二次上市后，被高瓴减持的凯莱英还能跑得快吗

高瓴大幅减持之后，凯莱英二次上市了。

12月10日，凯莱英在港交所主板挂牌上市。自此，CXO产业链上细分领域的龙头基本都已“A+H”两地上市。药明康德、康龙化成、泰格医药、昭衍新药、再算上凯莱英，国内*的CDMO、临床前CRO、临床CRO、CRO安评、小分子CDMO再次港股齐聚。2019年至今，在这些头部企业高速发展的带动下，CRO指数几乎翻了5倍。

此次凯莱英港股IPO，发行约1842万股，香港公开发售占10%，其余为国际配售，另有15%超额配股权，招股区间为每股350港元至410港元。上市首日388港元/股开盘，截至发稿，每股跌至374.8港元，幅3.4%，市值约986亿港元。

这家来自天津的企业曾于2016年11月在深交所挂牌上市(002821.SZ)。上市至今股价一路走高，涨幅已超过20倍。据弗若斯特沙利文统计，按2020年收入计，凯莱英已成为中国本土*的商业化阶段小分子CDMO，拥有22%的市场份额；放眼全球，凯莱英同样以1.5%的市场份额稳坐第五大创新药原料药CDMO的交椅。

然而，就在凯莱英此次港股上市之前，“点石成金”的高瓴资本却有一番大幅的减持动作。二季度，高瓴减持220万余股，砍仓近50%；三季度再度减持超70万股，从此消失在凯莱英前十大股东的名单之外。

在资本市场纷纷猜测高瓴减持的真实意图之际，剧情再度反转。凯莱英接连迎来了一系列利好：今年6月在港交所递表，由高盛、中信里昂联席保荐；7月A股市值突破千亿大关，成为第5家达成这一成就的国内上市CXO公司，上个月又相继迎来两笔金额高达数十亿的大订单。

凯莱英用强势的表现证明，只要还有人去掘金，卖水人的故事就不会完结。但对于高瓴的减持，也很难让人相信只是“看走眼了”或毫无看空之嫌。

其实，业内早有声音指出，CXO受到如此热捧略显畸形，乙方长期比甲方还强势的现象并不符合常识。CXO龙头药明康德的A股市值已经约等于1.5个恒瑞或是2个百济神州；凯莱英的市值也几近能与复星医药等老牌药企比肩。

冷静的声音为火热了很久的CXO敲响了警钟，作为佼佼者之一的凯莱英，二次上市后还能一帆风顺吗？

确定性为王

截至12月前，有21家机构对凯莱英的股票给出了评级，其中买入评级20家，增持评级1家。被一致看好的*理由无疑源于凯莱英手中握有的大量订单，其次则是长久以来凯莱英借以立足的连续反应技术。

凯莱英曾在11月连续公布两笔交易，合同金额分截至12月前，有21家机构对凯莱英的股票给出了评级，其中买入评级20家，增持评级1家。被一致看好的*理由无疑源于凯莱英手中握有的大量订单，其次则是长久以来凯莱英借以立足的连续反应技术。别为4.81亿美元（约合30.7亿元人民币）和27.2亿元人民币。出于“为保护交易对象的利益“，凯莱英并未披露交易更详细的信息。

但恰在宣布首笔订单的同一日，辉瑞也宣布已向FDA递交了新冠口服药的紧急申请，并开始在英韩等多个国家滚动递交上市申请。因此外界普遍猜测，前一笔订单应该为辉瑞新冠口服药Paxlovid的原料药。

事实上，凯莱英在手的订单原本就十分充裕。截至2021年6月30日，公司有246个正在进行项目，部分确认了收入，284个项目已订立合同但未确认收入。此次大订单的落地又为凯莱英极大增加了明年业务增长的确定性。

订单意味着收入和利润。招股书显示，凯莱英2018年、2019年、2020年营业收入分别约为 18亿元、24亿元和31亿元，这意味着凯莱英仅完成11月公布的两笔订单，就可以达到其2019、 2020两年的收入之和。凯莱英也在2021半年报中打了包票：2022年新增1500立方米产能，届时产能可达5890立方米，充分保障订单的顺利执行和交付。

利润方面，凯莱英近三年的净利润分别约为4亿元、5.5亿元、7.2亿元,算上今年上半年的4.3亿元，年复合增长率约为33%。同期毛利率分别约为46%、45%、46%，高于全球所有公开上市，以及隶属公开上市公司的CDMO企业。2021年上半年，凯莱英毛利率为44.7%，招股书解释，下滑系人民币兑美元升值幅度增大，业务收入结算受汇率波动影响所致。

