回港上市：B站的估值潜力与未来难题

B站要回港二次上市了。此前，哔哩哔哩（B站）已通过港交所上市聆讯。据彭博消息，B站在港上市的指导价将定为808港元每股，计划融资约200亿港元（26亿美元），高盛、摩根大通、摩根士丹利和瑞银为保荐人。

一般来说，从美国回港上市的企业，一般都是源于企业自身认定股价被低估了。但是B站不一样，B站自从上市以来一直都是华尔街的“宠儿”，尽管持续亏损，但股价还是连续三年走高，累计涨幅超过800%。

这样一家公司，为何还要要回港股二次上市？

这可能要从中概股回港上市的背景来看，2019年11月26日，阿里巴巴重新回到港交所上市，掀起了中概股回港浪潮，阿里、网易、京东之后，B站、百度、汽车之家、微博等中概股纷纷宣布回港二次上市的消息，而携程、唯品会以及蔚来、理想、小鹏等中概股均也已释放出回港上市的信息。

许多中概股这两年纷纷回港二次上市，原因复杂。

首先是从目前来看，美国的融资环境与上市环境变得动荡，2020年，美国参议院通过了《外国公司问责法案》（Kennedy法案），对部分国家公司的上市标准收紧，如果PCAOB（上市公司会计监督委员会）连续三年无法审查发行人的会计师事务所，则该股票将被禁止在全美交易所交易。

香港更靠近中国大陆，港交所有很多来自内地的投资者，有利于给予公司更合理甚至更高的定价，此外是港股市场一大半是传统企业，互联网高成长性的企业在港股有稀缺性，容易获得更高估值。

其次是，这些企业已在美国资本市场证明过自身的商业价值与增长潜力，并且在各自垂直领域有一定的影响力，回港股市场也更方便获得融资。

01、破圈、UP主阵营扩大，都需要资本弹药

B站成立于2009年，最初是国内年轻一代的视频分享社区，主要以弹幕互动的新鲜玩法吸引用户，早期以新番内容居多，确定了B站二次元的标签，随着用户增长，B站逐步国内互联网二次元文化的代名词。

2月25日B站公布了其2020年4Q和全年财报，财报显示，去年第四季度B站月度活跃用户首次突破2亿，35岁以下用户占比达到86%，活跃用户不断增长的同时用户群体也不断泛化。

此外，其全年营业收入同比增长77%，其中第四季度营业收入更是高达91%，B站的收入结构相对而言比较多元化，游戏业务收入占比40%，增值服务业务收入占比32%。广告业务和电商类收入占比分别为15%，13%，同比增长率为149%和168%。

但其亏损继续扩大的趋势没变。财报数据显示，B站2018年~2020年净营业额分别为41.28亿元、67.78亿元、119.99元，同比增幅分別为67.3%、64.2%及77.0%；2018年~2020年的亏损净额分别为5.65亿元、13.04亿元、30.54亿元。其招股书指出，经营风险之一是已产生巨大亏损，且未来可能持续亏损。

亏损加大的背后是最近几年，B站正努力从二次元小众文化走上“破圈”的大众之路——按照其说法，用户规模层面，B站已从Z世代群体拓展至Z+世代人群（1985-2009年出生人群）。

在去年，B站频频向知识、教育等垂直领域突围，在B站的知识区，短短一年时间内诞生了一个千万粉丝UP主罗翔。此外，从跨年晚会到《后浪》宣传片，都在彰显B站全新的价值定位，并试图摆脱二次元标签。

但破圈的本质是用户增长、拉新获客，这需要高成本投入的，这其中包括内容版权采买、培养UP主、搭建直播生态等。这些举措都需要大量资金投入，这也是为何我们看到B站的净亏损在持续扩大。

因此，B站当下需要资本弹药来强化它的破圈之举，而资本市场对B站这种快手增长的视频社区也有着足够的包容度。有业内人士指出：只要B站用户和收入增速能在一个合理的值之上，资本市场对财务亏损的状态就会有足够的耐心。

很显然，B站当下的增速是符合资本市场期待的，它选择这个时候赴港二次上市，一方面是推进破圈的进度与用户增长的速度，一方面也是寄希望从港股市场获得更高融资规模。

另一方面，B站也希望获得更高的估值，毕竟，当前的美国市场的不确定性比较大，考虑到估值波动的可能性，B站回港上市无疑是明智的选择。

对于中国香港而言，由于长期以来科技类互联网类公司占比极低，过去一度又错失了一些原本不看好但后来成长非常快的巨头，比如阿里。科技类互联网类公司对于港股而言是一个有吸引力的新故事，过去失去的东西香港现在也迫切的想补返回来。

