酒醉复星

郭广昌是中国商界的常青树，也是个创造概念的大师。

刚创业的时候，他与创业伙伴一起立下“修身，齐家，立业，助天下”的价值观；

早在2011年之前，郭广昌就提出“中国动力嫁接全球资源”，宏大的叙事带动了不少投资机构、企业出海寻求投资项目；

2020年初，他又提出了一个所谓的“复星增长公式”：高度*速度*时间*（1-偏离度），精密复杂，其中每个部分都有不同的说法。

复星国际（HK：00656）的业务划分中，郭广昌也在发挥着他的组织语言的天赋。复星将业务划分成了健康、快乐、富足三部分。他希望用高度凝练的语言明确和概括复星的投资方向。

从字面揣测投资意义不大。最重要的仍然是看具体的资金投向，以及最终所获得的收益。若是从直观的投资收益的角度来观察，复星在过去几年最出彩的投资就是：

买酒。

在“快乐”板块中，酒类已经成为了复星最核心的投资方向。与散户和普通机构投资者不同的是，复星一出手都是大手笔：

2017年，接盘青岛啤酒日本股东朝日集团出售的17.99%股份，总计66.17亿港元；

2020年8月到10月，先是以18亿元受让金徽酒原控股股东持有的29.99998%股份，随后继续投入，快速增持到38%；

同年12月31日，复星通过下属豫园股份以45.3亿元的价格，拿下四川沱牌舍得集团有限公司70%股权。

拿到两家白酒企业的控股权之后，复星表示“初步完成白酒产业赛道布局”。言下之意，后续大概率还将继续“喝酒”，郭广昌在这个最新喜爱的心头好赛道里，未来大概率还将投入更多资本。

01

快乐不起来

复星在全球收购的各类旅游和度假类资产，都受到疫情不同程度的影响。

5月24日，复星旅游文化（HK：01992）股价大涨13.81%，股价创下两年新高。

其中非常重要的催化因素在于，欧洲重启了夏季旅游，其中西班牙将从5月24日起，允许来自10个低风险、非欧盟成员国家的游客进入，其中就包括了中国。

在此之前，自2020年一季度，在疫情的影响下，有不少旅游、度假村资产的复星旅游文化股价快速下跌，累计跌幅在50%左右。财务数据显示，这部分资产在2020年全年录得亏损25.68亿元。

原本是“中国动力嫁接全球资源”的重头戏，但复星在全球收购的各类旅游和度假类资产，都受到疫情不同程度的影响。

其中复星联手美国投资机构TPG对太阳马戏团的收购问题最严峻。2015年，复星与TPG共同投入15亿美元，从太阳马戏团创始人盖·拉利伯特（Guy Laliberté）手中收购80%股份，其中TPG持股太阳马戏团55%，复星集团持股25%。

疫情的出现，让原本就财务紧绷的太阳马戏团遭受重创。去年四月，为了应对高达9亿元的负债，太阳马戏团辞掉了95%的员工，并在6月30日戏中宣布破产。

“快乐”方面的投资还出现过其他一些小状况，特别是其中跨境投资的部分。包括英国旅游公司托马斯·库克、奥地利高端内衣品牌Wolfford、德国快时尚品牌TOM TAILOR、希腊珠宝商Folli Follie等等，都在经营、财务等问题上出现了或多或少的问题。

受到这些因素的综合影响，复星国际2020年财报并不好看。其净利润从2019年的148.01亿元下降至80.18亿元，同比降了大约45.83%，净利率从14.11%降到了8.12%。

这些问题的出现，一度让复星在2020年疫情最盛时遭遇困境。而就在焦灼之中，郭广昌投资组合中的一家企业股价却不断上涨，走出了令人欣喜的表现。

02

酒是好东西

郭广昌投酒赚得盆满钵满。

2020年疫情期间A股、H股同步大跌，恐慌气氛出现。青岛啤酒股份（HK：00168）股价同时跟跌，短线就下跌近35%，股价一度跌至29.16港元，距离其成本价27港元一步之遥。

但随后青岛啤酒股份的股价出现了迅速的反弹，半年的时间涨幅超过一倍。据统计，从2020年5月起复星就开始进行减持。

以9月4日青岛啤酒港股收盘价64.9港元计算，相较当初入股价格，复星持有的青岛啤酒港股面值已翻了2.38倍。这对于饱受疫情困扰的复星来说，几乎意味着雪中送炭。

随后几个月时间里，复星越卖，青岛啤酒的股价越涨，到2021年1月最高升至90.7港元/股，相比27港元的买入价格已经翻了三倍有余。截至今年5月初，复星通过减持已经成功套现72亿港币（约合60亿元人民币）。

这笔减持收入只是整体投资利润的一部分，但已经接近于复星旗下*钱的资产复星医药（SH：600196）2019、2020年全年利润的总和。如果按整体利润计算，对青岛啤酒三年半时间的投资，基本上赚到了复星医药从2016-2020年间全部利润的总和。

