万亿量化基金迷雾：被限制的游戏

刺激2021

毫无征兆地，华鑫证券上海分公司从龙虎榜中消失了。

龙虎榜是每日沪深两市中涨跌幅*、换手率最高股票等的排名榜单，从中可以看到当日买入、卖出金额*的5家营业部名称。华鑫证券上海分公司（以下简称：华鑫上分）是这里的常客：整个2021年，在营业部成交额榜上，它是登榜3702次、成交总额918.84亿元的榜眼。3月初，它的成交额一度*。在消失的前一天——2022年3月14日，它还有5支股票同时登榜。

因为服务了众多量化私募基金，华鑫上分席位一度被称为“量化（基金）大本营”。上榜次数越多，越能印证板上抢货策略的高效和灵活，而对为诸多策略提供交易通道的华鑫证券来说，这也是技术性能*的体现。

但自3月15日以来，华鑫上分再未现身龙虎榜。

事情原委，至今莫衷一是。尽管官方屡次辟谣，但仍然充满各种传言：从“被监管”，“负责人被抓”到“涉嫌洗钱”。但多位接受暗涌Waves采访的量化界人士表示，这大概率与一个背景有关：在二级市场下调的过去数月里，量化基金的趋同交易被一些人归咎为导致市场情绪低落的主因。

在集体失声之前，量化基金刚刚经历了它在中国最狂热的一年。

2021年8月，上海的陆家嘴，溽暑难消。在一片高耸入云的楼群中，当时即将跻身百亿规模的白鹭资管合伙人、投资总监张晨樱曾对暗涌Waves感叹：“过去大家都觉得量化不是一种每周都能赚钱、赚大钱的投资方式，但第二季度击破了这个成见。”

接下来半年更是节节攀高。至2021年年底，24家百亿量化私募平均收益达18.32%， 而57家（有业绩展示的）主观百亿私募仅为6.59%。在82家有业绩收录的百亿私募前十排名中，量化私募占了6席。

一家新晋百亿量化私募创始人告诉暗涌Waves：“2019年前，量化私募想突破百亿，不是一个小目标，而是一个宏伟目标。”而这一年，实现“宏伟目标”的中国量化基金高达25家。两年前，这个数字仅为6。

简单来说，与看重公司基本面等研究的主观投资不同，量化是纯粹的数学逻辑，数据是*指标：“show me your data，not opinion”。不仅在股票市场，在期货、期权市场，量化也有大量应用。

有历史数据依据和自己的策略逻辑，是主流量化和很多其他量化类投资的不同。比如开头提到的华鑫上分，很多行业人士告诉暗涌Waves，真正在此交易的往往是量化游资，而非主流量化私募。

长期以来，量化都是一个与世隔绝的行业。但过去两年，有关它的财富故事却令它分外出圈。比如曾引发哗然的“5000万天价年终奖”事件。在2019年的一场行业峰会上，一名量化老将甚至这样给年轻人打气：“你们没有选错行业，海外的对冲基金经理可以赚的比Taylor Swift（曾以1.7亿年美元收入位居福布斯艺人年收入No.1的美国女歌手）多。未来，你们的收入也可以超过王菲。”

激进的扩张迅速引发猜疑。2021年9月22日，当A股成交量在历经43交易日（7月21日到9月17日）日成交额破万亿后，又一次再破万亿时，一种不祥之感笼罩整个市场：2015年股灾前，同样经历了类似的持续43个交易日破万亿的情绪亢奋周期。巨额成交陷入谜局：多出来的4000亿日均交易增量究竟来自何处？

经常被认为是“高换手率”、高频率的量化交易当即被推到风口浪尖。之后量化基金开始出现大幅回撤。

12月28日，一度是千亿私募巨头的幻方量化发布《关于幻方近期业绩的说明》，对其产品回撤达到历史*值表示“深感愧疚”。3个月之后，其又对外透露，他们已经主动将规模缩减到500亿左右，在此之前，他们还建议不适应波动的普通投资者赎回产品。

私募排排网的数据显示，截至2022年前俩月，有九成的中国百亿量化私募，都在不同程度地面临业绩亏损。

悲观的情绪在近期又一次登顶。3月18日，全国政协委员、中国证监会原主席肖钢接受媒体采访时，提到量化投资的几个问题：“模型化后预期一致”，“加剧了市场波动”，“对散户不公平”。最后他总结道：对中国市场来讲，量化要予以限制。

