电影院线，从炼狱归来

牛年春节期间，“就地过年”引爆了沉寂已久的院线生意，《唐人街探案3》、《你好，李焕英》成了热度最高的名词。

直观观察，我们看到的是一系列令人振奋的数字：大年初一总票房破记录17.36亿元；相比此前更高的票价（平均涨到了50.2元）；单部电影票房最快破10亿元、15亿元记录；3454万的中国影史单日观影人数新纪录等等。

而在此之前，电影、院线、传媒类上市公司的股票，已经连续多年跑出了惨不忍睹的市场表现。

头部企业万达电影（SZ：002739）自2015年12月21日创出92.53元股价、市值2000多亿元的天价后，就开始了连续不断的下跌，*跌幅超过了80%；

另外一家曾经优秀的影视公司华谊兄弟（SZ:300027），已经彻底告别了曾经的“王座”，成了中国电影史乃至中国资本市场发展历史中数得上的负面代表；

就连行业内的国家队——中国电影、上海电影，股价也在上市之后跌跌不休，不是在破发，就是在破发的路上。

苦大仇深的院线和影视企业，经历了泡沫的破灭、政策的挤压与疫情的冲击，太需要酣畅的大胜来一扫颓势。

01

从门庭若市到门可罗雀

院线原本是影视产业链中盈利确定性最强的一个环节。

至少我们能够确信的是，经过2021牛年春节档的火爆后，人们终将回归电影院，像疫情之前一样追最新的进口大片，也会越来越多地选择国产电影。

不同于影视制作公司必须为每部电影进行投入，并承担风险，院线公司是整条产业链中*盈利确定性的部分，能够强势获得拍片权与大比例的票房分成，因此被看作是影视产业链条中最有价值的部分。

但除了疫情这样前所未有、几乎是为院线量身定做的最惨黑天鹅之外，院线行业本身同样问题重重。过去几年的时间里，我们见证的是一门好生意是怎么从“门庭若市”变成了“门可罗雀”。

1月底，横店影视（SH：603103）发布了2020年业绩预告，预计2020年全年业绩亏损，归属于上市公司股东的净利润亏损4.5亿元至4.9亿元。而2019年横店影视的净利润是3.01亿元。

如果观察横店影视的历史行情表现就可以发现，自2017年上市以来，其股价表现就一直不振，到春节前，仍然在破发价位置徘徊。

股价低迷背后是并不好看的财务数据。自2015年盈利3.44亿元之后，其每年净利润就停留在了3亿元级别，扣非之后的净利润则在2019年下降至2.25亿元。

这意味着在过去5年多的时间里，横店影视失去了成长性。

另外一家中型院线公司幸福蓝海（SZ：300528）的情况也是类似，2015-2019年的净利润分别是1.07亿元、1.12亿元、1.12亿元、-5.32亿元，657万元。

相比之下，万达电影的净利润从2015年的11.9亿元增长至2018年的21亿元，但是扣非净利润却同样是停滞多年，2018年与2015年的表现几无区别。

2015年全年，国内票房总额达到了440亿元，同比2014年上涨了33%。与此同时，院线数量也在不断增长。

大量院线公司从那时开始排队冲击IPO，谋求资本的支持，以进一步扩大屏幕数量规模。

以横店影视为例，IPO之前其坐拥243家影院，上市募资了29.86亿元，用于新建220家影院；

幸福蓝海上市之前开业142家影院，上市募资5亿元，除了投一部分进行影视制作之外，大部分资金将用于在全国29个城市新建34座影城。

地产商、互联网公司受到高速成长中市场的刺激，也纷纷染指院线，包括泰禾、保利、恒大等地产公司纷纷入局，*世界、百度等互联网公司也以不同形式收购或投资了院线资产。

然而与此同时，全国总票房收入的增速却出现了大幅放缓。广电总局电影局的数据显示，2016年中国电影票房收入457.1亿元，仅比2015年微涨3.73%，增速大幅度下滑。

通过这些数据可以看到，2015-2020年之间，全国票房总收入虽然在不断增长，但同比增速放缓明显。与此同时，在行业扩张、资本介入的状态下，院线数量却出现了迅猛增长。

供需增长之间的不平衡，最终反映在了上市公司的财务数据上。停滞的净利润增长背后，是越来越激烈的院线竞争。

人祸与天灾

一场被利益驱使造成的泡沫破灭的人祸，看起来却有了种“遭天灾”的悲壮感觉。

看似是2020年突如其来的疫情改变了这一切，但实际上，院线生意的恶化，始于更早的2018年。

院线是一个资本门槛相对较高的行业，房租、装修、设备等成本价格高昂，造价动辄以千万甚至亿元为单位计算。

2016年进入到院线建设的热潮期之后，院线之间的竞争变成了大资本之间的角力，借助融资、上市与各类产业资本的力量，新型的品牌化、资本化院线大规模扩张，挤压传统院线的生存空间。

2018年，在竞争面前日趋没落的老牌院线星美影院（HK：02366）开始大规模闭店。2018年年底，星美发布公告称，该集团于中国经营约320家影院，其中约140家停业，约11家有可能将于不久后因集团不能支付租金而失去赎回权。

随后被爆出的星美财务情况，更加令人触目惊心。

“星美控股对雇员工资尚未支付总额约为1.08亿港元，对租赁物业的租金尚未支付总额约为2.01亿港元，对上映电影的供应商尚未支付相关版权费总额约为人民币1.5亿元。”

