为什么我们看空债市？

时间来到5月，在经历了两个季度的紧信用预期后，政策走向开始发生变化，使得未来广义流动性的走向再次变得难以预测，市场对未来长端利率的走势也出现分歧。

无论分析哪个国家的长端利率，都离不开长期国债收益率这个*代表性的指标。我们以中国10年期国债到期收益率为典型指标，来衡量长端利率的后市变化情况。本文逻辑框架如下：

1.长端利率=短端利率+期限利差

2.实体经济运行对长期国债收益率的负反馈机制

3.长端名义利率=实际利率+平减指数（近似等于PPI和CPI的综合）

4.总量政策力度对债券市场的影响（财政政策+货币政策）

1.长端利率=短端利率+期限利差

我们先看期限利差。在经济复苏时，收益率曲线斜率稳定或陡峭化，期限利差相对稳定或走阔，这反映了长短期资金定价走向合理。因为在自然情况下，长端利率是更长期限资金成本补偿。当经济衰退时，收益率曲线扁平化。因为当下的短期债券可能有风险，资金都流向长期债券，导致短端利率抬升，长端利率下行。

对于中国而言，当前经济复苏形势相对稳定，期限利差相对稳定或走阔。

再看短期利率。短期利率主要受短期资金流动性即狭义流动性影响，这与央行的流动性政策密切相关。当前，央行连续85个工作日不间断开展逆回购操作，但几乎都是小额定频操作。一方面体现了央行继续维持当前流动性合理充裕的意愿，另一方面也反映了近期货币市场流动性的平稳。流动性平稳的背后，可能有两个因素：一是央行并未明显收缩狭义流动性，而是继续托底银行加强对实体经济的金融支持；二是政府融资目前还相对较少，债券供给因素在短期来看是弱化的。

不过，5月以来的流动性可能发生反转。一是政府债券供给将增加，银行增加债券购买，压制银行体系现金充裕情况。有机构测算，公开市场操作到期和债券净发行，将导致5月流动性缺口或达1.4万亿元左右；二是央行政策意愿，连续这么多天的小额操作，并未因为偶尔的大额到期而增加投放量，这反映了央行确实不愿意释放“坚决维护流动性充裕”的政策信号，未来应对收紧的流动性，央行的政策反应很可能是滞后的。这最终将导致短端利率抬升。

综上，短端利率抬升，期限利差稳定或走阔，都将抬升长端利率。

2.实体经济运行对长期国债收益率的负反馈机制

买国债像是发“国难财”。一般而言，经济衰退时，实体经济收益率不高，大家都倾向获得高信用稳定收益，因此国债吸引力抬升，债券价格涨，到期收益率下行。反之，经济稳定复苏时，债券的吸引力是下降的。

对于中国当前经济复苏态势，市场普遍还是谨慎乐观的。尽管高点已过，但从主要宏观指标的同比和环比增速看，都还在增长。因此，长端债券的吸引力是受限的。尤其是在工业部门持续繁荣甚至有过热迹象的背景下，债券的机会不多，国债收益率有上行动力。

3.长端名义利率=实际利率+平减指数（近似等于PPI和CPI的综合）

该逻辑与第2点类似。长端名义利率等于实际利率加上平减指数。这里我们更严谨地应用了平减指数，而非CPI，与长端债券市场更加紧密相关的价格指数是平减指数。事实上，CPI的波动往往对债券市场的直接影响有限，同时今年的CPI波动几乎可以忽略不计。因此，从平减指数看，上涨的空间是存在的，因为PPI大幅上涨、CPI平稳。

具体来看一下PPI。今年4月大宗商品再次经历了一波上涨。4月以来，铜和螺纹期货分别上涨10%，动力煤上涨7%，铁矿石则更是摇身一变成为“疯狂的石头”。农产品也开始表现，豆粕、玉米和豆油也均有上涨。作为国内PPI的*指标，美国CRB现货指数在4月持续狂飙，目前已达到10年来的新高。未来国内PPI上涨的窗口可能比预期要延长。