从一种边缘的投资方式到广为人知，量化投资在中国用了11年。但短短六个月，这个一度被视为神话的投资形式走进了迷雾。

天性自闭

1961年2月，一个灰暗阴沉的下午，麻省理工学院数学系教授索普迎来一位不速之客。

这位先生65岁上下，是新泽西州的一个富商。他此行目的是邀请索普一起前往内华达州赌场，验证前不久索普在美国数学协会会议上发布过的“21点”（也叫Blackjack，是广为传播的一种扑克牌游戏）必胜算牌策略是否有效。而赌资由他提供。

在没有钟表、也没有窗户的空间里，在密密麻麻的酒徒、烟民和鸡尾酒中，这位数学系教授在赌桌上赢钱赢到让发牌员和赌场经理头皮发麻，甚至最后迫使酒店协会因此修改了游戏规则。

其中的奥义，正是索普参透了赌博或投资中的核心问题：概率和频率。在任何游戏中，当高概率和高频率结合在一起，就是赚钱机器。所以关键是，快速计算每一次*策略的胜率，有利时多下注，不利时少下注。

某种程度上，这就是量化投资的早期形态。8年后，索普建立了金融史上*支依靠数学模型和量化算法策略赚钱的基金。

作为一种金融工具，量化行业却长期由一群非金融人士统治：他们更多是来自于数学、计算机、统计学、物理学，甚至是天文学科。不同于华尔街式的鲜衣怒马，量化基金常年以低调示人：即便名气大若西蒙斯缔造的文艺复兴大奖章基金，该基金至今的官网只有寥寥数行字，网页大概从2000年后就再没有更新过。而西蒙斯自己也常年隐居在僻静的纽约长岛。

曾有媒体探寻过全球最神秘的*高频量化交易巨头Jump Trading，发现它的总部不在一般金融机构爱扎堆的华尔街，而是在芝加哥北部城区。其办公楼在早期甚至是在一片保障住房中，不仅是一个破败不堪的仓库，高层甚至已经在被陆续拆除。

“不愿表达，技术宅文化浓厚。”在天演资本创始人谢晓阳看来，在中国，这也是一个颇为自闭的行业。有投量化的券商FOF基金负责人甚至把“书呆子气”看作是做好量化的标准，并笑谈有知名量化私募直接把“nerd"写成企业文化信条之一。一家量化私募的市场负责人向暗涌Waves形容创始人性格时，使用的比喻则是：“讲话离你三米远”，“深夜工作电话完，还未等及你寒暄，就提前挂了。”

这确实也是一个几乎可以闭门做事的行业。在美国，因为拥有更多元的杠杆资金渠道，一些量化投资机构甚至可以一直做自营策略，自闭到底。事实上，文艺复兴带来惊人回报的“大奖章基金”也是仅对员工、前员工及极少老客户开放的自营基金，外部投资者并不能自由购买。

2010年4月6日，因为中国国内*个股指期货合约标的——沪深300股指期货正式上市，意味着量化基金具备了可行的对冲工具，因此被称为中国量化投资元年。同年，袁宇创立了鸣石投资；2011年，任思泓创立了金锝资产；2012年，王琛创办了九坤投资。之后陆续几年，灵均投资，锐天投资、明汯投资、幻方量化纷纷成立。其中明汯和幻方一度抵达过千亿规模。

但即便如此，由于极高的认知门槛，大多数人依然并不理解量化为何物。“很多人把量化投资称为‘黑箱’。”白鹭资管合伙人、投资总监张晨樱如此告诉我们。随即她补充道：“特别是机器学习、深度学习被应用后，很多时候，你需要放弃可解释性，去做更严谨的算法和压力测试，通过数学指标来观察和理解市场。”

因此市面上充满了有关量化投资的传说。比如很多人把散户看作量化投资的对手盘，甚至认为“量化策略通过盯住中小市值股票，快进快出，这样股价忽上忽下时，才导致小散户冲动交易，被割韭菜。”

量化投资中，既有把基本面投资和量化投资结合的基本面量化，也有更原教旨主义者——基于数据挖掘分析的量价策略量化。而关于谁是量化投资的对手盘，他们之间也存在诸多分歧。

主做基本面量化的外资私募上海锐联景淳投创始人许仲翔认为，“做量价策略的偏爱小盘股，因为这里聚集最多的散户。散户交易量大，量价策略的和他们做对手盘，很好赚钱，所以过去这两年赚得很多。”