而资本对于星美经营的颓势认识很清楚。在2008年达到*期之后，港股上市平台星美文化旅游就跌成了仙股，即便在2015年左右影视产业的热潮中也毫无起色。

另外，上市公司*世界在2016年9月收购今典院线，获得217家影院之后，最终在2018年将其剥离出上市公司体系。在这一年的时间里，今典的院线数量不增反降，减少了21家。

传媒自媒体《壹娱观察》曾经爆料，*世界接手今典之后，发现这些影院资产的经营质量和预估的情况相差较大，期间“所有关于院线扩张的计划全部被否定。”

同样是在2018年，长期位列万达之后、行业规模第二位的大地院线，选择从新三板摘牌退市。背后的原因，也被猜测与经营业绩不佳有关系：其2018上半年毛利率仅有3.78%，并一度拖欠加盟影院的分账费用。

星美、今典院线业务的溃败，和大量企业经营情况的恶化，与企业自身经营问题有关，更与日趋变差的行业大环境息息相关。

2018年是院线产业的分水岭，整体盈利问题日趋严峻。如果用扣非净利润来观察头部院线公司，可以发现其经营状态已经非常堪忧。

其中万达院线扣非净利润出现了8.95%的负增长，横店影视出现11.50%的负增长，幸福蓝海更是直接出现净利润为正、扣非净利润亏损的局面。

拓普智库数据显示，2017年国内单店年收入在1000万元以上的影城有1635家，占比达到了17.52%；而到了2018年，收入在1000万元以上的影城有1633家，占比仅达到15.78%。

到2019年，行业低迷的情况毫无改观，国内院线的盈利问题扩大为全行业的经营问题。爱奇艺创始人兼CEO龚宇曾经表示，“2019年院线电影遇到了困难，中国大陆电影票房增长的平台期到了。”

这一年，一路高歌猛进的头部院线公司也开始认清现实，万达院线、横店影视等都进行了不同程度的压缩撤店。

过度竞争造成的行业危机，本来即将上演大规模“出清”，但没想到的是，2020年开年之后疫情的到来，一定程度上掩盖了行业基本面出现的问题。一场被利益驱使造成的泡沫破灭的人祸，看起来有了种“遭天灾”的悲壮感觉。

03

到线上去

院线是一门千亿级的生意，但流媒体是万亿级的市场。

股灾之后院线的惨状，本文就不再赘述。但是当所有观众涌向影院观看《唐探3》和《李焕英》的时候，院线与影视行业在短线的利好振奋之后，长线是否可以持续高景气度？

从行业的供需关系上看，答案是肯定的。但是从产业发展的趋势和规律上看，答案却并没有那么乐观。

供需的角度看，经过疫情的肆虐，大量院线公司破产、闭店、注销，行业的供给已经出现了比较明显的下降。与此同时，随着国内疫情的逐渐好转，已经有越来越多的人重新拾起看电影的爱好和习惯，院线面对的需求侧将会快速恢复。

今年春节，供给与需求的错位最终形成了电影票价高昂的局面。更少的院线和恢复的观影人群数量，对于院线上市公司是有利的，这也必然会在资本市场中得到良好的反馈。

2月16日，香港证券交易所率先恢复交易，影视相关上市公司股价暴涨，其中阿里影业（HK：01060）股价暴涨34.58%，IMAXCHINA（HK：01970）大涨31.14%，猫眼娱乐（HK：01896）上涨9.55%，全天最高涨幅接近25%。

但是从产业发展的规律上来看，院线却仍要继续面对那个绕不开的话题：流媒体对于院线生意的侵蚀一直在持续，并且有愈演愈烈的趋势。

疫情期间人们更多宅在家中，使用网络平台观看影视内容的需求大增。芒果超媒（SZ：300413）成了两市*的明星股之一，前三季度归属净利润、扣非净利润持续增长，全年股价累计涨幅翻倍。

美股上市的爱奇艺增长势头更为迅猛。2020年二季度、三季度毛利增长分别为347.28%、205.83%，毛利率转正并提升至两位数，毛利润也实现了转正。

另外一家热门视频企业哔哩哔哩，则是从2019年四季度开始，就保持了三位数的毛利增长，股价大涨5倍。

这样的数据和表现，与各家颓废的院线影视公司形成了鲜明对比。

即便如此，国内几家流媒体巨头与美国流媒体巨头奈飞相比仍然相形见绌。这家美国规模体量*的流媒体企业，已经成长为市值2500亿美元的巨头企业，2020年全年净利润达到了27.61亿美元。

与之相对比的是，美国规模*的院线企业AMC，在经过一轮美国散户的爆炒之后，市值仍然只有不到20亿美元，不及奈飞市值的零头。

从流媒体巨头*的市场表现，以及和国内几家头部企业与奈飞的市值差异来看，中国市场仍然处在快速发展的状态，并且充分受益于疫情实现了进一步的增长。

作为线下体验式消费的作用，院线仍然有千亿级的市场空间，但消费明显低频。相比之下，可以随时随地观看、更加高频的流媒体模式，配合着各类互联网广告，则是一个万亿级的市场。

总的来看，线下的院线生意仍然能够保持足够的体量，但整个行业向线上转移的趋势不仅没有改变，反而因为疫情进一步加速了，这成为了悬在每一个院线企业投资者头上的天花板。

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