大悦城呼唤“第二春”

城市化持续推进，居民消费水平不断提高，商业地产在过去二十年迎来快速发展。从娱乐休闲到体验经济，各家地产商推出的 Shopping Mall 成为人民群众日常“打卡”的场所，逢年过节，更经常是“红旗招展、人山人海”。做商业地产这门生意的门道都有哪些？不同企业有什么独特打法？值得仔细研究。

「资本侦探」试图逐个分析商业地产领域的各个玩家，窥探离你我最近的商业世界。这是「商业地产观察」系列的第001篇，重点关注大悦城。

《论语·子路》记载，楚国的大夫沈诸梁曾向孔子请教怎样管理政事，孔子回答：“近者悦，远者来。”意思是主政者如果能使近处的人受到好处而高兴，那么远方的人闻风就会前来投奔。

大约2500年后，华润集团董事长宁高宁从深圳北上，调任中粮集团董事长。一手打造华润“万象城”品牌的宁高宁受到《论语》的启发，将中粮集团旗下新开拓的地产业务板块取名为“大悦城”。

2007年底，*家大悦城即北京西单大悦城宣布开业，首年便实现盈利。2009年，中粮集团联手厚朴投资，斥资61亿港元入股蒙牛乳业，刷新中国食品行业的*买卖金额纪录，成为蒙牛的*大股东。“大悦城之父”宁高宁意气风发，他在收购蒙牛股份的次年放出豪言称：

“10年内将开出20个大悦城”。

10年如过隙白驹。宁高宁早已于2016年初离任中粮集团董事长一职，“开出20个大悦城”的豪言亦是落空。

截至2020年底，公司分别在北京、上海、天津等8个城市持有10个大悦城购物中心，以及大悦春风里、祥云小镇这两个和大悦城名称略有差异但属于同系列的商业地产。即使将通过轻资产模式运营的3个大悦城计算在内，中粮集团旗下的大悦城数量合计为15个，不仅没能达成10年前设定的目标，与万达、龙湖等公司每年新增10-20家购物中心的速度相比，更是难望项背。

官网信息显示，截至2019年底，万达商管已在全国开业多达323座万达广场。而从重庆起家的龙湖地产，仅在2020年一年间就有10个天街宣布开门迎客。

2020年财报显示，大悦城地产有限公司（00207.HK，以下简称“大悦城”）全年完成营业收入141.1亿元，同比增长36.5%；投资物业租金及相关服务收入总额约为35.9亿元，同比下降17.4%；其中大悦城租金收入为23.8亿元，同比下降22.3%；归母净利润为11.0亿元，同比下降32.5%。财报发布前夕的3月15日，大悦城董事长周政宣布辞职。

业绩承压、高管离任；十年前赞誉加身，十年后光环消退。回首过往，大悦城是如何成长起来的？公司核心的竞争优势和劣势分别是什么？放眼未来，大悦城又该如何自救？

01、踩中时代节点

一般来说，商业地产是指作为商业用途的地产，以盈利为目的，区别于以居住功能为主的住宅地产。作为商品流通的基础设施，商业地产主要用来满足人们的购物、办公和商务需求，它要求所在地段具备丰富的人流和较强的辐射能力，收益的获取以租金收入和资产增值为主。

我国商业地产起步于上世纪90年代初，最早在北京、上海等中心城市出现成规模的百货店，并逐步扩展到二三线中小城市。90年代中期，人们在百货店的基础上将餐饮、娱乐等业态引入， 购物中心得以形成。

进入21世纪后，商业地产开发投资明显提速，连续多年保持高位。2010年，《关于坚决遏制部分城市房价过快上涨的通知》（“新国十条”）发布，房地产调控收紧，但由于商业地产处于调控的真空区域，投资规模继续快速增长。此后，由于商业地产价格涨幅远低于住宅，加上前期过度投资导致库存累积，商业地产开发投资趋冷。尤其是2015年至今，商业地产投资增速放缓并进入负增长状态。

正所谓“没有成功的企业，只有时代的企业”，企业的发展壮大与时代背景息息相关。国内前几大商业地产品牌均建立在21世纪初，他们正好赶上了商业地产开发投资的快速发展阶段，迅速成长为巨人。大悦城品牌的建立比恒隆、万达等要晚上几年，但同样踩中了商业地产黄金发展期的时代节点。

2007年底，西单大悦城开业，成为人们口中“北京*个真正的主题购物中心”。2010年前后，大悦城在北京、天津、上海等地的几家购物中心相继开业，那时的城镇居民收入和GDP增速均保持高位，人口向中心城市加速流入，消费升级大潮汹涌而至，西单大悦城的项目回报率连续多年保持在20%以上。

