绩优中生代王奇玮：寻找可持续成长的商业模式 挑战“不可能三角”

王奇玮是招商基金绩优中生代基金经理，他的投资理念可以用一句话来概括——自下而上寻找可持续成长的商业模式并分享其内在价值。用三个关键词来概括，即“持续成长”（成长性）、“商业模式”（回报率）和“内在价值”（现金流）。但对于企业而言，高速增长、稳定回报和充沛现金流往往是“不可能三角”。王奇玮认为，目前市场上主要的核心资产都满足上述三个条件中的两个，但他可能会更关注是否具备进一步改善的可能性。

银河证券及基金定期报告数据显示，截至2020年末，他管理的招商安达灵活配置混合基金，2020年收益率达81.57%，近2年收益率197.6%，涨幅将近2倍，分别在银河证券灵活配置型基金（股票上下限30%-80%）分类中，排名第3、第1（3/63、1/60）。从超额收益能力来看，也非常突出，海通证券超额收益排行榜显示，招商安达近1年、近2年超额收益均在灵活混合型基金中排名前5（4/107、3/100）。

资料显示，王奇玮投研经验达10年，其中任职基金经理时间超4年，是一位典型的中生代基金经理，能力圈覆盖消费、医药、新能源、TMT和高端制造业。当前管理2只基金，分别为招商安达、招商丰盛稳定增长。银河证券数据显示，自王奇玮任职以来，招商安达任职回报为134.53%，年化回报31.76%；招商丰盛稳定增长A任职回报为91.21%，年化回报52.69%，获得银河证券三年期五星评级。

在近几年的权益基金大年中，少数中生代基金经理迅速占据各大业绩榜单前列，凭借优异的业绩强势崛起，崭露头角。王奇玮业绩也非常突出，但从前十大重仓股来看，他有着自己独立的思考。

目前市场上主要的核心资产都满足王奇玮所说的“持续成长”（成长性）、“商业模式”（回报率）和“内在价值”（现金流）这三个条件中的两个，这也是被他纳入投资组合的必要条件：比如高端白酒格局成熟稳定并享有定价权，因此回报率和现金流两个条件天然具备，但不可否认近些年高端白酒增速下台阶也是不可回避的事实；比如近些年光伏行业逐步进入平价时代后增长中枢稳步抬升，IRR也维持在相对较高的水平，但行业重资产快迭代的本质使得资本开支需要持续投入，因而在FCF这项指标上可能没那么优秀；再比如一些云化的计算机公司，轻资产高客户粘性使其增长的持续性和回报率都有较高的保障，但由于高昂的研发投入或者过度的营销费用可能会对净利率甚至ROE形成拖累。

相比这些核心资产已经具备禀赋，王奇玮可能会更关注其是否具备进一步改善的可能性。比如说，高端白酒的定价权优势以及品牌集中化趋势是不是能够驱动其增长加速？进入平价时代技术不再有重大变革之后的光伏是不是可以将更多的利润用于分红而不是资本开支？Saas公司依靠其极强的客户粘性构筑较深的护城河从而形成较高的进入壁垒之后是否能实现更好的回报率？“这其实是一个投资再发现的过程，如果这些变化能够在未来的这些核心资产中发生，我会进一步加大相应领域的投资比例。”王奇玮表示。

关于成长股投资，在王奇玮看来，成长有三个维度：一是景气成长，自上而下行业景气轮动，爆发性强但持续性短，且容易阶段性被市场给予较大权重；二是周期成长，不依赖供需环境纯粹基于中观行业自身的生命周期演进，细分领域渗透率快速提升；三是价值成长，完全自下而上，公司竞争优势和护城河发生显著变化，带来格局净化和集中度提高。这几个层次区别在于久期的短中长以及趋势的可逆与否。

“不要狭义地理解周期成长，实际上这里面的周期更侧重于产业本身的生命周期。”王奇玮指出，比如电动车接近10%的渗透率会加速提升，光伏成本降到接近与煤电平价渗透率也会加速提升，液压件成本降到外资30%时国产化率也会快速提升，这本质上都是行业自身生命周期嬗变的一种体现。而对他而言，*的成长方式是第三种——价值成长，因为此时的成长更加纯粹更加不受约束，也更容易形成强者恒强的局面。

王奇玮个人比较偏好四种商业模式：一是产品创新与稀缺性形成定价权，例如芯片、高端白酒；二是通过标准化+高坪效实现持续异地复制扩张的连锁化，例如药房、便利店、医疗服务、餐饮工业化；三是从卖产品到卖服务，变相实现低频向高频消费的转化，如CXO、电动车热管理、化学发光试剂、汽车后市场（检测服务）；四是能够通过转换成本和网络效应形成极强的客户黏性，例如医疗器械、精密液压件的国产化替代等等。

“商业模式的实现*是无条件的，不依赖宏观经济或者中观景气的变化，因此增长要更多来自市场份额或者渗透率的提升。商业模式是动态变化的，行业发展到一定阶段可能会放大商业模式的效用，比如平价前夕的光伏。好的商业模式能够形成利益共同体，不仅自己能赚钱，而且从能够给客户提供的价值（赋能角度）入手，可以提升整个行业的天花板，保障全产业链各环节能够共同受益。好的商业模式需要相互验证，没有*的商业模式，也没有不可复制的商业模式，不能交叉验证的模式需要非常谨慎。”

对于2021年的市场，王奇玮认为机构化主导的结构性牛市可能仍将持续，“但胜负手可能更多需要运用自下而上的思维，特别是在上半年增量的资金面和相对宽松的货币面共同催生出核心资产的价值重估之后，超额收益的来源终归会回到对于个股的深度研究和跟踪上。”

具体到看好的方向和布局的机会，王奇玮认为2021年的港股市场值得关注，估值更便宜而且某些领域具备更好的稀缺性；同时也需要关注景气细分领域的结构进一步分化，比如白酒中的中高端大单品逻辑、电动车或者军工行业的上游、半导体中的紧平衡环节等等；此外，优质赛道中的二线龙头也值得关注。