拆解估值逻辑：为何资本市场持续看涨百度

近日，有“女版巴菲特”之称的凯瑟琳·伍德发布了最新的《Big Ideas》报告，预测2021年最有投资价值的15个前沿技术，包括深度学习、数据中心芯片革命、虚拟世界、数字钱包、电动汽车、自动驾驶网约车、送货无人机和3D打印等。同时，这位女版巴菲特也掏出了真金白银，持续购入中国科技公司百度股票，使其成为旗下ARKQ基金第二大重仓股。

▲（《Big Ideas》报告：自2015年开始，使用数据自动编程的深度学习技术快速发展）

尽管与去年3月的低点相比，百度股价涨幅已超过300%，但资本市场依然看涨百度的未来，很多机构都在提升百度的价格目标。巴克莱将百度目标价从350美元上调至400美元，维持增持评级。克班资本将百度的目标价从290美元上调至390美元。

究其根源，更多溢价因素来源于百度AI的商业化成果显现，加之整体的外部市场环境也迎来利好，当前国内企业加速数字化转型，AI产业化成为未来制造业提质增效的重要手段，百度投入多年的AI商业化可期，影响了华尔街对于百度的估值逻辑。

百度AI业务为何开始被资本市场单独估值？

在过去，市场对百度的估值更多是基于其核心业务里的利润增长表现，而百度在AI领域的长期研发投入在财务报表上成为了百度的利润包袱，其新兴业务并没有被给予合理的估值，导致其估值长期偏低。

现在情况发生了变化——百度最新财报显示，百度移动基本盘环比增长8%，远高于历年同期的环比增速，其中，非广告收入为42亿元，同比增幅52%。这里面就包含了百度智能云、智能驾驶以及其他前沿业务为代表的AI新业务。

因此，市场持续看涨百度的逻辑变化在于百度的AI新业务的成长性与收获期临近，资本市场开始对百度的AI业务单独估值——事实上，早在Q3财报后，为百度AI业务线单独估值的券商数量明显增加，为智能云业务估值的券商由3家上升至14家、为Apollo估值的券商由5家上升至14家、为DuerOS估值的券商由0家上升至4家。

日前，摩根大通更将百度智能云的估值从90亿美元大幅升至250亿美元。

为什么？在笔者看来有两大原因，首先是百度围绕人工智能的商业化成果显露，多方面业务价值被重新发现。

比如百度智能云业务。百度智能云业务本季度同比增长达到了 67%，年化收入130亿元。自2019年4月百度智能云提出“ABC三位一体”战略以来，百度智能云已成为百度AI技术的一站式输出窗口，其云智一体化产业赋能，也打造了一些标杆性案例，在智能交通领域，百度已完成广州智能交通项目的*阶段建设：部署Apollo V2X车路协同道路基础设施，覆盖广州黄埔区102个路口。

摩根大通上调百度智能云的估值逻辑是，金山云的市值为150亿美元，2021年其企业价值倍数为9倍。而百度智能云年化收入比金山云高出70%。以此按10倍市盈率计算，将百度云的估值予以上调。

IDC《中国人工智能云服务市场研究报告(2020H1)》报告显示，在中国AI公有云服务市场，百度智能云连续三次在AI Cloud市场*。其中，百度智能云在人体识别、图像视频、自然语言处理等领域市场份额*，整体行业用户认知度最高。

智能交通领域业务也是一大有想象力的支撑。日前瑞穗给予百度Apollo估值是400亿美金。这背后是百度的一系列成果落地——百度是国内*一家获准进行无人驾驶测试的公司，已在北京、长沙等地进行开放道路无人驾驶测试。

Apollo智能交通已与北京、广州、上海、重庆等城市达成战略合作伙伴关系，与10家中国及全球车企达成战略合作，随着中标项目数量的增加，利润率提升的可能性很大。

当然推动百度未来上涨预期的，还有造车、芯片业务方面的布局，因为造车预期，百度一个月股价曾大涨67%。根据ARK的预测，未来5年AI芯片市场规模将从2020年的50亿美元增长4倍至220亿美元。

