今年，母基金如何挑VC/PE

2021年5月19-21日，由清科创业、投资界主办，华发集团联合主办的第十五届中国基金合伙人峰会在珠海隆重举行。现场汇集国内FOFs、政府引导基金、主权财富基金、家族基金、保险机构、银行资本、VC/PE机构、上市公司等200+LP和万亿级可投资本，共探新经济下的股权投资之路。

在下午的专场对话中，纽尔利资本董事总经理刘雯、珠海基金总经理褚俊虹、建信股权投资管理有限责任公司首席投资官李瑞、渶策资本创始合伙人胡斌、上海科创基金总裁杨斌、光大控股母基金董事总经理张琤、元禾辰坤董事总经理张涵、广东恒健投资控股有限公司基金管理部部长张剑共同围绕“乘势而为，母基金市场投资热？”展开深入探讨。

以下为对话实录，经投资界（ID：pedaily2012）精编如下：

褚俊虹：我是来自珠海基金的褚俊虹。珠海基金是珠海市政府的母基金，成立于2017年，现在已经做了2期，第一期100亿，第二期50亿。主要围绕珠海产业发展投向于生物医药、高端制造、半导体、电子信息等新兴行业。

李瑞：我是来自建信股权的李瑞。建信股权是建行集团唯一以私募股权投资为主业的一级子公司，定位于全行的对外投资平台和投贷联动纽带；同时，我们作为管理人，非常有幸受托管理了由建行集团和国家发改委共同发起设立的国家战略性新兴产业母基金，该基金以母基金加直投的方式运作，预期规模3000亿元，首期已到位接近300亿元。

胡斌：我是渶策资本的胡斌。渶策资本是2019年成立的风险投资基金，主要投资方向是科技、消费、互联网。目前正在做人民币的募资。

杨斌：我是来自上海科创基金的杨斌。上海科创基金是根据上海市委市政府部署要求，由上海国际集团在2017年牵头设立的母基金。我们成立的时间并不长，目前一期基金是65亿的规模，已经投了45支子基金，整个子基金规模超过900亿。目前我们的基金组合中超过900个创业企业和项目，主要投资领域围绕TMT、先进制造、生物医药和新能源环保四大方向展开。我们希望通过生态圈建设，更好地发挥母基金连接器、加速器和放大器的作用，促进上海科创中心建设。

张琤：我是光大控股母基金的张琤，光大控股是光大集团子公司，是总部在香港的上市公司。我们投资了60多只子基金，穿透的底层项目900多个，管理基金规模超过230亿元。我们主要投资方向是医疗健康、TMT、先进制造、消费四大行业、投资覆盖早中期、成长期、成熟期、并购/私有化等。我们的母基金通过以投资子基金+直投的模式，致力于VC及PE投资，为项目做好服务。

张涵：我是来自元禾辰坤的张涵。元禾辰坤是一支市场化的母基金。目前总的资产管理规模超过250亿，累计投资了70多个团队管理的120多支基金，间接覆盖的项目超过2500多个。

张剑：我是来自广东恒健投资控股有限公司的张剑，我们公司是广东省的省级国有资本运营公司，主业包括资本运营、基金投资、股权管理。目前基金规模达到1500亿，共有5支大的基金。公司及基金的定位是服务国家战略，赋能产业升级，主要在粤港澳大湾区内进行专业化的投资。

刘雯：我是纽尔利的资本刘雯，纽尔利资本到目前为止亮相较少，创始团队大部分成员来自国开母基金。于去年2020年设立的，未来业务以母基金、直接投资、私募股权二手份额投资为主。

现在正式进入讨论环节，刚才嘉宾们已经展开热烈的讨论，针对母基金投资市场是否有热度？听完背景后，除了大牌机构，也听出我们每家机构都不同，有市场化的母基金，也有带有地方政府色彩的母基金。在现在的情况下，你们怎么看母基金投GP？你们的策略是什么，方向选择是什么，选GP怎么配合策略和方向选择？

褚俊虹：说到母基金，首先关注的是投资方向与策略。母基金的投资策略和方向，很大程度受背后出资人LP的要求，但我们会把它传导到我们所投资的基金管理人上。

珠海基金是政府母基金，超过一半都是财政出资，反映的是政府的意愿。因此，珠海基金在方向和策略上主要围绕的原则，一是跟所有的投资企业一样，也是追求良好的投资回报，二是追求对产业的支持。

