阳光电源，逃不出光伏内卷

从2020年下半年至今，光伏的全产业链涨价让市场已经见怪不怪。一路飙升的硅料、硅片、组件价格，让不少市场人士担忧：上游持续涨价，组件环节持续跟涨，是否会抑制终端的装机需求，是否会影响光伏平价上网的进程？

2020年有观察者呼吁“别让光伏玻璃划伤了整个行业”，2021年行业人士继续呼吁“别让硅料烫伤了整个光伏行业”。

隆基股份董事长钟宝申很自信：“硅料涨价只是在平静的水面扔了一颗石子，起了一点涟漪而已”。但国内光伏企业已经有不少采用一体化布局，尤其多涉及下游光伏组件，因此受到硅料涨价影响，利润率被或多或少地侵蚀掉。这已经在各家的一季报中有所体现。

相比起来，逆变器环节由于处在“多晶硅片-硅片-电池-组件”产业链条之外，并不受到硅料涨价的直接影响，因而在“淡季不淡”的环境下充分享受了光伏行业高景气的红利。

阳光电源(SZ:300274)、锦浪科技(SZ:300763)、固德威三家逆变器企业在去年净利润翻倍的情况下，今年一季度的营收和净利润增长均超80%。在光伏行业普遍的“内卷互杀”状态里，是难得的一抹亮色。

不过，逆变器行业本身其实是一个完全竞争的市场。机构WoodMackenzie的数据显示，光伏逆变器环节的市场集中度在近几年出现下滑，尤其是CR5、CR3逐年下滑，反映出行业内头部企业竞争的激烈。

作为多年的全球老二，阳光电源在2020年华为受到国外打压，出口受限、市场份额萎缩的情况下，抢占了华为的海外份额，成为全球老大。但同样面临对手崛起的压力和挑战。

数据显示，2019年华为出口市场份额为21.53%，阳光电源为12.52%；2020年1月-5月，华为下降为14.82%，阳光电源提升为13.86%。华为丢失了6.71%的市场份额，而阳光电源市场份额仅提升了1.34%，其余的市场份额均由对手分食。

叠加行业内集中式和组串式逆变器的路线之争，“缺芯”风险、涨价缺货等不确定因素，实际上，看似置身事外的逆变器行业，日子并不比光伏的其他环节好过多少。

01

依赖外需

海外市场才是逆变器的主场。

众所周知，中国光伏行业经过多年发展，已经在产业链各环节称霸全球，贡献了全球60%以上的产能。而逆变器行业也不例外，并且海外市场才是逆变器的主场。

数据显示，2019年国内逆变器市场规模占到全球市场的12%，而海外市场的规模占到了88%。

尤其在硅料涨价影响行业景气度的情况下，主要光伏逆变器企业在2020年及2021年一季度业绩持续高增长，与海外市场的需求密不可分。

财报数据显示，2020年阳光电源海外地区（含港澳台地区）的销售收入为66.02亿元，同比增长101.77%；而大陆销售收入126.84亿元，同比仅增长30.34%。

中国逆变器企业攻陷海外市场的“大杀器”就是性价比——2019年阳光电源的逆变器单价约0.24元/W，而国外逆变器龙头德国SMA的单价约0.57元/W，阳光电源的单价比SMA便宜57%。

且阳光电源的逆变器业务仍然有33.75%的毛利率，远高于SMA的12%。这一定程度要归功于中国完备且廉价的产业链红利。

原材料在逆变器成本中占据90%以上，而逆变器中除IGBT等依赖进口的半导体材料，大部分都可以被国产替代，从而使得整体成本大大降低，为国内逆变器企业带来了可观的利润空间。

此外，由于海外市场对逆变器产品品质和可靠性的要求高，而对价格敏感性相对较低，因此海外的售价和毛利率高于国内。

以锦浪科技为例，2020年海外业务的毛利率为42.58%，远高于大陆业务的15.28%。海外业务仅占其营收的60.44%，却贡献了80.88%的利润。

赶上了海外光伏装机和逆变器替换的市场红利，国内的逆变器企业凭借高性价比快速渗透海外市场。从全球逆变器的CR10来看，国内企业占比由2013年的12%提升至2019年的48%。目前，国内逆变器企业在海外市场份额已提升至55%左右。

与此相对的是，2012年德国SMA市占率22%，2019年已经下降至8%。

影响行业格局的另一个关键变量就是华为。近年来，中 美关系紧张致使华为出口受限，华为海外的市场份额迅速下降，给予其他国内龙头瓜分市场的机会，特别是阳光电源。

02

激战与重塑

自2012年以来，新进入逆变器行业并跻身前十的玩家仅有华为一家。

市场规模更大，产品利润率高，性价比优势更突出，海外市场堪称国内逆变器企业的一片乐土，同时也是不能放弃的必争之地。

从近三年逆变器行业的集中度变化来看，整体行业集中度出现了下滑，主要是由于海外大厂SMA、ABB等企业份额下降，其份额被国内逆变器新势力如锦浪科技、固德威、古瑞瓦特抢夺。

