京东物流的“天花板”

京东物流上市时机不错。

京东集团在零售主业之外的三驾马车——物流、科技金融、健康。健康已经率先上市，科技金融鉴于外部环境变化的分拆之后，现在轮到物流的独立上市。

这是京东集团2017年独立运营，成立各大子集团以来，关于各业务线IPO的传闻就不绝于耳。现在随着物流的上市，京东集团正处在集团上市（2014年美股上市，2020年港股上市）之后发展*期。

虽然最终敲定的时间比预期中晚了些，但却也是个不错的时间点，内有社会化初见成效、疫情中的优秀表现，外有顺丰的市值大涨，港股市场的利好。而且，投资人们也已经期待了太久，到了该提上日程的时候。

2月17日，京东物流递交了招股书，从招股书中，有人看到的是营收的增加、亏损的收窄、毛利率的增加，却忽略了作为劳动密集型行业，京东物流的天花板。作为在业务布局上与京东物流高度重合，且在诸多方面*京东一头的顺丰，是京东物流一个很好的参照物。

01、京东物流的基本面

2014年，京东的营收增速、年活跃用户数增速变缓。2018年其营收增速已降至30%以下，用户数也被拼多多超越。寻找新流量，将业务重点转向服务收入，物流被京东寄予了撑起下一个增长点的厚望。

2017年4月，物流业务被京东拆分出来独立运营，在之前的一年，京东物流就已经以品牌化运营的方式，对面向社会开放C端快递业务的运力。

经过十多年的苦心布局，如今的的京东物流早已不是那个完成京东自营电商交付的工具，而是一个已经商业化运作的全行业物流服务平台。

独立运营以后，京东物流为社会商家提供了包括仓储、运输、配送、客服、售后在内的，可组合的线上线下、全渠道、一体化的供应链服务。经过多年布局，如今“京东物流”已经拥有中小件、大件、冷链、B2B、跨境和众包（达达）六大物流网络。

从京东物流提交的招股书来看，2018年、2019年及2020年前三个季度，京东集团占其总收入的比重分别为70.1%、61.6%和56.6%。

这意味着京东正在逐渐减弱对于自家商流的依赖，成为一家社会化的物流公司，随着规模的不断扩大，规模效应也逐渐放大，扩充收入的同时降低边际成本。

招股书显示，2018年、2019年、2020年前三季度，京东物流的收入分别为379亿元、498亿元、495亿元。2019年和2020年前三季度的收入增速分别是31.6%、43.2%。

净亏损也从2018年的28亿元，下降至2019年的22亿元，再到2020年前三季度的1170万元，照这个趋势，扭亏为盈指日可待。

亏损逐渐收窄的原因在于，大规模投入期已过，规模效应下成本摊薄。早在2019年Q2财报发布时，刘强东就曾透露，京东物流在一线城市的投资已经结束，履约费用率在逐步下降。

反映在毛利率上，就是逐步提升，2018年京东物流的毛利率为2.9%，2019年到了6.9%，2020年前三季度进一步提升至10.9%，毛利为54亿元。

02、京东物流的天花板

不过值得一提的是，收入在增加，营业成本也在同步增长，2020年前三季度的营业成本相比上年同期增长了39.4%，从316亿元增长至441亿元。同期的营收增幅为43.2%，也就是说基本是“一分耕耘一分收获”。

从成本结构来说，主要由员工福利开支、外包成本、租金成本、折旧及摊销、其他组成。其中前两者也就是运力上，就占到了整体的68.9%，而这部分成本基本是没有下降空降的，包括租金成本、折旧及摊销等，也基本是固定成本。这意味着，其成本下降的空间不大。

而这也是京东物流此前被质疑很多的“规模不经济”的点，即到达一定零界点后，其成本的下降可能会陷入停滞。

这倒不是京东物流一家的问题，而是所有劳动密集型行业的共性问题。尤其是当劳动密集型再加上自营，难度会变的更大，物流行业内毛利最高、营收规模*的顺丰，净利润率也就不到4%，也就是说盈亏就在一哆嗦。