在具体执行的过程中，我们的投资方向，即赛道，首先是投战略新兴的产业。但在这其中又会有一定的细分，因为我们要结合珠海的特色、细分的优势。所以我们明确的方向包括生物医药、半导体、高端制造，而且会细分，比如生物医药会相对集中创新药、基金治疗、医疗器械。现在随着横琴特殊政策的落地，我们会加大在医疗服务上的投入。在半导体方面，我们会集中在设计方面。

具体选择什么GP合作伙伴，我归纳为意愿强、能力强。能力强即体现为有专业的能力、良好的业绩。二是意愿强，沟通好，大家你情我愿。这是我所喜爱的，能够跟我长期合作的。

李瑞：投资策略我们还是要立足于自有特色。在基金筹备阶段我们就在积极思考，作为国有大型商业银行所管理的国家级产业母基金到底怎么投、投什么。作为金融机构，其自身约束、资金来源、股东属性都是不尽相同的，这些因素都综合性的影响着其投资策略的形成。

就我们管理的母基金而言，投资理念可以总结为坚持高定位、高标准，在考虑投资保值增值的前提下，一定要充分考虑到投资的战略性和协同性。

战略性是指一定要与国家战略和政策相向而行，同时要背靠建设银行这个国有金融国家队，要深入撬动建设银行的资源对外进行赋能，所以必须也要与建设银行的发展战略相互策应。

协同性方面，无论是投基金还是企业，我们都非常注重对被投企业和基金的增值赋能。建设银行作为国有大行，它天然的优势就在于拥有丰富的综合金融服务和产品，以及遍布全国甚至海外的经营网络，同时作为金融国家队拥有良好的品牌声誉，这些都为我们形成差异化竞争优势提供了可能。我们希望把这些资源优势、平台优势能够很好融入或固化到我们投资的DNA中，进而通过好的机制传送给被投企业和子基金。在我们的投资理念中，协同性是我们始终坚持的。

我们管理的母投资从运作模式上，也采用了现在市场化母基金普遍采用的母基金+直投的方式。在资金的配比上，我们以基金投资为主，直投的比重相对少。直投领域我们高度关注战略性新兴产业中的关键节点性、领军性企业，凭借基金在资金和资源方面的优势，做对被投企业有一定影响力的战略投资者。在基金投资方面，我们分为被动和主动两种基金投资方式。被动管理，跟在座各位、现场嘉宾所管理的母基金是类似的，更多是以一种委外的方式进行投资，把基金交给更聪明的人、产业资源更丰富的人进行投资。

主动管理，也是我们着力打造的一条重要产品线，即针对重点区域发起设立由建信股权主动管理的基金，输出管理的同时进行大比例基石出资。当前我们已经着手在北京、深圳、杭州等战新产业高度，针对当地的核心产业，同时积极整合建行在这些区域深耕多年形成的业务基础，打造自己主动管理的区域型子基金。基本上我们就是通过着力打造直投、被动基金投资、主动发起直投子基金三条产品线，充分吸收和整合平台资源。从风险和收益的角度来讲，我们认为这也是合适的产品组合。

胡斌：渶策资本作为GP，如何被LP挑选。一是历史业绩，这是很重要的。二是团队投资的方向，也是相应的被LP所认可。这两点无论是美元还是人民币，本身都没有特别大的区别。

从人民币的角度来说有一些特别的点，关于战略新兴产业，尤其是引导基金相关的，可能诉求不完全相同，需要花比较多的精力去了解、做匹配。不像美元LP是以可以带来财务回报为主要要求，人民币是需要花时间、花精力的。还有一些地方的投资，对于地方经济特殊的支持也是人民币GP需要在成立之初就要想好怎么做，跟某个地方谈的时候就不用跟他切磋，就能够有当地的交易可以投，或者把某个产业的领头公司带到当地。

杨斌：母基金的策略跟自身的基因有关系，我们有什么样的LP，LP们的诉求就决定母基金是什么样子。如果想得长远一点，我们下一轮募资的LP有什么诉求？如何跟老LP的诉求形成连接、协同和共振？这是我们做母基金能不能持续得到融资、持续得到LP支持非常重要的基础。

