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2022年开始的加息周期，资产配置怎么办？全球资金更多流入哪一类资产？最近筛选港股众多低估值龙头医药企业，可以发现一些资产备受全球几大资产机构持续加码，企业目前也是性价比非常突出，非常有希望成为2022-2024年加息周期的抗压能涨的资产，甚至再度成为漂亮资产。
比如，根据联交所最新权益披露资料显示，2021年12月17日，三生制药(01530.HK)获BlackRock，Inc.在场内以每股均价6.7778港元增持2514.05万股，涉资约1.70亿港元。增持后，BlackRock，Inc.最新持股数目为187,268,744股，持股比例由6.43%上升至7.42%。可见贝莱德集团对一些港股投资机会的重视。
随着过去一年港股市场持续下跌，未来一年投资回报不断提升，企业自身也不断回购。今年以来，港股上市公司的回购行为尤其活跃。据统计，截至2月15日，今年以来港股已有84家公司展开回购，回购股数达10.04亿股，回购总额达63.79亿港元，是去年同期的4.16倍。实施回购的港股公司大多来自医药医疗、互联网等行业。腾讯控股、药明生物、三生制药累计回购金额居前三。
三生制药也披露了其21年业绩回报，利润最高同比增120%，本文就重点从三生制药是否能成为22-24年本轮加息周期漂亮资产进行剖析，从几个方面分析企业跟市场上存在的预期差：
一、研发能力
在研发方面上，近年来三生上市新药不多的市场观点主要是三生缺乏新的重磅产品上市所导致的。
但新药研发上市并非一朝一夕，在过去的几年中，三生管线布局研发多款新药全部是1.1类原创新药，并没有跟随做类似物和仿制药；原创创新药研发周期漫长且研发难度较大使得研发的进程并非线性，前几年的卧薪尝胆的低增长低效率导致了低基数。 三生制药始终具备宽阔的国际化视野，大力推动自主研发药物的国际注册认证，提高国际化水平。
2021年三生制药的研发进程是相当顺利的，半年报时，管理层说过，21年上半年公司的新药从DNA到IND的进展速度已经超过了行业同类公司。
年报中显示，前几年未布局的研发管线在目前已经有7个处于1期临床，9个处于2期临床，5个中美双报；从靶点的分布来看，自免的白介素类品种对标的都是海外重磅；从药品的类型看，小分子，生物药，单抗，双抗都有，攻破研发早期难关后，研发进展将会在今年及未来几年中加速兑现。比如一直被认为错过了的PD-1，看起来起步较晚，但是三生临床就选择了中美双报的的道路。2022年1月4日，三生公告PD-1被美国Syncromune公司选中，用于肿瘤免疫联合疗法syncrovax的全球权益。根据协议，三生制药控股公司三生国健将获得首付款、里程碑付款以及其他激励等收益，总金额在数亿美元。尽管可能在特定疗法上的许可金额规模不达到像君实，信达的规模水平，但作为创新疗法的开发者，Syncromune公司选择三生PD-1 产品也从侧面体现了海外biotech公司对于该药品质的具有信心。
如果算上外部合作，三生目前已有多项产品已处于上市前Ⅲ期临床阶段和药监局审理阶段，预计在2022年三生制药研发的多款新药将会迎来新产品的收入贡献，比如广受关注的米诺地尔泡沫剂和盐酸纳夫拉呋口崩片，已经获CDE受理，理论上22年内能够获批上市。蔓迪泡沫剂就先不多说了，过往业绩表现和未来市场潜力毋庸置疑；包括小分子，也是根据覆盖的优势适应症领域开发的，从报产的时间看，预期集中上市可能将在22-23年左右。
在研发成本上，三生制药财报体现了对于研发投入的坚定态度，研发投入约占收入的10%左右且每年都有增长，集团中报显示现金储备在40多亿，完全能够支持长期持久的研发投入，不用担心像小型biotech公司因研发导致公司资金链紧张，在研发中保持较为稳健的步伐，持续投入创新，使得三生制药在后面的发展中更具持续性，连贯性。
二、销售能力