而对于母公司中粮集团而言，商业地产可以满足人们的日常消费需求，具有抗周期属性，借助大悦城品牌布局商业地产业务，有利于中粮集团第二增长曲线的形成，提升综合利润率。

翻开大悦城母公司大悦城控股的2020年财报会发现：与商业地产相关的“投资物业及相关服务”的毛利率达61.55%，明显比“商品房销售及一级土地开发”27.76%的毛利率高出一大截。

在选址方面，大悦城较为严格，一般不进入低线城市，目前仅在北京、上海等8个城市落地，且购物中心往往选址在城市的核心商圈，紧邻地铁等交通枢纽，以吸引足够大的客流量。

这与业内头部企业的做法差异较大。如万达商管旗下有300多座万达广场，遍布国内各个省市；龙湖在全国11座城市开业49个商场；新城控股旗下的商业地产项目更是集中分布在低线城市。截止2020年底，新城控股已开业的92个吾悦广场中，落在一线城市的仅有上海青浦吾悦广场一个项目。

选址严格直接制约了大悦城的规模。在商业地产的一众玩家中，大悦城属于头部房企中的第二梯队。在营收规模、资管路径和营收手段等方面，大悦城与同行业内的华润、龙湖、凯德等相比，差距明显。

不过，克制的扩张步伐也在很大程度上为大悦城避免了债务风险。过去数年，商业地产受电商冲击较大，导致出租率下降，租金回报低，部分区域的商业地产销售价格甚至低于住宅，这也给万达等此前扩张速度过快的企业造成压力。

2020年8月，央行和住建部联合发布“三道红线”房企融资新规，从负债端对房企作出约束，并将逐步扩大适用范围。总体来看，大悦城的资产负债表较为健康。财报显示，截至2020年底，大悦城净负债率为34.7%，剔除预收款后的资产负债率为53.0%，非受限现金短债比为1.90，“三道红线”指标位于财务最健康的绿档。

02、注重精细化运营

与住宅地产不同，商业地产不是“一锤子买卖”，运营商能够通过持有物业持续收取租金。与住宅地产单向服务购房者不同，商业地产要双向服务品牌商和消费者，通过吸引更大客流进场消费、提升品牌商的承租能力以收取更高租金，对运营能力要求更高。

业内共识是，大悦城*的竞争优势在于精细化运营服务水平。相比于其他房企，大悦城瞄准18-35岁的年轻中产阶层，力图通过提升C端服务数字化水平，开发这部分客群的价值。

在商业地产的核心要素中，“人”、“货”、“场”分别对应运营商、品牌商和消费者，针对三者的数字化则分别为内部管理数字化、商户服务数字化和C端服务数字化。

来源：克而瑞地产研究中心

C端服务数字化具体是指，按照消费者的消费行为路径，商业地产运营商围绕售前感知、到访游逛、消费支付和离店售后四大环节，为消费者提供智慧化服务与营销。根据大悦城商管中心CIO张灿2020年9月向媒体提供的数据，大悦城全国注册会员数量达到890万人。

购物中心每天会产生海量的运营消费数据，如何处理数据以便做出及时有效的分析，最终促进品牌商营业收入的增加，成为各家商业地产比拼的关键能力。

以上海静安大悦城为例，2017年-2019年的三年间，通过社交裂变的方式促进会员拉新，静安大悦城共积累会员数超过100万，会员最高单日消费占比达78%，付费会员人均消费贡献为普通会员的3.7倍。

静安大悦城还将消费者的性别、工作、收入、到访频次、购物喜好等整理成顾客标签，依据标签把活跃会员划分为六大客群，并针对各自特点开展精准营销，将购物中心的活动转化率由2%提升至6.2%，提升相应品牌商销售额50%-200%。

从结果来看，大悦城的运营能力受到了品牌商的认可。财报显示，大悦城旗下购物中心2020年全年的平均出租率达93.9%。国信证券研报显示，2019年，在租金收入毛利率上，大悦城优于华润置地和新城控股，投资物业的回报率也*新城控股和龙湖集团近3个百分点。

在营业坪效方面，大悦城整体保持着较高水平，但不同项目间的差距较大。根据中国购物中心网的数据，2019年，西单大悦城保持着约3.5万元/年的最高坪效，这在全国范围内的购物中心中属于*；北京朝阳大悦城和天津南开大悦城的营业坪效也接近2万元/年，而沈阳、成都、烟台等地购物中心的营业坪效则在1万元/年上下，仍有较大的提升空间。

03、从重资产到轻重并举

商业地产领域里的玩家众多，民企万达商管一度是头名，现如今已被央企华润取代。2015年，万达在业内首提"轻资产"战略，彼时王健林表示，“5年以后，万达广场将没有重资产项目，完全轻资产化。”