不同LP对我们的诉求不一样，上海科创基金的LP是上海六家国资企业，我们目前在募二期，下个月可以首关，主体仍然是上海的几家国资。我们的使命是支持服务上海科创中心建设，在这个过程中，我们积极扮演“超视距雷达”和“高灵敏探针”的作用，努力捕捉市场最领先、最有投资价值的科创企业，帮助LP、地方政府等各方合作伙伴提前发现、锁定、跟踪这些未来的明星企业。

第二，怎么选GP？作为母基金来讲，LP投我们是希望分散风险，同时也要有好的回报，所以我们还是会维持白马基金的基本盘，同时关注黑马基金的配置机会。我们选择GP，主要看过往业绩，每个基金的策略、团队及可持续性。特别是可持续性，很重要的是靠内部机制、内部文化。

有人说母基金没什么技术含量，拿个名单投就可以了。如果要做好、得到LP的认可，并且把整个生态圈、整个赋能做起来，还是很考验专业性的。即使是白马我们也要认认真真看清楚，不是规模大就是好白马。我们一定要了解不同基金的模式、特点以及在生态圈中能发挥什么作用。一旦看好就跟他们做长期的朋友，我们不单是你的投资人，更是共同成长的朋友，因为母基金一定是超长期投资人，不是短期投资人。

张琤：关于母基金的投资策略，我认为，第一是要了解LP的诉求，虽然LP诉求在投资的时候都会写在LPA里，但是现在我们给LP打理资产，还要对这些诉求作更深入的了解，比如政府LP有招商引资的诉求，产业投资人希望在产业上深耕细作等等。既然我们是打理资产的GP，不管做母基金还是做子基金，都要了解LP的真正诉求。

第二，做母基金要有战略的眼光，有站在山顶上的视野，如果希望十年内能跑赢大势，或者组合跑赢大势，就必须要选择好策略方向。如果行业市场特别热，我们要保持比较冷静的态度，选择跟它稍微有点对冲类型的行业。

我们重点布局的四个行业，比如，信息技术是波谷型行业，我们在做投资组合配置时，需要增加其他行业，也要根据LP特点进行配置。又比如，我们为长三角地区的政府打理资产，会更倾向于在国产进口替代方向多作布局；为珠三角政府或者产业投资人打理资产，则会更多作外延式布局，选择的基金、GP一般会要求具备海外背景。我们的策略会根据每只基金做不同的调配，构建白马+黑马+斑马或者FSD组合，这都是总体的战术。

母基金的战略很重要，基金在十年存续期要把握好节奏，如前三年投资基金如何安排、后三年直投项目如何安排、白马基金要有稳健收益、黑马基金和直投项目要追求超额收益，我们一般是按照这种组合模式进行搭配。

最让我们心动的GP特征，第一是GP对某个行业理解得比较深刻，他的观点能够引起我们的共鸣，或者观点能成功引起我们的探索。第二是GP的历史业绩要好。第三是团队稳定性，团队稳定是因为能留得住人，而且持续的投资策略比较稳定。此外，还要看GP对项目的赋能，我们要看GP在最热的行业市场上如何选择项目，捕抓项目能力和投资项目的执行力，以此评判GP的整体能力。

张涵：年初的时候，我们做了新一期母基金的首关，也做了一些回顾和梳理。总体来说，这些年我们的策略还是相对比较稳定，也会随着市场的变化有所调整，但整体来说大的方向还是保持聚焦的，也要感谢一直以来投资人对我们的长期支持。

元禾辰坤是中国最早的市场化的母基金管理团队。从基因来讲，我们是投VC的母基金，VC是我们的主航道。对更早期和偏后期的团队，我们也有适当的覆盖。

从赛道来讲，我们有To B、To C和医疗健康三个方向，大概各占1/3的配置。在每个大方向上的配置也相对比较全，比如在医疗健康方向，会覆盖新药、医疗器械、诊断和服务等细分领域；在To B方向，会覆盖科技、服务、智能制造等等；To C方向上我们也会关注消费品牌、平台、泛文娱类、教育。

