盘核桃的年轻人，盘出了一家上市公司

-九几年花一万多买的，帮我看看成色怎么样？

-我看着像玻璃。

-大师说这是绿色蜜蜡，世界上只有一两个。

-我看你这样的傻子确实只有一两个，蜜蜡没有绿色。

近期，向港交所提交招股书的微拍堂，依然靠着这样的搞笑型鉴定视频，在抖音吸粉并引导用户下载APP。截至发稿，其官方账号在抖音有147.5万粉丝。

2014年，林志明等人在电商之都杭州创立文玩电商平台微拍堂的时候，或许怎么也没有想到，自己有一天和会淘宝、抖音、快手成为对手。

成立之初，林志明在微信生态内开店，上线图文拍卖工具，因为工具简单好用，吸引了2万个产业带上的商家，吃到了行业上升期的红利。随后微拍堂开发了独立APP，凭借垂直电商的名号在业内占据了一席之地。

同时，因为毛利高、盈利能力强、受众精准，微拍堂先后拿到了5轮融资，投资方包括腾讯、IDG这样的大资方。

一路高歌猛进，微拍堂于5月25日正式向港交所递交招股书，拟主板挂牌上市。但业内人士已经开始担忧：伴随快抖淘发力文玩垂类、行业红利期已过，微拍堂面临获客成本高、商家流失、被质疑假货横行等问题，在这样的情况下冲刺上市，IPO之路还能顺利吗？

01、毛利率超76%，看似暴利实则危险？

微拍堂成立之初，因为客单价高、毛利高，以及独特的拍卖模式，被业内视为文玩垂类电商独角兽，吸引了腾讯和IDG等机构的投资。

微拍堂的招股书也证实了这一点，2019年至2021年，微拍堂毛利率分别为71.9%、76.1%和76.9%，毛利率持续处于高位。文玩行业资深从业者刘庄告诉开菠萝财经，即使在线下，这样的毛利率也不算低。

图源 / 微拍堂招股书

但高开之后，微拍堂的后续增长难逃低走的趋势。从招股书可以看到，去年以来，公司进入瓶颈期。2019年微拍堂GMV为423.4亿元，在2020年到达516.82亿的高位之后，2021年GMV跌回405亿元，低于2019年的水平。

对此，微拍堂在招股书中解释称，2021年是全国恢复阶段，消费者对文玩市场关注度不高，且随着各地出现零星疫情，尤其云南省多轮的病例上升，文玩的供应链多次暂停或关闭，对业务及GMV造成不利影响。

刘庄指出，相比对庄、翡翠王朝等主打翡翠的平台，以及东家这类主打匠人的平台，微拍堂的GMV虽有起落，但整体品类丰富度高。

其中玉翠珠宝的GMV占比度在2019年到2021年分别占47%、42%和39.1%，品类特性拉高了客单价，同期活跃买家客单价分别为12908元、8884元和10374元。

微拍堂主要有8大品类

但是文玩电商不像标品电商，GMV的参考价值并不大。刘庄称，尤其是微拍堂的主要玩法是拍卖，一些商家在拍卖价格没有到自己心理价位的时候，会自己出价把商品买回来，所以GMV数据可能与实际成交有一定差距。

微拍堂的收入来自佣金、平台服务年费和线上营销服务费，其中以佣金收入为主，标准为出售产品价格的2%-6%，2019年-2021年，佣金分别贡献了57.1%、64%和63.2%的收入。

因此，GMV的起伏也影响到了微拍堂的收入。2019年-2020年，微拍堂分别实现营业收入4.73亿元和10.7亿元，营收规模扩大2倍之多，但到2021年营业收入回落至9.78亿元。

收入水平波动较大，不过，微拍堂整体还是盈利的，只是利润水平是与收入增幅并不匹配。2019年，其净利润达1.37亿，2020年收入翻番的同时，净利润却降到5382万元，2021年营业收入回落，净利润却回升至1.42亿元。

利润的变动，主要是销售及经销开支等大幅增加，2019年、2020年及2021年，公司分别产生了7300万元、5.6亿元及3.07亿元的营销成本，分别占同期总收入的15.5%、52.3%及31.4%。

2020年加大投放，收入高速增长，但净利润和净利率缩减；2021年减少营销费用，营收出现下降，净利润和净利率有所回升。从公司业绩表现来看，到底是要促增长，还是要稳利润，是两难的选择。