再看实际利率。经济复苏的状态下，实体经济回报提升，内生融资需求增加，资金价格有上涨的动力，也即实际利率可能会提升，或者说存在至少下行的阻力。

综上，PPI导致的平减指数上涨，叠加实际利率的上行动力，未来国债收益率下行的空间有限。

4.总量政策力度对债券市场的影响（财政政策+货币政策）

预测货币政策的走向，除了看经济复苏情况，还要看两个方面：一是政策的底层逻辑，二是解读重要会议政策内容。

（1）货币政策底层逻辑

当前比较普遍的市场观点是货币政策作为总量政策，更多看CPI，不会太多关注PPI的上涨。在今年CPI大概率不会超过2%的情况下，货币政策仍有很大的宽松空间。

对此，我们并不完全认同。央行在制定货币政策时考虑的通胀是什么？除了普遍意义上的通胀会导致经济过热、资产价格泡沫以外，最根本的是民众的生活成本（也就是前央行行长周小川之前说的“Living Cost”）。大家知道，现代货币体系下的通货膨胀是一种铸币税，可以称为“通货膨胀税”。举一个极端的例子：当政府增发当前流通货币量的一倍货币，就相当于将民众全部财富的一半，转移到了政府手上。

CPI意义上的通胀税，是显性通胀税，它直接提高民众生活成本，拉大贫富差距（因为穷人是借不到钱的，负债方通常是富人，通胀减少了他们的实际还款成本），最终会压制经济增长。而近30年以来全球经济经历“低增长、低利率、低通胀”的“三低”模式，看起来通胀税消失了，但近30年来真的没有通胀税？显性通胀税消失了，还有隐性通胀税：资产价格持续上升，房价大幅上涨甚至形成泡沫，大公司市值飙升，科技巨头垄断，同样在瓜分民众利益，提高民众生活成本。美国当前劳动工资水平几乎与30年前一样，贫富差距继续在拉大。

这次PPI导致的大宗商品价格上升，虽然与30年来的隐性通胀税形式不同，却有着相同的结果：尽管民众似乎感受不到生活成本的明显提升（CPI上涨幅度不高），但大部分增长利益被中上游大型企业瓜分，转变成企业盈利，被少数人获得，民众的实际生活成本还是提高的，只是没有被统计出来而已。

央行意识到这样的局面，还是会来治理这个问题，压减隐性通胀税，因此从总量上说，货币政策继续宽松的空间是不大的。这也是为什么我们会提出与市场不一致的的观点，即PPI对货币政策的影响很可能是被低估的。PPI持续上涨、大宗商品价格飙升的背景下，货币政策的宽松空间受限，利率是有上行动力的。

（2）政策解读：结构性紧信用

我们再看政策表述，4月底中央政治局会议释放了关于总量政策的积极信号，使得紧信用的市场预期产生微妙变化。

“要精准实施宏观政策，保持宏观政策连续性、稳定性、可持续性，不急转弯，把握好时度效，固本培元，稳定预期，保持经济运行在合理区间，使经济在恢复中达到更高水平均衡。积极的财政政策要落实落细，兜牢基层“三保”底线，发挥对优化经济结构的撬动作用。稳健的货币政策要保持流动性合理充裕，强化对实体经济、重点领域、薄弱环节的支持。保持人民币汇率在合理均衡水平上的基本稳定。”

尤其是表述增加了“使经济在恢复中达到更高水平均衡”。对此，我们认为总体上意味着经济复苏的底线可能有所提高，但考虑到今年经济增速预计也远高于两会制定的“6%以上”目标，对总量政策力度的额外调整可能是有限的，“更高水平”由此也意味着“结构更加优化”，而非“经济增长更快”。因此，如此表述进一步确认了宏观政策“不急转弯”中的“不急”，同时更加注重结构化政策，政策精细化程度要求也更高。

当前信贷和货币环境的复杂程度较前期有所增加，随着经济复苏进入下半程，利率水平的变化变得至关重要，维持平稳可能是合理的政策选择。

总量维持平稳，结构性政策加强，由此将带来“结构性紧信用”。在此背景下，广义的长端利率可能是分化的。实体经济中信用利差可能是收缩的，大型企业、国企的利率抬升，中小微企业部门利率维持稳中有降。资本市场（可投资的大中型上市和发债企业）上，这种利率的分化反过来可能导致信用利差走阔：大型企业部门的信用收缩，大概率导致好的更好，差的更差，利率的定价也会相应分化。

（3）财政政策：债券的天敌

今年两会公布的2021年财政赤字率为3.2%，高于当时的市场预期，体现政策稳定性和可持续性，同时实体经济确也有必要在财政上继续做一些支撑。2021年专项债新增限额3.65万亿元，仅比去年少1000亿元。

并且，4月底政治局会议仍未明确提到财政政策的审慎化。“积极的财政政策要落实落细，兜牢基层‘三保’底线，发挥对优化经济结构的撬动作用。”

积极的财政政策是债券天敌，因为，政府增加融资把无风险收益抬高，投资的时候又把经济拉起来，都是利空债券。

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