从团队的类型来讲，白马、黑马我们都会投。白马包括两种，一种是市场上非常头部的机构，最近几年头部机构的吸金效应非常明显，所以我们也会筛选部分头部机构进行投资；另一种的白马是经过我们过往十几年持续扶持与陪伴成长起来的老GP优秀团队。在黑马的投资上，我们一直以发掘、扶持、陪伴黑马团队为特点。

谈到如何挑选GP，作为市场化母基金机构，我们一直是按照市场化的选择方法。简单展开来说主要看几点：

第一，业绩非常好，有持续创造优秀业绩的能力。

第二，独特性。我们不太喜欢市场上的追风口，在投资圈有一句话是“投资是赚认知的钱”，如果认知不够，或者认知是跟市场随大流、人云亦云，是没法创造超额收益的。所以我们希望在策略上，或者在资源上有一定的独特性。

第三，能够跟GP建立深度的多方位的合作。比如对新团队持续的发掘，以及在GP成长过程中长期的陪伴、扶持，陪伴GP从黑马逐渐成长为白马，这是我们长年坚持的，我们也希望打造真正意义上的管理人社区。

张剑：我们公司母基金的布局策略主要有两个特点。

第一，精选行业，因为我们是围绕每个行业设立母基金，比较有代表性的广东省农业供给侧改革基金是100亿规模的母基金，是广东省财政委托我们管理的基金。农业这个赛道并不是很好投的赛道，我们希望通过母基金专业化的运作跟行业内的产业龙头，包括行业内真正懂农业投资的管理机构进行合作，对大湾区的农业有所促进和升级。

第二，我们强调区域性，毕竟恒健是广东省省级的国有资本运营公司，主要聚焦大湾区的投资和发展。当然大湾区的市场空间足够大，可以容纳很多基金的投资，也特别欢迎各个GP来大湾区进行投资与落地。

母基金在区域性这一块，我们目前跟几个主要的地市发起围绕地市的母基金，恒健拿自有母基金跟地市的国企成立区域性的基金。我们希望这个区域性基金对当地产业的升级有更多的贡献。这是我们母基金的两个核心特点。

从选GP的角度来讲，除了共通标准，我们还关注两个方向：

第一，产业资源。我们每个母基金都是围绕行业进行布局的，包括农业基金、中药基金。我们希望GP能够为我们带来大湾区发展所需要的资源，以达到发展20个产业集群，即广东省布局的20个产业集群的强链和补链作用。恒健管理的基金比较多，我们希望合作的GP是能给我们带来更多更好产业资源。

第二，我们更看重GP对母基金LP的了解和资源的协同。因为恒健有比较大的产业布局、资源资产配置，我们也希望这些GP们能够理解我们整个的布局方向，在管理好相应子基金的基础上围绕我们想布局的方向有更深度的合作，与恒健的优势形成深度的结合，产生更好的效果。

刘雯：正如各位提到，资金来源很大程度决定了我们的投资策略是什么、如何做选择。我觉得大家都有不同点，每家都有特色。市场比较关注共同点，从各自的介绍中也听得出大家是有共同诉求的。

其中，有一个共同点是比较强调跟GP合作，不仅是投了基金，而且是从基金延展出去，希望跟这些基金管理人有更深入的合作。从政府引导基金来讲，这个合作落点在产业引导和产业拉动，从市场化母基金的角度来讲，这个合作可能是延展在业务上，不管是共同业务的开展，或者将来有更多业务的开展、资源的共享。先请教一下市场化母基金的几位代表，市场上的母基金都希望跟GP开展业务上的合作。大家期待的落脚点、连续很多是直投的共同投资，面对越来越激烈共同投资的竞争，各自有什么好的建议？大家会建议在投一个基金时要怎么提前跟他们做好沟通，使大家在共同投资上的合作更加顺畅？

张琤：我们在与GP合作上，每只基金受限于有20%的单一项目投资的限制，但拿到大的项目也希望跟GP共同分享，同轮进退。市场化母基金会配置VC类、天使类、PE类、混合类的各阶段的子基金， 母基金投资早期类基金，早期基金在完成对此阶段项目投资后，会对这些项目熟悉，下一轮我们母基金就可以了解项目的进展和发展，是否符合当时GP对它的预判，当项目开始下一轮融资时，有可能已不适合早期基金，而是适合我们或其他阶段的基金投资。因此母基金可以做成平台式的服务，进行比较大的整合。