微拍堂的收支情况

具体来看，微拍堂的销售及经销开支包括广告及宣传费用、优惠券成本等费用支出，其中广告及宣传费用占销售开支比重分别为93.7%、95%和85.8%。

微拍堂的销售及经销开支构成

曾经看过文玩电商赛道的投资人宋明称，对微拍堂来说，*的成本是获客成本，文玩垂直电商平台近年来面临流量瓶颈，降低客单价、发放优惠券、在短视频平台上投放广告等，都是常见的引流促活手段，但成本也很高。

“而这个行业复购率非常低，进一步推高了它的推广成本。”刘庄称，微拍堂的获客渠道又包括抖音和快手，它的用户会与抖音快手有重叠，用户的忠诚度和转化率大受影响。

02、微拍堂，抢得过快抖淘吗？

疯狂的广告投入，让微拍堂“大力出奇迹”。根据招股书，2019年-2021年，平台注册用户数逐年上升，分别为4201.2万、6214.4万和7414.6万。

不过，对电商平台来说，更关键的是留存用户的能力。但招股书显示，用户的流失率较高。2019年-2021年，微拍堂的活跃买家分别为328.04万、581.77万、390.65万，留存率只有7.8%、9.4%和5.3%。

宋明判断，微拍堂的后续增长可能会比较乏力，因为其在努力获客和追求出圈的过程中，流失了不少精准用户，而精准用户决定了平台的消费潜力。

留存率的问题同样出现在商家身上。根据招股书，2019年-2021年，微拍堂的注册商家为23.98万、30.92万和33.19万，同期活跃商家分别为10.86万、11.05万、7.86万。注册量逐年提升，活跃量却逐年下降。

招股书对此解释道，微拍堂的活跃商家数量受到2021年5月1日起生效的《网络交易监督管理办法》影响而下降，该办法要求年交易超10万元的个人商家必须注册登记为个体工商户或者有限责任公司。微拍堂认为，这导致部分商家因不愿意或无法遵守此新规定而停止使用平台，客观上导致了商家的流失。

单笔订单销售额逐渐下降

微拍堂的商家和用户的流失，与综合直播电商平台的兴起也不无关系。

多位业内人士认为，微拍堂最开始起势是抓住了行业的一大痛点，文玩行业从业者年纪偏大、文化程度不高，如果做淘宝，需要配备专业的摄影和文案，而微拍堂提供了操作简单的APP工具，只要拿手机拍图、写下文案，就能直接拍卖，有了直播之后，拍卖变得更加简单。

“越简单，意味着门槛越低。”宋明指出，微拍堂的商户原始积累做得很快，很多是产业带的商户。但随着快手和抖音这类综合直播电商平台的兴起，商家开始分流。

微拍堂在招股书里提到，微拍堂为中国*的文玩电商平台，2021年的市场份额为24.4%。一名行业人士根据招股书里的描述，推断出公司A为淘宝，市场份额占比为18.1%；公司B为抖音，占比达13.9%；公司C为快手，占比为5.4%；公司D为天天鉴宝，占比为4.9%。快抖淘加起来的市场份额占比达37.4%，对微拍堂的市场份额影响不小。

图源 /弗若斯特沙利文

微拍堂、天天鉴宝、玩物得志这样的文玩垂直电商平台，淘宝、快手、抖音这样的全域电商平台做文玩垂类，哪一种模式更有优势？多位受访人士称，后者的潜力不容小觑。

“很多产业带商家，看中流量和更完善的电商体系，愿意入驻。”宋明称。

一方面，快抖淘的流量足够大、用户时长足够长、年轻的增量用户多。传统印象中，喜欢文玩的大多是35岁-50岁的“有钱有闲”的男性用户，有趣的是，刘庄发现，随着近几年快手、抖音入局，用户圈子年龄层更年轻化了，也加入了大量女性用户，现在微拍堂也在寻求出圈，还请了新生代演员张一山作为代言人。

另一方面，综合电商平台做文玩品类的另一个优势是，电商属性更强，比如，往往从源头供应链端开始介入，在当地开设直播基地；售后、客服体系相对更完善。

多位业内人士均认为，微拍堂在和快抖淘的比拼中，还要面对的难题是，是否坚持自己的拍卖模式。如今，很多垂直文玩电商平台，和淘宝、快手以及抖音，都采用砍价模式进行直播。