而一家中型量化基金的投资总监则表示：“偏短周期的量化交易策略，也不仅仅限于中小市值股票，否则市值偏移带来风格暴露，无法让策略长期稳定上涨。”在他看来，非理性波动首先来自情绪化交易，当非理性出现，无论是理性的主观交易者还是量化交易者，都会利用这样的机会去赚钱，同时让价格回归理性。事实上，大部分量化私募风控也会限制个股成交量占比，避免自己的交易对市场有冲击，垫高交易成本。

天演资本谢晓阳告诉暗涌Waves：“不会有哪家主流量化私募的策略，会把散户订单甄别出来，专门去针对他交易。如果存在所谓对手，那肯定是跟我们角度一样的人。“

而一个*的量化投资的"猎物"，在一家量化基金负责人看来应该是：建仓、平仓时行为模式长期一致。“因为这样，你的行为就会被预测。”

争议与辩解

在关于量化的诸多争辩中，“高频策略”是它最为人所争议的话题。

速度确实是很多量化巨头的看家本领。期货高频巨头Jump Trading对于速度的迷恋堪称传奇。相传，在其他公司还在租赁微波塔时，它就已斥巨资购买了一座退役的高800英尺、1983年时曾为北约军队在巴尔干传送过情报的微波塔——与光纤相比，信号塔微波技术可以将传输时间缩短二分之一。

“在芝加哥到西岸、东京到圆山都使用了微波线路的Jump Trading，在看铜或黄金等在芝加哥的成交价格时，可以比国内团队快数毫秒。”一家小型高频量化基金负责人告诉暗涌Waves，而数毫秒意味着足以把国内团队打的落花流水。

事实上，在Jump Trading自2019年进入中国以来，它就是以速度战胜了诸多国内玩家，甚至逼迫一些量化基金从商品期货领域迁移到了容量更大的股票市场。

“尤其在商品期货领域，这种竞争是碾压式的。”上述基金负责人告诉我们，因为境外在能源、有色金属、农产品等大宗商品领域有定价主导权，所以国内量化公司做商品期货时，需参考境外的期货交易所的行情。这使得谁掌握速度，谁就处于食物链的顶端。

国内的商品期货市场也不例外。早在2010年，就有媒体讲述过很多期货公司会搬到上海期货交易所的大楼中办公的故事，目的只有一个：靠近交易所机房。

一位中型量化基金投资总监告诉暗涌Waves，尽管国内的高频期货竞争尚未到微波级别，但比拼各家光缆“谁更直” 的时代已经到来。比如从崇明岛到上海期货交易所这段距离，因为国内电缆都是利用现有机房，所以往往是两点之间存在多个电信供应商的机房，串起来必然是一条曲线。"但一些疯狂的人会去想或买或租下沿途的线路，然后给它 ' 掰直' 了。

在广泛流传的定义中，高频交易速度快（也叫低延迟）且交易频繁（也叫高换手），但并无确定的定量标准。有行业人士告诉暗涌Waves，目前在国内的量化高频领域，证券市场是毫秒级别，期货市场是微秒级别，而海外则是纳秒级别。

但速度往往意味着疯狂——这也是反对高频的人的核心理念。在他们看来，新技术破坏了市场的公正性，使部分投资人利益受损。“管控不力时会触发链式反应，造成市场波动扩大。”著有《大空头》、《说谎者的扑克牌》的迈克尔．刘易斯曾有一本广为流传的《高频交易员——华尔街的速度游戏》，他站在批评高频交易的角度，认为高频技术是华尔街打劫投资者的帮凶。

但在中文版序中， 经济学家巴曙松做了一个补充：真实的市场情况也许并非如此不堪。因为高科技应用背后是各种利益交错：很多传统势力，会指责新技术出现后造成的不公平竞争，而这种竞争实际上又能带来交易成本和买卖价差的较少，提高流动性。

至于当下市面的量化策略是否多为中高频，业界也颇多分歧。一家从事基本面量化研究的分析师认为，“在国内基本面量化还很少，像股票，很多是换手率100多倍，甚至更高的高频量化”，而一家券商分析师告诉暗涌Waves：“股票策略管理规模大于100亿的量化策略，日持仓变动的平均年化换手率只有20-50倍。”

一家头部量化私募负责人向暗涌Waves补充道：“论国内的高频，股票和期货完全不是一个量级，而美国股市和中国股市同样不是一个量级“。据他介绍，尽管在国内，股票也可以通过融券、建底仓，做日内回转交易,但股票是t+1，期货是t+0，完全不可同日而语。