比如很多母基金的GP会非常希望经常相互了解一下其他GP最近投资的项目进展如何，这非常需要有母基金或平台机构提供支持与服务。在业界清科及其他机构都做得很好，经常组织大家一起交流，解决信息不对称的问题。不管是项目上还是项目再融资上，通过这种方式多交流，对于企业家来说也会更理解GP，或母基金的GP，大家形成协同来支持项目的发展。

刘雯：提升交流。

张涵：我们内部也深入讨论过希望通过跟投达到怎样的目标，这些年实际操作下来，我们发现主要目标其实还是希望能够比较快的实现现金流回流，加速DPI的实现，以及整体上提升母基金的收益。基于这一点，我们的直投或跟投大多会放到相对靠后的阶段，当然我们也愿意配合GP做同一轮跟投，但重点会放在后几轮的跟投上，我们是以接盘为主，这是实操形成的经验性规则。这些年我们的跟投比较活跃，在三期母基金跟投了大约30个项目，这套标准操作下来还是可以的。

从实践中来讲，我们很清晰不跟GP争利，刚刚提到的竞争额度这一点是不存在的，我们的跟投更像是朋友圈流量变现。这些年我们在建设生态圈方面有所积累，所以我们不太缺项目的来源，会更多地思考和讨论如何对项目进行快速判断和评估。好的项目很多，但毕竟资金有限，到底哪些项目应该去投，哪些项目在放弃的同时又要跟推荐的GP保持良好的关系，因为如果GP推荐的几个项目都没有被投资，也会让GP对后续的合作产生疑惑。所以我们在工作中总结出来的一个小经验就是，要跟GP做明确的事前沟通，讲清楚对项目所处阶段、所在行业、额度和时间的期望；甚至对于合作比较好的老GP，我们也会主动提出感兴趣的项目，建立一个主动覆盖的机制，这对提升工作效率、以及保持与GP的顺畅、积极沟通是非常有好处的。

杨斌：母基金跟直投一样，也是要讲策略、配置。直投考虑的是选什么样的赛道、选什么样的项目，我们也是一样，选什么样的基金？为什么这个基金投多一点，那个基金投少一点？其实背后都有一定的思考、逻辑。这反映了我们对每个子基金的看法和诉求是不同的。跟不同的基金打交道，首先是做朋友才能持续下去。我们经常强调互补性，大家应该有共性合作，能够互相帮助，而且不给对方添麻烦。刚才两位嘉宾讲的我都很赞同，特别是如何看跟投这个事情。

上海科创基金也是80%投子基金，20%做直投，基本上不会跟GP有太大的竞争。有些母基金更侧重效益，甚至倒过来，10%做母基金，90%做直投，这是另一个极端，恐怕也是基于另外一种考量。

我们要平衡多目标的协同与达成，从LP的角度来讲，他们需要有好的回报、好的DPI，同时要有整个生态圈的赋能和投资机会。对GP而言也是如此，大家能不能长期合作，这一轮投了，下一轮还能投得进吗？如果投不进，下一轮LP还给我们投资、募资吗？这非常考验母基金的能力，只有把各方面的关系平衡好，母基金才能有长期存在的价值。

李瑞：讲到与子基金管理人的协同互动，从最开始这就是我们最为关注的方面。结合自身商业银行背景，股权母基金产品在整个商业银行所提供的金融服务和产品中的重要性和价值，我们有自己的认识。作为建设银行来讲，需要更好地为企业客户或个人客户提供全生命周期的金融产品服务，集团体系内已经有了传统商业银行业务以及其他非银业务。但如何针对双创企业进行更好的服务，更往前走，我们这方面的创新意愿是非常强烈的。所以在做母基金产品时，对与子基金协同性的落实和实现是重要的评价标准，通过与被投子基金的充分协同和资源整合，可以帮助传统商业银行快速大面积的触达更多的创新创业型企业客群，这对于大型商业银行来讲是非常有意义和价值的。

在过去的6个多月的时间里，我们投了20多个子基金。每一个跟我们已签约的基金管理人，除了通行的普适性常规性的要求以外，我们一定会在资源的共享上、引智、引资、引项目和撬动全面合作机会上，进行深入的谋划，同时做到一户一策，针对每个投资基金设计协同专案，一方面要通过尽调在投 中就要全面了解这个基金管理人有哪些资源，另一方面更重要的是投后阶段，你要知道这个资源怎么用、如何用，这不是停留在口头上或纸面上，一定要细化下来，转化成日常行动。协同性的落实，这不仅是我们对外的投资标准，更是对内考核团队的一个硬指标。