造车和智能交通、自动驾驶相关的业务的连带叠加效应，反推了百度基本盘，也带动了其较高的估值溢价。

其二：百度有着作为AI技术赛道的价值型选手的稀缺性，影响了市场的投资心态。

在新的经济周期，从汽车、医疗、通讯、教育到金融等垂直领域对AI的需求越来越强烈。越来越多的传统行业已上市公司，正在添加AI标签来提升自己的长期价值和市场对自己的发展预期。

如今的AI公司大致有两类，一是侧重于技术投入，有平台潜质的AI公司。一类是做垂直纵向的AI的公司，比如金融+AI、医疗+AI、营销+AI的公司等。

市场对这两类公司的估值各不相同，总体有*估值法与相对估值法，而百度是不多的既有平台布局，又有纵深切入各行业领域的公司。这类公司可以采用“分部估值法”——即将不同业务拆分，估值加总。

投资者看重的是一家企业的未来，而百度在围绕AI为核心的新的生态竞争格局中正在迎来赛道优势，这在潜移默化地改变二级市场评价公司的总体核心逻辑和投资心态。

百度技术长期主义的价值被认可

股价上涨与下跌，短期来看有许多偶然性因素，但长期肯定是价值性带动。巴菲特曾经有一条投资铁律：巨大的投资机会来自优秀公司被不寻常的环境所困，导致这些公司的股票被错误的低估。

资本市场认可其新兴业务的价值，事实上也是百度作为AI赛道的价值型选手正在走出过去多年的不寻常的市场环境——在过去几年，国内大量AI公司在商业化落地方面存在问题，缺乏可以将AI商业化落地的变现模式，这导致资本市场对AI产业的评估变得非常谨慎。

但对于当下百度来说， AI商业化模式变得清晰，并渗透到自身移动业务生态的成熟业务如搜索、信息流、地图等产品之中，百度大脑+百度智能云也已面向诸多行业建立AI赋能模式，百度智能云业务增长已体现在财报中。

这背后也源于百度在研发层面的长期投入，据国资委网站数据，在研发总投入上，百度在国内排名第七。

如果从核心营收与研发费用占比看，百度的研发比例要明显超过其他公司。2019年百度研发高达183亿，占公司营收的17.04%。2019年华为这一数据是15.3%；同年京东为3%；美团为9%。而2020年百度研发投入达到了195亿，研发费率达到了21.4%。

对比同样在研发上高投入的微软亚马逊，其实都为其各自新增长引擎夯实了护城河，微软把自身做成了云服务市场的核心价值节点，亚马逊的巨大研发投入把自身做成了配送服务物流系统的节点。

而百度则在专利与AI平台化层面形成了护城河，2020年，百度人工智能专利申请量和授权量方面蝉联*，AI开放平台汇聚开发者数量达265万，成为中国*的软硬一体AI大生产平台。随着AI+云战略的不断产业化，形成了从平台、技术到产品、解决方案的商业落地节奏。

今天移动互联网时代正在走入增长尾声，短期套利的风口或者说投资标的正在快速消失，企业面临的增长环境变了，技术决定的因素变多了。重估百度的本质，就是资本的投资逻辑从关注流量商业模型的增长性到逐渐站队“技术长期主义”的底层逻辑。

百度还有没有持续上涨的可能性？

由于在过去6个月涨的太猛，现在买入百度的股票是不是太迟了？这是不少投资者的疑问。但如果从百度的业务基本面与未来前景来看，支撑百度股价未来持续上涨的支点与动能依然还在。

首先是百度的AI营收潜力还未释放。百度主业稳定有较好增长，AI已经是国内龙头，未来对经济民生金融领域的渗透，AI收入占主业的比重将持续提升，百度股价还会再上台阶。

其次是百度还可以分拆业务，比如百度DuerOS在全球的智能设备和中国智能音箱的出货量中均处于*地位，可以从其人工智能投资组合中提取价值。

其三是如今市场机构给予百度AI业务相对合理的单独估值，但目前价格中新兴业务的估值占比不算高，其潜力还未释放。随着商业化的推进，其AI新兴业务估值还有持续上涨空间。