对比美国量化的“挖电缆战”，他表示“这和中国国情有很大不同”。“比如，美国的一只股票可以13个交易所交易。如果报价不同，拿到行情或者交易的速度就决定一切，而在国内，除一些涉及两地互动股票，大部分股票，同一时间只能在一个交易所交易。“

有人试图从技术层面回答这个问题。一家百亿规模的量化基金创始人告诉暗涌Waves："目前国内的股票市场交易中没有非常纯粹的、狭义上的高频交易，这与国内市场上的交易信号的速度、行情规则和体系有关"。国内不允许私人自建通讯线路，而所谓专线也只是在三大运营商系统内“保留带宽”而已。如此一来，大家只能在“一个受控制的框架内做选择”。

还有一个关键障碍是规模。尽管“规模是收益率的*杀手”几乎是金融界的共识，但在量化基金身上体现尤其明显。“规模越大，要做到短时间内高换手必然折损价格优势”，“冲击成本越高，留下的收益空间就越小”，一家量化私募基金负责人这样告诉暗涌Waves。在他看来，这种高频策略多被应用在自营资金里，资管资金随着规模的扩大，会更偏多周期、多信号的混合型策略。

中国量化基金的扩容之路基本可以印证这一点。在一家成立颇早的中型量化私募负责人的回忆中，2017、2018年高频策略也曾一骑绝尘，但到2019年左右，在成规模的量化私募中，高频选手已经抵不过“全频率+多策略选手”。

“长久以来关于量化基金*的误读，就是把高频等同为量化。”一家中型量化基金的技术总监向暗涌Waves表示。天演资本谢晓阳打了一个形象比方：“（把高频等同于量化）相当于是把法拉利等同为汽车工业。”

当然，国内在高频领域的确存在诸多乱象。比如一些虚假的挂单，一些隐蔽技术的违规使用，甚至闪崩，北京金融分析师协会发布的一份《高频交易研究报告》中显示，“历史上高频交易触发的市场波动确有其例，但并不意味着市场经常或者一定会出现高频交易引发的危机。”

新物种的宿命

2022年并不是量化基金遭遇的*次落寞。

早年，量化确实有过一段躺赢时代。一家成立颇早的百亿私募创始人告诉暗涌Waves，在早期热衷“炒小、炒新、炒差、炒短”的A股市场，市场无效到：找准一个具体的现象，写个两百行代码，打开就可以赚钱了。

但时至2015年6月，随着上证综指飙到5178点，焦灼不安的监管开始严查场外配资。之后的严查中，因为中性策略对冲需求而大量持有股指期货空单的量化机构被监管列为波动来源。

之后，交易所开始限制包括全球知名量化对冲基金Citadel（城堡基金）在内的34家“境外势力”的交易账户。这也是日后海外量化巨头再次进入中国颇为谨慎的原因。

再后来，监管逐步收紧对股指期货的交易：提高保证金比例，日内开仓从无限制到仅限10手，平仓手续费比股灾前提高超100倍。

交易限制让量化对策略成本急剧攀升。加之当时股灾后的股票市场回归大盘股行情，对量化投资来说，更是雪上加霜。很多量化私募因此折戟沉沙。

之后的2017年到2019年，随着监管重点转向更严峻的金融去杠杆问题，股指期货开始逐步松绑。操作条件的具备，让量化私募得以开发更多的股票策略。根据私募排排网数据显示，截至2021年10月底，百亿级私募基金股票策略占比约为6成。

“近两年量化基金股票策略的爆发，还得益于一度叫停的券商股票交易接口的重新跑通。”一家百亿私募创始人告诉暗涌Waves，2015年股市异常波动发生后，监管要求程序化交易的接口全部暂停，之后很多量化私募被迫使用手动操作。

而近些年，一些券商通过反向采购跑通这个系统，使得更多量化策略有了可能。

伴随着规模陡增、交易策略拥挤，以及监管影响等，量化的困境随之而来。

去年下半年，一家才跻身百亿私募的量化投资机构市场负责人告诉暗涌Waves，她和她的迷你团队，带着健康宝的绿星号，以7天查验3次核酸的节奏，创造了“40天完成了200场线上线下路演”的记录。突然到来的好行情,让很多机构过饱和吸收，在规模急速膨胀的同时，收益也迅速降落下来。很快，这家机构的收益也迎来前所未有的大回撤。