“行家和非行家的不同圈子，决定了不同的玩法。”刘庄称，比如翡翠，这就更适合拍卖，因为每件翡翠在市场并没有明确的定价，行家更看重东西而不是价格。而快抖淘上更多的玩法是砍价，适合小白用户，更看重价格而非原料。

在这种模式下，快抖淘有强大的用户基础，消费级别的文玩虽然客单价低，但可以走量。而微拍堂必须要去考虑的是，是继续保持拍卖的核心竞争力，还是转为砍价直播吸引用户。

根据招股书，截至2021年年底，微拍堂的图片竞拍和直播竞拍产生的GMV占本公司整体GMV的90.2%。据多位卖家透露，微拍堂上的砍价直播间正在增加。

03、微拍堂要上市，文玩电商还很乱

过去，文玩电商市场因为假货横行、以次充好等行为屡禁不止，行业的信誉度一再下滑。

今年的央视315晚会曝光了翡翠直播售假乱象，上演了翡翠直播的江湖骗术，商家与主播用演戏砍价、出血砍价的方式演双簧，骗取消费者信任，诱导其购买，再将货品调包成假冒伪劣商品，寄给用户。

对平台、商家以及鉴定机构的信任度，是文玩交易的基础。针对假货问题，微拍堂在招股书中提到，旗下设有“鉴真阁”，“鉴定环节”采取与鉴定机构合作的形式。

具体做法是，如果商品需要鉴真，则会先被邮寄至鉴真阁，再由鉴真阁送至合作的具有国家资质的第三方鉴定机构。如为真品，会直接邮寄给消费者；如是假货，则由微拍堂做相关处理，相关费用由卖家承担。

招股书显示，截至2021年底，微拍堂与中国20家获认证的鉴定机构建立合作关系，累计向超过26.5万名用户提供超过110万项服务。

事实上，即使有各种“保真”技术和服务，目前黑猫投诉平台上关于微拍堂的投诉仍高达2288件，大都为平台商家售假、货不对板、商家误导/欺诈消费者等问题。

图源 / 黑猫投诉

之所以投诉不断，有从业者告诉开菠萝财经，一来如果是单价较低的消费级文玩商品，并不是所有用户都会花钱进行验证。二来，鉴定证书只能鉴定材质，不能鉴定品相等级。

微拍堂也曾因此被有关部门处罚。2021年6月，微拍堂被国家市场监管总局杭州市分局处以135万元罚款，原因是在促销活动中使用了误导性及虚假广告，知道或应该知道平台上若干商家销售假冒、未经授权或侵权产品时未能采取必要措施保护客户权益，未能履行核验注册商家信息的义务等等。

上市在即，资本市场对文玩电商的态度，也值得玩味。

天眼查显示，微拍堂成立于2014年，2016年7月和10月，分别获得了德同资本和腾讯的两笔融资，2021年获得IDG融资。但就在上个月，杭州微拍堂文化创意有限公司发生工商变更，原股东深圳市腾讯创业基地发展有限公司等退出。

从目前的股权比例来看，经过部分退出后，腾讯持股1.87%。创始人兼CEO林志明持股35.06%，另外两位持股比例*的个人股东也是创始团队成员，团队持股超过60%。

重组开始前微拍堂的公司股权架构

一直以来，文玩电商是不是个伪命题，都存在很多争议。刘庄坦言，对于商家而言，触网可以覆盖更多用户，但代价是东西越砍越便宜，降低了利润空间，导致有的商家开始以次充好甚至卖假货，而真正的高价原石，又很少流通到交易市场上。

导致市场中劣币驱逐良币的，一个主要原因是，文玩品类的门槛比一般消费品都高，而行业目前还缺乏成熟且统一的管理标准。文玩电商的规范之路才刚刚开始，“这个行业没有品牌、没有供应链整合，到底还有多少增长空间，难以预估。”宋明称。

而种种这些，都给微拍堂的资本之路增添了几分不确定性。

【本文由投资界合作伙伴微信公众号：开菠萝财经授权发布，本平台仅提供信息存储服务。】如有任何疑问，请联系（editor@zero2ipo.com.cn）投资界处理。