因此，这么多公司为何要去香港上市其实还有一个原因在于内地互联网公司也想利用港股市场对互联网公司的认知差异与需求心理来收获较高的估值。

加之腾讯在香港市场又是互联网巨无霸与压舱石的地位，港股市场多次错过互联网变革浪潮，基于对过去的认知偏差纠正，这或导致它对内地互联网企业的看法更为包容而非美国市场过于苛刻，因此中国内地互联网企业在港股市场往往被盲目看高。

如今的赴港上市潮，也是利用了港股市场对互联网新兴类经济型公司的渴望心理，或许在不少互联网巨头眼中，香港投资市场可能具备更好忽悠的特性，在香港上市因此能够收获更高的估值与资本看好。

快手香港上市，市值高达1.3万亿美元，就印证了这点。

02、B站的难题还不少：估值天花板还有不确定性

像B站这种还在亏损的公司，要判断它到底是贵还是便宜，其实并不容易。

如果说它贵，B站无论是用户规模还是平台流量都不如优爱腾，但其股价自2018年初上市以来已涨超14倍，作为对比，爱奇艺最新市值1440.5亿元，芒果超媒最新市值988.1亿元，B站市值超过爱奇艺和芒果超媒之和。

我们还可以拿它与快手对标。快手现在的市值是1.3万亿港元，大概是B站的3.8倍。根据快手香港IPO的招股书显示，快手的月活跃用户是7.69亿接近是B站的3.8倍，日活跃用户3.05亿是B站的5.6倍。从营收来看，也接近B站的五倍。

当然，相对快手，B站的营收更为多元化——游戏、增值业务到广告与电商。但隐忧也不少，虽然说广告业务的潜力很大，但当下B站占比更大的游戏与增值业务背后没有支撑其持续增长的核心动能，即它在这两块业务上并没有建立起护城河壁垒。

比如说腾讯的社交流量平台可以为其游戏业务持续输血，但B站不能。此外，常被业内用来对比的YouTube的持续稳定收入依赖谷歌的核心广告业务，B站缺失了一个强大的底层依托，月活提高的同时其营销成本大幅上涨，其盈利的前景还有不确定性。

当然，股价受市场情绪影响较大，关键还是看B站的营收和活跃用户是否还将持续高速增长，这是决定股价的重要因素。

而用户营收与活跃用户的增长，需要B站去改变大众的认知，吸引各个年龄层用户，这决定了它不得不往大众化的路子走，从动漫、二次元、游戏、鬼畜，再到如今的综艺娱乐布局大幕，已经缓缓拉开。但综艺，一直是视频平台的必争之地与核心腹地。

2020年三季度，B站上线了首部自制综艺《说唱新世代》，同时也入股欢喜传媒，出品了首部电视剧《风犬少年的天空》，两部作品都为其带来了付费用户数的增长，但在剧集综艺体量方面难与头部平台比肩，B站还需用更多时间与作品来印证其自制版权的内容能力。

这让B站与优爱腾又有着诸多相似之处。包括B站这两年在快速扩充版权内容，买动画、买电影，通过采买、联合出品或者自制的方式增加B站的内容库，以及自制综艺节目与“优爱腾芒”抢市场，增加B站的内容库以满足大众化的用户需求。

从这个路径发展下去，B站或将不得不陷入烧钱的困境，因此，B站需要控制长视频布局的规模，因为长视频业务并不是B站估值的核心。

尤其是当下视频平台盈利难，是行业性难题，原因是内容成本高，无论是版权采买还是自制视频，都需要持续的巨额资金投入，而且用户基数越大，运营成本越高。

对于资本市场来说，更看重B站的社区属性与社区黏性，这决定了B站的估值天花板有多高——大量具备创作能力的UP主、弹幕文化、年轻人氛围，这是估值提升的关键，但是社区黏性与大众化之后，如何平衡是个难题。

从当前的数据来看，B站的DAU/MAU已经出现了下滑迹象，我们或许可以推测，随着社区的破圈扩张，原有的用户黏性出现下滑了。

从过去诸多社区的发展路径来看，社区黏性的维持往往有两个难题，其一是主要面向学生、青少年的社区，随着这波用户群的增长与心智的成长，喜好与品位会发生变化，导致其用户的流失，从过去的人人网、西祠胡同、猫扑等社区的衰落都存在这种问题。

其二是从小众到大众，用户泛化之后带来的一个变化可能是内容水化，而内容水化之后将导致用户黏性降低以及破圈之后的付费用户比例会降低。

比如说，70后、80后这一代即便被B站破圈，但是愿意像00后这一代为B站贡献付费收入的又会有多少呢，这似乎是个天然的矛盾所在。

对于B站而言，破圈是谋求增长必然要走，而如何防止内容水化之后社区氛围被破坏以及黏性下滑也是难题，在这一点上B站面临着不确定性，如何避免落入长视频的版权烧钱大战，成为一个大众视频平台，如何建立底层的盈利依托与护城河，是决定B站未来市值增长潜力有多大的关键。

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