对于当时正在寻求缓解债务压力的万达来说，转型轻资产是一条不得不走的路。但轻资产模式也并非百利无害，如果不再新增自持项目，就会导致房企无法使用开发贷等方式获取银行贷款，不利于改善公司的资金状况，此外企业也无法享受商业地产随时间增值带来的收益。

正因如此，大悦城并没有完全照抄万达的作业，而是走出了一条折中道路——轻重并举。

2016年10月，大悦城宣布，公司正式提出"轻重并举"的大资产管理战略，由开发运营商向资产管理商转型。时任董事长周政表示，大悦城将借助资本的力量加速扩张，主要通过存量和新开发相结合，两者占比各一半，未来也许会更多通过并购获得项目。

“轻重并举”的开发模式注重对于存量项目的更新和运营。这个模式成立的原因在于，一些早期过时的商场占据着较好的地理位置，但缺乏改造能力，面临经营困境。如果房企可以激活这些存量项目，实现客流和销售额的大幅提高，就能够带来明显的租金收入提升。

2016年12月，大悦城打造的*轻资产大悦城——天津和平大悦城开业。这是全国范围内开业的第8家大悦城，也是2016年大悦城“轻重并举”战略实施后的*成果。天津和平大悦城的前身是津汇百货，正式开业前历经一年的改造升级。在这个项目当中，新加坡GIC公司是出资方，大悦城输出品牌和管理能力。

业界看好大悦城以轻资产模式加速扩张规模，原因主要有三点。

首先，相比从取地开始建设购物中心，存量更新的轻资产项目能够显著缩短开发周期，帮助房企较快扩张规模。烟台、杭州、重庆、武汉等地的新建项目从开工到开业平均花费35个月，而天津、昆明、上海、西安等地的存量更新项目从获取到开业平均只需要15个月。

其次，存量更新项目可以有效利用大悦城原本具有的精细化运营能力。大悦城并非龙头房企，年销售额尚未达到千亿，在资金调用层面并不占优势，但其精细化运营能力突出，存量更新项目正好可以使这些能力得以对外输出。

最后，大悦城“慢工出细活”的开发节奏适合存量项目的特点。需要被更新的存量项目通常都有建筑结构缺陷、商业印象不佳等硬伤，需要花时间明确定位，调改周期较长。而大悦城在商业地产领域的调改经验丰富，反而有相对优势。

当然，大悦城拥抱轻资产并不意味着对原有模式的完全舍弃，其在选址方面依然苛刻。另外，存量改造项目的具体实施过程中，局部拆除和大面积停业在所难免，因此开发商面临较高的改造成本和歇业租金损失，这也对相应房企的资金调配能力构成一定挑战。

截至目前，公司通过轻资产模式，共运营天津和平大悦城、昆明大悦城以及鞍山大悦城等三个项目，同时新增在建轻资产项目2个，分别位于长沙和无锡。

“轻重并举”的开发模式仍然会是大悦城下一阶段的发展方向。业内人士表示，随着国内商业地产的发展进入新阶段，快速开发抢占市场的风口期已经过去，未来持有优质购物中心资源、具备较强运营能力的房企投资回报率提升将更为明显。

大悦城品牌创建至今已有14年，凭借对行业发展时点的把控和*的精细化运营能力，得以在后发情况下跻身行业头部。但受制于扩张速度和资金实力，大悦城仍然面临不少成长的烦恼。尤其是2020年以来，由于宏观经济、行业格局演化、疫情等多方面因素，原本光环加身的大悦城发展遇阻，业绩表现落后于行业头部。

在港股市场上，大悦城的表现也不尽人意，近期股价处于每股0.5港元左右的低位，已经来到需要做出变革的时刻。

在前不久举行的业绩说明会上，大悦城新任管理层表示，2021年公司将迎来苏州大悦春风里、长沙大悦城、北京槐新大悦春风里、重庆大悦城、武汉大悦城、青岛即墨祥云小镇等6个项目的集中开业。

一年之内多个新项目开业，无疑将对大悦城的运营管理能力形成考验。与此同时，疫情造成的影响还未完全消退，商业地产行业或将面临新一轮变革。大悦城在财报中表示，疫情带来的消费习惯改变仍在影响着行业的发展，自有品牌与直营店体量将逐步提升，网红店铺、首店经济更受关注，数字化技术将进一步广泛使用，社群运营更加重要。

对此，公司将以财务回报为管理导向，提升管理效能，加强精细管控。品牌推广方面，大悦城产品线将以原创IP体系推动青年潮流内容与细分客群的联结，在打造青年文化地标的同时，实现客流和销售额之间的转换。

目标和方法均已明确，接下来考验的，将是大悦城的执行力。

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