摩根大通预测，2021年和2022年百度智能云的营收将分别同比增长60%和31%，达到160亿元人民币和210亿元人民币。随着百度云智一体向医疗、金融、工业等众多行业渗透，百度智能云业务估值上探空间还持续存在。

在上调百度目标价的巴莱克分析师Gregory Zhao看来，在通用领域和垂直领域强大的推动作用下，该公司的人工智能云业务将成为其营收的主要支柱。

此外，在自动驾驶领域，百度造车的进展很明显会推动百度Apollo的商业化进程提速，从百度自动驾驶的布局可以看到它还有新的增长点——包括自动驾驶出租车服务、高级自动驾驶辅助系统（ADAS）以及车路协同（V2X）。如果看远一点，百度Apollo未来有机会成为中国汽车市场关键的技术供应商。

显然，Apollo、百度智能云等业务与百度造车、移动生态的融合与协同效应是明显的。从特斯拉到国内蔚来理想恒大等造车新势力的股价几何式上涨是2020年造车市场的一个缩影。这些造车新势力的股价涨幅对应着概念车出炉、芯片、电池等技术方案、量产车的发布，以此推测百度造车业务推进，其股价涨幅与后劲还很大。

也就是说，从投资的角度来看，百度可以看成是一支成长性的股票。面对全球经济周期，在经济恢复期，投资者可以做两件事， 其一是避开市场风险，在低点大量买入周期性股票；其二是看准成长型股票。

所谓周期性股票的核心在于周期的循环往复，利用经济循环的最高点与*点进行投资，讲的是踩准时机买入，而成长型股票的核心在于趋势，只要趋势被市场验证之后，仍有可能继续上升，此后买入也不迟，成长型股票比周期性股票的投资显然要更容易。

百度是否会上演微软的逆袭励志故事？

因此，总结来看，作为国内*的技术型公司，过去市场一直是以流量型公司来给予百度估值，但在当下，百度AI布局羽翼渐丰， AI+云作为核心动能与底层基础设施，百度正在向“AI生态型公司”迈进。

如果对比来看，百度逆势反弹其实颇有点类似于微软。

2010年左右的微软在鲍尔默治下，每况愈下，市值被苹果超越。在微软内部，windows部门是老大，office很赚钱，所有业务围绕着这两个转，但随着谷歌与苹果的崛起，微软的增长瓶颈显露出来。

转折点在于2014年，纳德拉出任微软CEO之后，让office主动拥抱谷歌与苹果生态，将微软的产品与服务跨平台移动化，成立“体验与设备”和“云与AI”两个事业组，将Windows等产品的个人和企业用户转化为在云市场的优势。

在云服务与AI的双驱动下，微软面向企业级服务、物联网等领域打开了第二增长曲线。

微软的逆袭在于利用了它在全球企业界IT系统强有力的主导权与基础设施，及时从个人计算机市场转向了云服务与企业级市场，如今看百度的路径有着一定的类似之处，随着百度智能云成为百度AI技术的一站式输出窗口与第二增长引擎，该部分业务不仅为其移动互联网输送能力，也为其在工业互联网时代占据了先发地位，目前其智能交通和 IoV 收入开始在云业务中体现。

随着百度AI商业化技术，百度智能云服务、AI解决方案与移动业务呈现不断融合的趋势，百度AI+智能云业务带来的效率提升和新增价值，也在成为衡量公司价值的重要因素。

在二十周年纪录片《二十度》中，李彦宏说过这样一句：“百度从*天起，我跟大家讲的就是说，你信不信技术能够改变世界，如果你能够改变世界，那你就值了。”

2014年纳德拉赴任微软CEO，6年后，微软再次崛起，比肩苹果，重回浪潮之巅。我们不确定百度是否以类似微软的方式崛起，但可以确定的是，百度正在成为一家AI规模商业化可期的公司，当前的资本市场更为青睐在技术领域占位更深的企业，对百度的重估，也是源于在新一轮技术变革爆发之前占位获得更大的收益。

ARK基金大口鲸吞百度的股票的背后，其实是市场自我实现的过程，市场情绪有时候也是价值解锁的催化剂。百度在AI生态领域处于*地位，但许多业务潜力尚未被反映在股价中，从这个逻辑来看，百度延续涨势的可能性还很大。

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