我们的想法很明确，就是一定要把母基金生态做好。母基金生态并不是泛泛而谈，需要很务实、脚踏实地做好，这个过程中有很多工作，当然这当中涉及很多利益匹配、机制匹配的问题，还需要我们在实践中慢慢摸索不断总结。

我们认为，一定不能简单把协同互动认为只是母基金与被投基金之间的单向协同，更多的应该是网状的，即包括LP与GP的协同，也包括与我们母基金的LP之间的协同，同时也要与我们的股东单位和整个平台等多层次、多角度、多方主体之间的协同合作。我们在这个过程中也做了一些实践，比如我们联合已投子基金管理人和建行分行，举办了银基企对接活动，之前在上海，把该管理人整个产品的投资组合中所有在上海地区的被投企业，优中选优，把遴选出的被投企业集中在一起，跟建设银行当地分行实行平台对平台的集中对接，集中对接企业在综合金融方面的各类需求，取得了非常好的协同效果。这些协同举措和尝试，为我们进一步打造母基金生态、做好做稳与子基金的协同互动工作奠定了基础，增强了信心。

刘雯：再问一下两位引导基金LP，GP和LP合作很重要的是产业反投和地方的反投，大家募资时首先考虑基金落在什么地方，跟什么投资人怎么合作。现在各个地方都有很多这样的基金，请问两位LP，你们有什么建议给到GP们，他们做选择时应该从哪些核心的点出发来考虑？

褚俊虹：我觉得最核心的是双方能明确认识到对方的需求在哪，而且很客观地评估能否达到对方的需求。对于反投，我们有一个硬性的要求，从逻辑、合乎情理的角度实施，比如说对外基金的反资有一个底线的要求，除了基金自身的投资，它所有关联基金投资也算。除了基金对本地的投资，对外地引进的投资也算，并且期限很长，最后本质是看对当地企业有没有拉动。

第二个给LP的建议是，你答应条款前对于自己完成这个事情的主观意愿和能力应该有一个评估，对你的储备项目并且在区域内准备布局的项目、产业要有一个认识与规划。

张剑：我们跟GP主要看重两点。一是大家能否持续合作，不是简单一次出资成立一次子基金，我们已经做了的母基金能够兑现承诺，最终持续出资。GP在申请母基金出资的时候是否做到承诺，确实需要认真考虑。

第二，规范性。我们跟国有母基金打交道的时候，有些GP认识不是特别深，认为按照市场规则就可以走。但是有一些特别约定在执行过程中，发现有些GP不是特别重视。我建议跟国有母基金打交道时还是要把规范性做好，否则会非常影响各自的合作。

刘雯：渶策资本胡总作为唯一的GP代表，代表了广大GP的心声，听了这么多LP侃侃而谈，他们希望选择什么样的策略和方向，还是大对GP合作都有诉求，希望打造生态，希望带动地方产业的发展。请胡总从GP的角度来看，刚才听完各家LP的发言有什么感同身受？

胡斌：刚开始的时候肯定会遇到一些困难，包括现在我们经常被问，你们投的公司在哪个地方哪个区？我相信很多GP已经习惯了这些问题。跟投其实还好，因为LP的口袋更深，分出一些给LP问题不大。

对于反投，从界定上来讲，趋势肯定是越来越严格的，这个相对是最难的，你确实要想好当地的产业诉求是什么样的，契合产业诉求落户，有些地方容易一些，有些地方稍微困难一些。我的经验是，相对早期的公司相对容易达成反投，因为公司越早期、投资人对他的影响往往也大，有更大的空间去协商产业落地，我们现在已经开始这么做了。当然还有一种，如果GP 在较长的时间跨度内已经积累了足够多的portfolio公司，有些在过去五年、十年前投的公司已经有相当大的规模，可能一下子就可以形成很大比例的反投。

简单而言，如果用心，这些还是可以做到的，希望大家共同努力吧！

本文来源投资界，作者：sue，原文：https://news.pedaily.cn/202105/471845.shtml