的时间里，其股价累计下跌约7%，期间多次波动震荡，却从未出现大幅度下跌或者上涨。

如果把时间再拉长、拉远一些看可以发现，万科的股价实际上在宝万之争以前，就已经陷入了滞涨：自2016年8月中旬起，一直到2021年2月初，共计1100个交易日、4年半左右的时间里，万科股价涨幅仅为20%左右。

万科股价表现（2016年8月-今）

甚至可以说，就连闹出了大动静的宝万之争，也只是这个超级大横盘中的一个插曲。

01

错过结构性牛市

万科自2016年以来长期的股价横盘，让它彻底缺席了这几年涨幅巨大的结构性牛市。

万科的股价涨幅，甚至比深证成指还要低。

各类银行、地产、中字头等大盘蓝筹，是构成上证指数、深证成指最重要的成分股。这些大型企业的股价，在过去几年的时间里，股价几乎纹丝不动。

但众所周知的是，过去几年时间里，中国资本市场经历了一场规模庞大的“结构性牛市”，各行各业头部的优秀企业业绩稳步增长，受到了资本的巨大认可。

随便举出几个例子：

三一重工（SH：600031）2018年8月中旬至今，累计涨幅400%以上；

本轮牛市价值派代表企业贵州茅台（SH：600519），同一时期累计涨幅超过了230%；

就连被市场有意无意忽视的头部券商中信证券（SH：600030），也在同一时期取得了90%以上的涨幅。

相比之下，万科自2016年以来长期的横盘，让它彻底缺席了这几年涨幅巨大的结构性牛市。

万科业绩并非不够好。即便是用最严格的扣非净利润指标来衡量，其历年的业绩增长都称得上*，2009年至今一直保持较快速增长，只有2014年出现了一次个位数同比增长。

到2019年年报，万科每年已经可以赚到383.14亿元的扣非净利润。

万科与保利地产、金地集团扣非净利润同比（%）

保持这样稳健净利润增长的情况下，万科的估值水平却一直不高。在宝万之争的颠覆时期，也就是2018年1月，万科的市盈率（TTM）被推高至将近20倍，这已经是万科近些年的*时期。

很多成长型企业很面临一个问题：在一波上涨之后，需要用较长时间来消化高估值。但万科显然不存在这种情况。宝万之争后，随着万科股价下跌，其市盈率估值水平也快速下降至8-9倍左右，并持续至今。

02

资产表现

与良好的利润、现金流情况相对应的是，在负债端，万科也有着相比同行几乎*秀的表现。

万科过去十几年的增长显示出了，其并非是一家很多人认知中的高负债、重周期、增长缓慢的“地产公司”。

其营业收入、扣非净利润的增长数据较高并且稳定。营业收入除了2014、2017年之外，都有20%以上的增长速度。扣非净利润的增长虽然呈现出了一定的周期性，但也保持了持续正增长，*了A股绝大多数上市公司。

万科与保利地产、金地集团营收增速对比

2020半年报的数据显示，万科经营性现金净流入226.1亿元，持续为正的年限已超过11年。

与良好的利润、现金流情况相对应的是，在负债端，万科也有着相比同行几乎*秀的表现。

截至2020年6月末，万科持有货币资金1942.9亿元，远高于一年内到期的有息负债总和968.2亿元；净负债率27.0%，较去年年末下降6.85个百分点。并且，万科的有息负债以中长期为主，一年以上占比超六成。

同样是在2020年中报，A股另一家主要的地产公司保利地产，有息负债数额达3021亿元，金地集团1084.5亿元，港股上市的恒大地产，2020半年报有息负债更是高达8355亿元。

03

隐藏利润？

如果将这些利润按照相对积极的方式计算到总利润中，万科的收入、利润水平还将进一步增加。

除了行业内*档的资产质量外，万科甚至有隐藏自己利润的“嫌疑”。

在万科的资产负债表中，最特殊的两项就是“长期股权投资”和“投资性房地产”，2020年三季报分别为1346亿元和807.0亿元，合计2153亿元。

其中“长期股权投资”，是万科与其他公司（比如中粮地产）进行合营的企业的投资金额，“投资性房地产”则是万科为了获取租金——类似于小区中由万科持有的一些底商，或者为了获得增值而保留的房产。

这两部分资产都可以获得利润，但按照万科的会计处理办法，一直都在这两项科目中进行增值，导致数额快速上涨：长期股权投资从2015年时仅为335亿元，投资性房地产2015年仅为107.7亿元，上涨至如今的千亿规模。

相比之下，保利地产同一时期的长期股权投资投资金额为592.4亿元，投资性房地产金额为202.5亿元；A股规模*、市场表现*的商业地产公司新城控股（SH：601155），投资性房地产总资产也仅为794.4亿元。

如果将这些利润按照相对积极的方式计算到总利润中，万科的收入、利润水平还将进一步增加，其真实的市盈率水平将比现在还要低。

然而至少现在，市场有“自己的考虑”。

伴随着其他各行业优秀企业股价的不断上涨，万科被低估的情况越发明显。但对于投资者来说，损失已经真实地发生了：不仅付出了巨大的机会成本，其中不少人还“收获”了糟糕的心情。

04

写在最后：预期而不是现实

上市公司的市值来源，是投资者对于企业未来利润总和的预期。

于整个房地产行业来说，这样的预期一般不会太好，因为房地产已经过了几十年的快速发展期，行业高负债率、房价下行等各种问题正在暴露。

相应地，市场会判断即便是行业中*秀的代表万科，同样也会受到牵连与影响，即便是万科的现实经营情况再好也无济于事。决定投资者出价的往往是预期，而不是现实。

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