估值泡沫正在破碎，VC/PE今年投什么

2022年8月2-4日，由清科创业、投资界联合主办的第十六届中国基金合伙人峰会暨2022扬州股权投资峰会在扬州召开。现场汇集知名优秀FOFs、政府引导基金、险资、富有家族、VC/PE机构等200+优质LP和万亿级可投资本，分享中国LP市场最新动态，共探新经济下的股权投资之路。

本场《2022行业机会在哪里》圆桌对话由英诺天使基金创始合伙人李竹主持，对话嘉宾为：

软银中国资本 管理合伙人 华 平

和利资本 创始及管理合伙人 孔令国

高捷资本 创始管理合伙人 黎 蔓

紫荆资本 董事总经理 钱 进

国方资本 投资合伙人 韦亚光

启明创投 合伙人  于 佳

以下为对话实录，

经投资界（ID：pedaily2012）编辑整理：

李竹：今天下午*个专场是讨论行业的机会在哪里，我们在座各位有投VC阶段的，也有做母基金的，对行业的感受应该相对准确。首先请各位介绍一下自己的机构，同时也谈谈对2022年市场环境的看法。从华平总开始。

华平：软银中国资本2000年成立，已经22年了。我们管理美元基金和人民币基金，投资阶段覆盖早期、中期和后期。近阶段我们主要投资IT、大健康、新能源、智能制造领域。

从国际大环境来看，特别是直接反映在中概股和港股，为美元基金的投资战略带来了思索和挑战。人民币基金总体来讲大环境比较平稳。今天上午，大家谈到了国内一些痛点，譬如流动性的问题、A股的稳定性问题等。

因为我们入行比较早，经历过很多次类似的宏观环境的变化。2000年刚成立的时期，我们主要投互联网，入行6个月就遭遇互联网泡沫。实际上，在低潮的时候，还是要坚持投资，淘宝和分众传媒都是那个阶段投资的。2008年金融危机，我们也接着投，缔造了几个非常好回报的基金。

现在2022年，我们还会积极投资。最近，我们投大健康，譬如医疗机器人的项目，同时也布局了新能源，譬如储能技术、氢能等等。宏观环境是起伏的，但我们坚持长期投资，希望在“低潮”的大环境下，也能创造出一些好机会，甚至一些奇迹。

李竹：所以坚持投资是一个非常坚定的答案。但不管是地缘政治还是国内的疫情，跟过去的每一次的波动相比可能都更大一点。

华平：从宏观环境角度来讲，比原来更加复杂。2000年是互联网的泡沫，这是一个行业的话题，07年是金融风暴的话题。但是从投资的角度来讲，我们还是要看基本面，首先要相信中国的经济增长，第二，相信在中国持续会有好的公司出来。只是做投资要选一个适应现代经济和政策环境的大方向。

软银中国比较幸运，过去投互联网，现在投科技。在大环境调整下，我们投的生物技术、新能源、先进制造等类型的企业在健康成长。

李竹：就是在前所未有的不确定性下面坚持投资，实现了从互联网到科技的转型，孔总介绍一下。

孔令国：我是和利资本管理合伙人孔令国，我来自中国台湾。

因为我们团队的台湾背景，和利资本在过去几十年都专注在做半导体和集成电路投资，主要利用台湾地区在集成电路供应链上面的成熟和先进制程优势，来助力国内半导体产业发展，以满足国内市场需求。和利目前在管资产规模将近70多亿人民币，全公司30、40人，只干一件事，就是半导体的投资。

至于谈到宏观经济，刚刚华总也讲了很多，因为我们在这个行业做得太久了，踩过太多的坑，不管是过热，还是泡沫， 这只是相较于前两年的状态而言。大趋势我认为还是稳步向上的，眼前的状况只是一个小波折而已，大家不要太放在心上。

李竹：半导体这一块环境有没有一些变化？

孔令国：这个环境要看是相对于过去两年，过去五年，还是过去十年来讲。半导体的成长永远是下游驱动，其他因素比如当下面临的地缘政治、新冠疫情可能只是一个小的波动因素而已，是暂时的。大约2013年之前的那十年，大家认为半导体是一个夕阳产业，因为终端产品没有任何的可应用点，除了手机。过去4、5年很多新硬件的出现，智能汽车、无人机、扫地机器人，可穿戴设备、智能音箱等等才真正驱动了这一波半导体产业的高速成长。

李竹：等下再讨论。下面有请高捷资本的黎蔓总。

黎蔓：我们高捷资本的特点，通俗来讲是一帮理工男创立的。我们对底层科学感兴趣，主要看智慧科技赛道，半导体、操作系统、软件、云计算、机器人等等。我们关注的阶段偏早，A轮左右，不断投资来自于科学院或者大学研究机构的*教授，同时也投资产业界出来中高管。

