摩根大通：维持再鼎医药“增持”评级，目标价112美元

2022年Q1是资本市场风云变幻的一个季度，黑天鹅事件之多，着实有些魔幻。3月初，海外监管风险发酵导致中概股动荡，包括$百济神州(BGNE)$、$再鼎医药(ZLAB)$、$和黄医药(HCM)$   在内的多家中概股被美国证券交易委员会列入“临时退市清单”。不过，摩根大通于4月4日发布的最新研报维持了再鼎医药“增持”评级，目标价调整为112美元。今年以来已经有多家投行研究部门分析师发布了再鼎的评级报告。根据MarketBeat的数据，再鼎医药目前的普遍评级为“买入”，平均目标价为161.71美元。

目前中美审计跨境监管会谈总体进展顺利，中国证监会境外上市保密规则启动修订。在小摩看来，无论是依靠中美审计跨境监管会谈化解中概股风波，抑或公司自己探索“求生”之路，摘牌都将是小概率事件。抛开这一不确定因素，投资终将回到商业的底层逻辑——公司的基本面。小摩好再鼎的管线发展前景，加之潜在的商业合作有助拓展管线、区域宏观环境及政策有利于行业发展，因此维持了再鼎“增持”评级。

小摩预测，未来3年内再鼎的产品净收入将保持强劲增长，从2021年的1.441亿美元逐年翻番，有望在2022年和2023年达到2.45亿美元、5.53亿美元；年度亏损净额也将收窄，并于2024年实现盈利。该行认为，再鼎目前的估值脱节。

管线含金量高、差异性大

无论市值的轨迹如何飞舞，公司的所有概念最终都要落实在产品上。“低风险”（de-risked）的产品管线，这一字眼在研报中多次出现。报告指出，再鼎拥有多条销售额可达2亿-5亿美元的产品管线，公司的累计峰值销售额有望达到30亿美元。

目前再鼎已有4款产品上市，从2021年年报来看，则乐、爱普盾等商业化产品均取得了不俗业绩，这两款产品2021年的商业化收入分别为9360万美元和3890万美元，同比增长191%和137%。小摩预计，两款产品都有望达到4亿-5亿美元的销售峰值。

想要走得更远，不仅需要丰富的后期管线为商业化提供源源不断的动力，小摩看好再鼎的另一原因在于“管线协同”。中国已成为全球第二大医药市场，在一些发病率较高的疾病领域，创新疗法的推出速度却远远不足。恰恰是在国内发病人数最多的肺癌和消化道肿瘤领域，再鼎打造了最密集的管线矩阵，预计可覆盖国内多达70%的新诊断NSCLC和30%的新诊断胃癌患者。

以肺癌管线矩阵为例，靶向药物repotrectinib、CLN-081、TPX-0022和adagrasib，分别覆盖靶点ROS1和NTRK、EGFR外显子20突变、MET异常和KRAS G12C。避开热门靶点并不意味着无路可走，反倒可以避免内卷。在一些小众突变上，差异化的创新疗法同样大有可为。

值得注意的是，小摩采用较为保守的模型方法，即对再鼎大多数产品的峰值销售额预期较市场为低，但efgartigimod和adagrasib这两款产品却是例外。这也是再鼎管线中颇具竞争力的“重磅炸弹”，在国内已进入关键临床阶段。

全球*FcRn拮抗剂efgartigimod，具有单产品多适应证潜力，“一个人相当于一支军队”，去年底，FDA已经批准其全身性重症肌无力适应证的上市，再鼎一口气完成了三项全球临床研究的大中华区患者给药。KRAS 12C抑制剂adagrasib被Fierce Pharma评为“2022年最受期待的十大上市新药”，目前临床进度在全球排名第二，仅次于安进公司开发的Sotorasib，但在国内可能率先“撞线”。

顺应政策趋势，聚焦临床价值

2022年正在成为Biotech发展的分水岭，人们越来越看清楚一件事，创新不是比赛烧钱，而是最朴素的商业逻辑：投入产出是可持续创新的核心，临床价值是大前提。

小摩的研报指出，从长期来看，持续的医药卫生政策改革也将助推中国创新药发展。“十四五规划”将创新驱动转型作为行业发展的核心任务。2021年7月，CDE发布了《以临床价值为导向的抗肿瘤药物临床研发指导原则》，正式宣告中国创新药的套利时代结束了。再鼎其实也一直顺应着政策趋势，瞄准患者需求，在新药引入和临床开发等方面发力。

商业拓展是再鼎最擅长的，引进产品的质量和差异性都非常好，体现了强大的BD能力，这也是小摩所看好的。在过去的一年里，再鼎达成了8项战略合作，包括引进了4款颇具前景的肿瘤候选药物，还通过合作不断向创新的源头前进，协同加强内部研发能力。4月9日开始的AACR上，再鼎将首次分享四款自研产品的数据。

一笔笔合作再加上自研模式的搭建，再鼎已经逐渐拥有了产品的层次和管线的厚度。尽管小摩在研报中指出，监管环境、新药审批效率的变化依然可能会影响再鼎的研发和商业化步伐。