11月底，在北京后海的一个私家宅院式茶舍里，一家量化私募的头部玩家合伙人告诉暗涌：“接下来的日子不会好过，一定会死一波，因为规模上升太快了。“

事实证明，几个月后，很多量化机构都出现明显缩水，特别是濒临千亿规模的头部量化机构，有的甚至缩水了百分之五十。

规模的激增也带来策略的失效。一家头部量化机构负责人告诉我们，“在一个渐趋开放的市场，随着很多策略和数据的迅速被使用，红利期较高的收益会快速下降并回归到正常收益水平”，因此“每当量化管理的资产规模扩大2到3倍的时候，模型、策略、执行都需要升级优化。如果资产管理规模大于公司原有的策略容量，且没有及时更新，策略本身会失效。”

至于量化的趋同交易是否会加大市场波动，从事宏观研究的基金经理袁玉纬在3月20日发布的公号里指出，这不是量化独有的现象：“无论人工交易还是量化投资，只要形成趋势，都会趋同交易”，“像人工的茅指数，宁指数，a股的白酒基金，新能源基金，同样是”同质化交易。”

也因此，当面对整个市场的萧条，有市场声音将之归为“量化的趋同交易加大市场波动”时，有头部量化私募机构创始人在接受暗涌Waves采访时认为：“前期大跌，头部量化机构并没有显著减仓动作，甚至有净买入，而且这些和监管都有信息联动。很多人认为量化趋同交易加大市场波动，其实并非如此。”

“迅速崛起、规模快速放大、又飞快衰落消失，这仿佛是量化行业的死循环，像悬在我们头上的达摩克利斯之剑。”早在2020年，幻方量化CEO陆政哲在接受媒体采访时的这句话至今依然奏效。

竞争的惨烈，让量化投资在抢人、硬件方面的军备竞赛蔚为壮观。

白鹭资管创始人合伙人、投资总监张晨樱告诉暗涌Waves：“在当下的中国量化私募，拥有大量拿过国际奥赛IMO（数学竞赛）、IPHO（物理竞赛）、ICHO（化学竞赛）和IOI（信息学竞赛）奖牌得主，早已是行业“标配。”

量化行业垂直公号“量化投资与机器学习”主理人告诉暗涌Waves，很多量化私募也因此把公司福利拉到*。比如不限额的外卖饭补、配置专职的前星巴克的咖啡师、无限期的休假（只要干好活）……

硬件的较量也堪称奇观。作为国内*家拥有超级计算机的量化私募，坐标杭州的幻方继2020年正式投入运行AI超级计算机"萤火一号"后，2021 年又开始投入“萤火二号”。关于两者，一种更直观的的对比是：前者累计投入超亿元，后者则投入10亿量级；前者占地约一个篮球场，后者占地约10个篮球场；如果说“萤火一号”每秒可以进行1.84亿亿次浮点运算，相当于4万台个人电脑算力，那么“萤火二号”则相当于76万台个人电脑的算力。

尽管历经多轮快速洗牌后，量化私募路线早已开始分化：有的还在做狭义的量价，有的早已混入基本面，甚至切入另类数据；有的还在单一市场厮杀，有的早已多市场配置，当然，相比来说，国内市场还是存在诸多限制：比如金融市场历史的短暂，这意味着金融工具、衍生品以及有效数据量的稀缺。

当下的量化投资，还处于跑马圈地的早期阶段——正如一位头部量化基金负责人在接受暗涌Waves采访时所言：“量化投资在中国，到底还是一个新物种。”

这意味着，并没有确定的霸主一统江湖。无论是谁，如果迭代和更新不够快，都将被迅速替代。从这个层面来说，如今量化基金遭遇的波折甚至是争议，都是某种应有之义。

天演资本谢晓阳认为，适合这个行业的人必须有“智力好奇”：面对“黑箱”，需要不停去跳出旧经验，去系统性地、有数学原理支持地猜”，而且”数学语言是一种歧义很少的语言，用数学研究出来的东西是往客观真实迈的一小步。”

九坤创始人王琛也认为：“在这个行业，你必须比别人多思考一点点，才能赚到钱”。

2022年春节后，一家头部量化私募创始人曾在朋友圈冷酷晒出了全是残羹冷炙的盒饭，备注是：“量化基金经理现状”。当时，大多数人对量化圈的想象还停留“五千万年终奖”的传说里。

3月后，在经历主动封盘、模型迭代后，很多量化私募产品的超额收益也开始陆续回归。但上述基金创始人告诉暗涌Waves，喧嚣已经停止了，“平静和枯燥才是这个圈子的常态。”

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