核心技术方面，凯莱英是全球内极少数将连续反应技术延伸应用于生产制造的企业之一。

连续反应研发平台能实现自动化连续反应生产装置的可移动化，及后处理操作的连续化，已帮助凯莱英达成了多个创新药品种关键中间体和原料药的吨级生产。凯莱英在2021半年报中披露，疫情期间曾承担过两个小分子抗病毒创新药物的研发生产工作，其中之一通过应用连续性反应将关键片段由 4 步缩短为 1 步，仅用 6 个月便将克级工艺的分子实现了吨级放大生产。

这一技术优势曾帮助凯莱英从日本CMO企业嘴边抢到美国药企的大单，并使其拥有高达近98%的总体客户留存率。

被猜测提供凯莱英30亿元大订单的辉瑞在2016年就已是凯莱英的第三大客户。截至2021年9月30日，全球20大制药公司(按2020年的销售额计)中，凯莱英已经与辉瑞、默沙东、礼来等的15家建立起合作，其中8家企业与凯莱英开展业务连续超过10年。

高瓴“脸”变早了？

凯莱英的“好成绩”让高瓴的“变脸”显得有些突然。

去年，高瓴对CXO还展示出了极大信心。彼时，凯莱英曾在A股经历过一次一波三折的定增，在首次发布的方案中，总计23亿元的定增额度被一家机构包揽，这一大手笔正是出自高瓴，计划每股发行价123元。

消息一出，二级市场顿时鼎沸，以一个涨停板起跳，几天内将凯莱英160元上下的股价推高至200元附近。但因相关政策缘故，高瓴的战略投资者身份没能得到认可。几经波折，终于在去年10月定下最终方案，结果变为非定价发行，增发价调整到227元，参与者除高瓴外又引入8家一并瓜分。不过，高瓴仍旧认购了440万股，将近增发新股总数的一半。

2021年上半年，大型制药企业外包比例持续提升、中小型制药公司需求持续增长，业内普遍认为全球医药CXO行业前景仍是一片大好。在这一背景下，跃跃欲试的投资者们却突然在成绩尚可的凯莱英2021半年报中吃了一惊—— “医药投资圣手”高瓴，早在Q2就已近减持半仓。

次日，凯莱英跌停。

对于高瓴的突然看空，有分析认为，集采背景下的供给侧改革给处于下游的CXO将带来巨大冲击。可事实上，多数CXO的国内业务占比不高，影响尚属可控。

因此，比起政策的不确定性为CXO带来冲击，更可能的是在新政策的“提醒”下，投资者开始重新对CXO的高估值进行了更冷静地判断。

今年7月，CDE颁布新政《以临床价值为导向的抗肿瘤药物临床研发指导原则》（征求意见稿），这一纸文件因强调药物研发要“以患者利益为核心，以临床价值为导向”， 鼓励“头对头”的临床试验，曾一度在二级市场的医药板块引起强烈震动，其中CXO板块跌幅居前，凯莱英也连跌两天。

虽并无直接联系，但CDE新政颁布之后，高瓴在Q3再度减持凯莱英超过70万股。11月19日，CDE新政正式发布且即日生效，可以预见，无论是新政的实施，还是2021年内多达10余家生物医药企业科创板的IPO终止，都会让处于上游的创新药企在管线布局上更加谨慎，情绪蔓延到下游则多少让投资者产生动摇：“淘金者少了，水还好卖吗？”

不过，就凯莱英而言，上述环境的改变在短时间内其实难以构成实际威胁。招股书显示，其收入大部分来自海外客户，主要来自于美国、欧洲及日本。2020年，仅来自美国一国的客户就贡献了凯莱英总收入的80%以上，海外整体业务的收入占比则接近90%。以至于作为企业面向客户的*道门面，凯莱英的官网默认显示为英语。

收入来自国际大客户在某种程度上规避了国内环境改变所带来的不确定性，但也为凯莱英带来一丝隐忧。以去年年报来看，最主要的5大客户分去了凯莱英近半数销售额，而过度依赖头部大客户的企业通常令资本市场有些不安。

国内规模第三，仅次于凯莱英的CDMO博腾股份成为了印在投资者脑海的经典案例。2017年，其*客户营销占比高达66%，结果就在当年，由于两大客户因需求萎缩取消订单，导致公司营收当年大幅下降37%。

有前车之鉴，凯莱英在当下有意避免过度依赖大公司，方法之一则是拓宽生产领域。今年年中一次回答投资者的提问中，凯莱英透露，目前正将小分子药物的生产领域拓展至多肽、寡核苷酸、mAb、ADC及mRNA等其他药物类别，未来将能够承接更多新药物类别的临床阶段项目。

CXO的“过热”确实存在，但凯莱英等CXO也在积极转型。无论如何，全球医药研发产能的转移仍在继续，资本对CXO市场的短中期信心依旧较强。在这一背景下，握有大量订单和充足产能的凯莱英无疑会在短中期内成为资本眼中确定性最强的标的。

而一向“做时间朋友”的高瓴，此次减持凯莱英是否踏空，也许只能交给时间来评判了。

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