如此利润水平令人惊讶，更何况在中国的资本市场中，啤酒在酒类中并非*资产，在盈利能力、资本市场认可度等多方面，啤酒相比白酒都要差很多。即便如此，郭广昌的这笔投资仍然大获成功。

于是，进一步参与到白酒的投资中，也就水到渠成。

2020年5月27日，正好是复星刚开始减持青岛啤酒股份前后，复星集团旗下豫园商城以每股12.7元、总18.37亿元的金额入主上市公司金徽酒。

拿下金徽酒大股东的位置之后，郭广昌继续增持，这带动了更多投资者，其股价持续上涨。到当年的11月，金徽酒股价已经涨至最高55.93元，股价涨幅接近4.5倍，并在随后继续保持强势股价。

随后2020年12月31日，ST舍得70%的股份拍卖，被豫园股份以45.3亿元的价格揽入，ST舍得当天跌停，股价85.55元。

在经过大幅震荡后，ST舍得（摘帽后改名舍得酒业）股价大幅度拉升至接近200元，成为2021年股价表现最为强势的白酒企业，整体涨幅在全市场也排名前列。

投资白酒的郭广昌赚得盆满钵满。粗略计算，对金徽酒、舍得酒业两家公司的投资，已经为复星赚得150亿元以上。如果再加上对青岛啤酒股份的成功投资，三笔投资累计为复星赚得的利润在250-300亿左右。

03

对标华润？

复星系旗下的众多资产、品牌，与舍得、金徽酒之间更多的是平行关系，难以产生业务的协同效应。

很多投资者可能会不解，既然投资白酒，那为什么不去选择茅台、五粮液和泸州老窖等*梯队的品牌？

金徽酒、舍得酒业的共同特点，两家都是市场上为数不多的知名民营酒企。复星选择投资民营白酒公司，并且一出手就是大股东位置、控制权，显然这是经过深入考虑的决策。

观察此前多年复星在产业界、投资方面的动作，可以发现复星对于控制权有一定的偏执。

2020年3月，青岛啤酒上任刚两年的总裁樊伟退休，豫园股份的联席总裁石琨进入青岛啤酒董事会，成为非执行董事，一度被视为青岛啤酒总裁的人选，但直到现在，青岛啤酒的总裁一职仍然空缺；

另外，最近几年复星最失败的投资——对加拿大太阳马戏团的投资，复星虽然花了大力气，用各种方式将其与中国市场进行对接，但最终仍以失败告终。在这次投资中，复星持股比例是25%，和青岛啤酒一样，也是二股东。

站在决策者的角度来揣测，也许两笔投资都能够占据主导权，情况会有所不同——青岛啤酒的势头也许会更加迅猛，太阳马戏团不至于陨落。

对白酒的投资，郭广昌选择了更强有力的掌控，这也意味着复星对于两家公司的持有时间，将会比青岛啤酒长得多。在控股权的基础上，复星必然会对两家公司进行一系列的变革升级，以谋取更大规模的投资收益。

但纵观复星的投资版图，会发现其中的问题在于，并没有能够与之产生协同效应的资产，复星系旗下的众多资产、品牌，与舍得、金徽酒之间更多的是平行关系，难以产生业务的协同效应。

2018年，华润投资山西汾酒，当时山西汾酒股价仅不到60元，市值数百亿。华润集团成为汾酒二股东之后，协助山西汾酒快速扩张全国市场，产品在包括华润万家、华润高端精品超市Ole‘、华致酒行、永辉超市等全国性大型连锁机构平台上迅速铺开。

两年多的时间之后，山西汾酒成为白酒市场上增长最为迅猛的品牌，从地方品牌一跃成为全国市场高端品牌市场强有力的竞争者。这其中非常重要的基础，就在于华润雄厚的资源，特别是在零售渠道方面。

从2018年2月5日华润入股至今的三年多时间里，山西汾酒的股价从52元/股上涨最高上涨至今年2月的464.97元/股，累计涨幅超过7.9倍，华润作为投资者收获颇丰。

相比之下，舍得有很强的品牌基础，金徽酒也是一方豪强，但复星集团与华润集团相比，在资金实力、零售领域的资源积累方面，都还有相当的距离。在长期、大规模的运作中是否能够达到预期的效果，仍然有待印证。

04

写在最后

中国已经上市的投资机构不多，复星基本上是其中知名度最高的那一家。我们也得以从它们的每份年报中，窥得郭广昌的投资偏好、逻辑，以及最终反映在财务报表中的数据。

在矿业、钢铁、医药、海外消费品牌等领域的投资，复星集团收获了足够分量的资产规模，但在现金流方面的效果却不够好。这些都导致复星国际面临很重的财务成本压力。

如果要改善一个重资产机构的资产质量，提升现金流水平，酒类品牌几乎是*的选择。在全国范围内有如此亮眼财务表现的行业，恐怕不多了。

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