现金流是企业最重要的命脉。三生数十亿的销售收入体量将在可预见的未来持续保持。 中报显示，特比澳在2021年上半年的销售额为15.21亿元，同比增长10.7%，市场份额为72.3%；重组人促红素产品益比奥和赛博尔的销售额为5.43亿元，同比增长17.6%，市场份额为42.8%；益赛普销售额达4.29亿元，同比增长约30%。
特比澳是全球*的重组人促血小板生成素，是指南中的一线用药。如果非说是药品属性太有利于临床销售，那么促红素产品在国内竞争*是红海。在不下十个品种的竞争中，三生的市占率始终保持首位，在集采的政策下还有正增长，应该是在政策变换中快速找到优势定位，把行业洗牌后的集中度提升体现在了自身。集采是行业共同压力，益赛普目前虽然遇到集采政策及竞争压力，产品价格下调，但是半年报和国健的业绩预告都看出，降价换来的销售增量对整体品种表现是正面的，销量层面上2021年上半年同比增长153%。三生国健的益赛普是早于原研近10年上市的国产品种，*时期肯定从核心医院开始，但发展后长期增长自始至终定位在基层渗透。带量采购更强调考察药品的临床质量，成本和稳定供应能力，无论哪一个方面，益赛普都当仁不让是同类中最有优势的，集采扩面后，希望能在核心市场竞争上解放出更多精力，去做基层开拓，毕竟国内风湿领域还是有非常大的可渗透空间。最近关注度较高的蔓迪是三生做起来的生发药，国内不止一家有，但只有三生不断改良，做临床，做新品，把蔓迪卖到数亿元的体量，成为投资界的网红品种。
从前不久港股发布的盈利预告上看，21年16亿左右的净利润对应超过20%的净利率水平，抛开前两年特殊的费用影响，这个水平大概是正常的运营盈利能力，足以说明公司的销售能力和财务治理水平。
核心产品的强势也导致当前市场担忧三生销售营收过度依赖核心品种，因此我们需要警惕单一品种竞争格局变差、药品降价集采等风险。不过从格局上来说，生物药作为*曲线将能够持续保持稳定，蔓迪作为第二曲线，贡献可观的增速；新药和CDMO的业务，是集团潜在的增长预期，也有很好的逻辑，是需要跟踪观察的第三增长曲线。新老共存的格局下，集团整体还是具有值得关注的吸引力。
三、BD能力
核心品种充裕的现金流和在手现金，让三生可以挑选适合自身产能优势及销售能力优势的产品，放大价值达到共赢。2016年并购AZ的糖尿病药物艾塞那肽和礼来的胰岛素，但是由于销售渠道的差异，以及医保降价和竞争，糖尿病管线的并购在集团业绩上未能达到预期，导致了20年合作终止和费用计提，可能是近两年集团在大产品引入的动作上有所放缓的原因。
但早期并购品种的孵化和落地，逐渐进入实质性业绩贡献的阶段。前文的盐酸纳夫拉啡，也是出自于2017年日本东丽的产品并购。盐酸纳夫拉呋这个品种完全符合三生现有销售团队的覆盖能力优势，患者，机构都重合，又是国内*，*的未满足临床需求。中国有百万的透析患者，大部分肾透析患者都会伴随难治性瘙痒症，一旦获批将有非常好的增长预期，如果医保支撑下能够充分放量，品种理论上课具备5-10亿的乐观预期。2011年从EnzymeRx引进的Pegsiticase，痛风治疗药物，美国权益反向授权给Selecta后，2020年已经进入了临床3期，三生收到了400万美金的里程碑付款；而在抗体药的BD上，更多的BD体现在早期原创靶点的合作，Numab，Verseau，都是选了前沿靶点的新抗体药，在自主技术平台上落地开发。
三生制药并购的子公司相对要更加成功。自2015年收购浙江万晟药业以来，旗下防脱OTC药品蔓迪已成为集团的“明星产品”。三生制药半年报显示，2021年上半年蔓迪品牌的销售额达2.6亿元，该品牌在2021年“双十一”阿里大药房OTC药品销售榜中强势登顶，产品市占率达71.5%占据市场同类产品No.1的份额，销售额同比增长100%，预计蔓迪泡沫剂的上市将助推蔓迪突破10亿元销售门槛，并继续抢夺振东达霏欣及强生落健产品份额，维持高速增长。蔓迪米诺地尔在药品定义上属于毛发皮肤科外用OTC药品，米诺地尔成分的安全性和毛发生长有效性受到美国FDA和中国药监局的共同认可，也是指南中防脱和生发两方面推荐登记最高的品种。同时，蔓迪作为OTC药物，销售渠道非常多元化，具有很强的消费属性。在院线推广上，蔓迪深耕各大三甲医院皮肤科，与多位皮肤毛发专家展开深度合作，并且与头部连锁植发医疗机构雍禾植发达成*战略合作。在药店渠道中，蔓迪累计覆盖超过4万家的药店，而全国有70万多家药店，未来在该渠道上依然有很大拓展空间。互联网时代背景下，蔓迪的电商销售迎来了业绩爆发，贡献出超一半的品牌销售收入，紧抓电商流量密码，线上客户半年内复购率达40%，电商客户超200万人/年，具有良好的用户粘度和基础。