不得不说，物流着实是个捡钢镚的苦生意，直营物流更甚。直营看起来什么都是自己的，效率、服务质量都有保证，但付出的成本也是很高的。

这两年，顺丰速递的票均单价虽比行业均值，高出超过百分之八十，但毛利润率却并没有多高。2020年前三季度，顺丰的毛利率为18.12%，而中通为23.46%，京东物流同期的毛利为10.95%。

从10.95%追至18.12%，基本就是京东物流接下来几年的进步空间了。不过距离顺丰，京东物流从硬实力上还有很长一段距离要追赶。不管是航运、网点密度、国际业务，顺丰都*京东物流不少。

空运力量是顺丰最不容忽视的优势，也是京东短期内无法逾越一项硬指标。截至2020年6月30日，顺丰拥有73架全货机（其中59架为自营全货机），2004条散航及专机线路。而京东截至2020年12月31日，仅有620条航空货运航线，且没有自己飞机。

没有顺丰那么强的干线运输能力，京东也有自己的办法，那就是不断建仓，顺丰送货用飞机，京东直接就近仓库配送。同时，京东物流还会说，自己的优势在大数据、黑科技。

03、京东物流的“商机”

此外，如今的京东物流也不能单纯的定义为一家快递公司了，其相对于顺丰*的资源优势就是B端的商家物流服务能力。给商家揽收发货确实赚不了多少钱，不过商家在自己仓库里囤货，却是巨大的“商机”。

商家把货放在京东的仓里，只要卖不出去就拿不到货款，这部分可以形成庞大的应付账款。商家收不到钱，缺钱了还得找京东借点，金融业务自然也生意兴隆。

于是我们看到在招股书中，京东物流是这样介绍自己的，“我们是中国*的一体化供应链物流服务商。

什么是一体化供应链物流服务呢，具体来说就是包括了快递、整车运输、最后一公里配送、仓储、上门安装和售后等各种服务。其中，存货管理是里面的核心。

京东也根据客户是否使用了仓储或存货管理相关服务，把客户分成了两类，一体化供应链客户和其他客户。

从招股书的数据来看，京东物流一体化供应链客户，从2018年的32465家，增长到了截止2020前三季度的46083家。每位外部一体化供应链客户带来的平均收入，也较2019年同期增长了13.2%，收入金额由21.35万元增长至24.16万元。

截止2020前三季度，一体化供应链客户和其他客户的收入占比为79.1%和20.9%。

京东物流还在招股书中，指出了一体化供应链服务这部分市场的潜力。根据灼识咨询报告，预计一体化供应链物流服务行业的市场规模，将由2020年的2万亿元增加到2025年的人民币3.2万亿元，年复合增长率为9.5%，约为同期中国物流支出增速增速的1.8倍。

同时，目前中国一体化供应链物流服务市场还高度分散，2019年按收入计算排行前十的企业，仅占7.9%的市场份额。

京东物流选择了一个物流产业较好的时机上市。2021年的上半年，中国互联网及相关消费类概念股，可能将迎来有史以来最密集的上市期。

自己所在细分市场的年复合增长率高于整体市场，行业集中度又相对分散，这就是京东物流给投资者描绘的美好图景。不然单就送快递这听起来这既不甚性感又略显笨拙的生意，怕是很难讨得资本市场的欢心，毕竟目前自营物流里做的*的顺丰，苦心经营下也就不到4%的净利润率。

所以，如果京东物流照着顺丰的路线去走，顺丰的今天就是京东物流的明天，或者距离顺丰今天的高度还有不确定性。但如果照京东物流描绘的图景去走，至少走出了一条相对差异化的道路。更重要的如上文所说，物流不是重点，存货管理才是重点，一存一借间，才是巨大“商机”。

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