此外，华为丢失的市场份额中，阳光电源仅抢占了1.34%，其余的5.37%市场份额，则大部分由其他国内对手分食。

光伏逆变器行业的门槛相对较高。天风证券指出，逆变器行业的护城河在于技术研发与营销服务，头部企业基本上都要有10年以上的经验。自2012年以来，新进入逆变器行业并跻身前十的玩家仅有华为一家。

头部企业之间的竞争也同样激烈。最近三年来，CR5、CR3逐年下滑，反映出行业内前10名后半段的激烈争夺。尤其2019年后，锦浪、固德威等行业中游厂商先后上市融资拓宽海外渠道，缩小了渠道差距，正在迎头赶上。

相比竞争对手，阳光电源虽然进入行业更早，整体市占率遥遥*，渠道铺设更广，但并未获得资本市场更多青睐。

根据2020年业绩，锦浪科技、固德威的市盈率都在80倍以上，高于阳光电源的61.45倍。这意味着，市场认定逆变器行业处于成长期，行业格局尚未明确，龙头企业没有足够强的壁垒，也就没有龙头溢价。

相比阳光电源，锦浪科技、固德威等对手受益于海外业务占比更大，组串式技术路线的兴起，以及作为中小玩家本身基数较低，更被机构所看好。

锦浪科技、固德威虽然在全球光伏逆变器市场的出货量位居后段，但组串式逆变器业务规模更占优势。其中，锦浪科技2017年单相、三相组串式逆变器分别排名全球第五、第四；固德威2019年单相、三相组串式逆变器出货量全球市场排名第六位、第五位。

天风证券根据GTM数据指出，组串式逆变器在整体市场中份额有望从2020年的67%提升至2025年的85%，行业格局或将重塑，头部组串式企业份额将大幅提升。

这意味着锦浪科技、固德威等玩家相比集中式和组串式并行的阳光电源拥有结构性的优势，和更大的业绩弹性。

此外，阳光电源有接近一半的营收来自于电站投资开发。公司在交流中表示，今年上游原材料涨价，对电站业务的毛利率也有不利影响。因此针对今年的业绩前瞻，大部分券商给予阳光电源的业绩增长预期要明显低于对手锦浪科技与固德威。

逆变器市场的激烈竞争仍然方兴未艾，对于市场的争夺，还要让子弹再飞一阵子。

03

涨价与缺货

大部分的收益都流向了产业链上游的供应商。

今年以来，硅料价格的持续上涨让不少光伏业内人士头疼，但自4月开始，光伏逆变器也开始了涨价。

4月上旬，固德威发布调价说明，部分逆变器价格上调10-15%。不久后，另一家头部品牌古瑞瓦特也同样跟随将产品价格整体提升了10%-15%。

不过，涨价并不意味着逆变器厂商拥有了自主定价权。看似可以增厚利润，实则是一种无奈。因为大部分的收益都流向了产业链上游的供应商。

如前文所说，原材料在逆变器成本中占据90%以上，其中以IGBT为代表的核心半导体零件，目前仍完全依赖于进口。随着去年来的芯片缺货潮，价格也水涨船高。

此前半个月，53家芯片原厂曾集体发布调价声明，涨价幅度约为5%-20%不等。在固德威的调价说明中，“芯片荒”是重要原因，且认为未来核心部件的价格仍会持续高涨。

不过，腰部厂商宣布涨价的同时，大厂如阳光电源却按兵不动，并未跟随。

这是一种行业内部博弈。有业内人士指出，阳光电源不跟随涨价，或与其下游强势有关。作为国内主流逆变器厂商，阳光电源的主要客户是“五大四小”等发电企业，通常通过集采招标的方式购买逆变器。在今年上游涨价的情况下，光伏发电收益本就不乐观。逆变器市场竞争中技术壁垒不高，涨价可能会丢掉市场份额。

但是不将上涨的成本传递给下游，对阳光电源来说也就意味着自身利润率的受损。

实际上原料涨价还不是最可怕的，比涨价更可怕的是缺芯。有芯片的例子在前，在供应短缺的情况下，无论产品售价怎么飙升，企业的业绩增长还是受限。

浙江正泰能源董事长陆川曾对今年户用逆变器的货品供给表示担忧：“今年户用光伏*的阻碍应该是逆变器，当大家都冲进户用市场后，却发现买不到货了。4月份暂时没有缺货现象，是因为透支了5月和6月的库存。”

陆川还指出，由于芯片紧缺，光伏逆变器产品的产量和品类都可能受到影响。这意味着“缺芯”会直接影响到光伏逆变器产品的产量和供给。

虽然阳光电源作为头部公司，能够与供应商保持战略伙伴关系从而保证供给，但芯片企业的供应是刚性的，很难在短期之内快速扩张。阳光电源的业绩，也就从源头上被戴上了“紧箍咒”。

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