另一个并购的子公司三生国健已经在2020年实现了科创板上市，尽管也是在核心品种的竞争上遇到压力，但能够将国健运作成为科创板公司一方面无疑在集团估值上起到了提振作用，更重要的是将三生从东北带向上海，在新药研发和市场化的层面注入了新鲜血液。目前逐渐进入正轨的大分子CDMO业务也是依托于国健基地的产能和团队，在目前市场逻辑下，国产自主的生产经验可能比做药更有机会。
四、多维度利好预期
（一）公司经营方面：
1、2021年三生制药的利润实现了翻倍，在复盘企业的基本面后，我们认为在2022年企业仍会保持保持增长。预期未来一年增长动能方面的利好。
2、股东回报：三生21年回购了6-7%股份以提升每股EPS持续回报股东。
据统计，截至2月15日，今年以来港股已有84家公司展开回购，回购股数达10.04亿股，回购总额达63.79亿港元，是去年同期的4.16倍。实施回购的港股公司大多来自房地产、医药医疗、互联网等行业。腾讯控股、药明生物、三生制药、中国移动、中国燃气的累计回购金额居前。
3、负债率低，进可以逆周期做一些高性价比并购。
4、公司的经营水平较高，资产质量较好，毛利率一直维持在80%以上的高水平，产品盈利能力高且持续。
（二）产品研发方面：
1、在BD方面三生制药与国内外研发平台合作广泛，通过投资并购等方法借助其他平台的技术研发优势及成果，与TLC公司合作的两性霉素B脂质体可能会在近期获得上市许可，预计该产品的国内治疗领域的市场空间超过10亿。
2、处于行业垄断的产品特比澳、蔓迪等适应症及新剂型在增加，增长动能还在持续叠加，其中蔓迪泡沫剂将助推蔓迪继续高增长。
3、新药研发进度加快多个产品获得临床批件，进入上市审理阶段，2022年CDMO和PD1双抗将会开始产生经济回报，创新产品取得阶段性成果，未来研发回报将持续兑现。
4、抗体创新药产品全球权益对外授出，特比澳出海欧美，进一步提升市场对其全球研发实力认可度。
（三）产品销售拓展方面：
1、核心产品特比澳营收不受医保集采影响，市占率高且产品的需求是源源不断的，能够给公司提供稳定自由现金流，市场在加息背景下，大概率会重新给予确定性的自由现金流溢价。
2、在三生的产品线中，部分产品如蔓迪具有消费属性，医美植发等业务属于可以穿越医保的品种，能够减少被医保集采降价的风险。
3、EPO+益赛普产品集采医保放量。以价换量，在保持一定利润的同时销量得到了大幅增加，医保集采放量可以进一步提高产品的市场份额。
4、CDMO产能即将释放，CDMO的景气度犹在，2022年新产能的投产促进三生在CDMO领域的高增长。同时前期研发投入逐渐得到销售兑现，BD产品市场需求量大，上市将会持续推动三生的高增长。
（四）企业增长空间方面：
1、企业估值低性价比高，在2021年净利润为翻倍的情况下，三生制药估值仅7-8倍相比于其他医药几十倍的估值具有*优势；22年各产品线继续增长，且不乏有爆发性增长产品，22-23年继续维持不错增长，大概率将获得戴维斯双击。且过去几年持续研发投入，PD1及双抗将迎来全球权益授出大年，授出产品权益预期能大幅提升22年营收及利润。
2、集采背景下，企业对小部分受到集采产品控费能力突出，确保继续增长。
3、行业天花板较高，医药行业贴合人类生存的需求，未满足的需求巨大，未来发展前途是星辰大海。短期行业天花板被医保集采限制，但三生核心产品穿越医保周期，竞争格局好，增长无忧，且研发管线较全，未来医保缴比例提升可以进一步打开行业天花板。