最近我们计划新能源领域发力。不管做AI算法，归根到底是数学，电子工程和半导体实际上是物理，材料是化学，我们希望参与这些科学变成生产力的过程，对这个社会带来促进。

我在这个行业做了20多年，经历了很多的周期，我认为*的投资时机就是现在的经济低谷。早期投资，我们看到更多的是趋势，而不是短暂的状况。我们认为这些赛道在未来有很不错的前景，短期风险要素带来的变化肯定是有的，但是从长期来讲实际上不太重要，重要的是趋势。趋势就是未来经济发展趋势要带来的变革机会，我们非常鼓励创业者在现在这个结骨眼里去选择好的赛道，针对赛道的问题去找到解决方案。但不是说三代半导体热，就做三代半导体，SaaS热，就做SaaS，这不是一个好的创业想法和思路，而是你看到问题后用什么样的科技手段来去解决。

李竹：半导体、新能源和数字经济，这是理工男的选择。

黎蔓：对，别的也不会干。

钱进：我来自紫荆资本，公司2013年成立，一直是做母基金，这两年也做了一些直投项目。现在投的方向包括信息技术、先进制造、医疗、消费，实际投出去100个基金，70多个GP，差不多实缴了将近70个亿。

说到行业发展，我们从布局来管中窥豹。2013年开始，我们在先进制造、信息技术、消费和医疗方向的配置比例各占20%多。今年上半年五个基金，80%是跟制造相关的，20%是消费，我们自己投的两个小项目，都不大，也是先进制造方面的，一个是机器视觉，一个是软性的输油管。

从人类历史来看，预测只有相对准确，没有*准确。科技进步在加速，十年内趋势上不会有太大的变化。直接专利组织的文献显示，美国排*位的都是计算机信息技术，排第二位就是医疗。政策在短期决策上是有影响，但投资要跨越周期，母基金一来就是十年，子基金也是十年，从13年看，当时踩上半导体风口的点，真的赚钱。

投资毕竟是一个类金融的事情，是一个技术和金融的接口，还要看资金的走向。清科都会有募投的数量，可以看一下曲线，实际上是一个低谷，谁在低谷能拿到项目的时候，预示着未来5-10年过得比较好，但是在低谷的时候没有充足的资金支持做投资，会相对糟糕。

李竹：从母基金能看到一些投资趋势的变化。下面有请亚光。

韦亚光：我来自国方资本，相对于在座的各家老牌机构，我们还是一个新学生。国方资本2017年成立，现管理规模150亿，70%的金额投在FOF端，30%做直投。我们管理两类产品，*类是母基金，比如我们的旗舰产品长三角基金，第二类是我们跟产业链核心节点企业合作发起的特色产业直投基金。目前我们主要投三个产业方向，半导体，医疗健康和IT。

市场宏观情况分两块来讲，*个是整体宏观环境，第二是我所覆盖的医疗健康行业。由于地缘政治、疫情、美元加息通胀等各方面的影响，整个市场处于低迷，二级市场扑倒在地，传导到一级市场，对一级市场融资端负面影响非常大。

但如果拉长周期来看，往往*的投资时点都是在市场共识没有形成、市场偏冷的时候，你有足够的时间来仔细挑选标的，企业估值也更合理。各位很多都在做硬科技类的投资，核心是投产品或技术，关键在于你要评判这个企业或这个产品有没有真的在创造价值。这种评判往往需要一定的周期，其实当前所处的环境、偏冷的寒意给这些投资人和创业者都提供了冷静期，更容易做对选择。

从医疗健康方向来看，大家也会感觉到冷。从去年7月份开始，港股、A股医疗健康板块都在下跌，恒瑞一度跌了50%。但是医疗健康是慢行业，我们还是要有足够的耐心，它跟其他科技板块的投资有天然的差异，我们要尊重它的成长曲线。

于佳：我来自启明创投，公司2006年成立，到现在已有有16年时间。过去我们募集、管理了八期美元基金和七期人民币基金，已募管理资产总额达到94亿美元，投资了480多个项目，目前已有超过三分之一通过上市及合并等方式退出，也获得了很不错的回报。

启明创投的投资主要集中在两个大的领域：一个是医疗健康，第二个就是科技及消费。早在2006年，我们就成立了医疗健康投资团队。2009年，我们成立了科技投资团队。

关于现在的形势，我先说几个数字，以美股来看，美国纳斯达克前100家科技公司指数NDXT自去年11月初达到峰值后，已经下跌了三分之一，该指数中的公司市值总共蒸发了2.8万亿美元。美股有些科技公司的估值已经跌到原来最高点的20%，或者百分之十几，这是非常夸张的数字。

A股也有一定的回调和调整。经过反思与复盘，我们发现在对经济未来预期比较乐观的时候，大家更愿意给未盈利的高科技企业一个更高的估值。但是当大家对未来的预期偏弱的时候，这种高估值就很难持续。

大家听了这个数据，包括看了二级市场的情况，肯定觉得整个市场环境不是特别有利。但我们觉得现在反而是一个很好的时间点。去年市场上泡沫比较严重，估值还是过高。当整个二级市场估值下调之后，回传到一级市场，现在一级市场估值更合理，投资过程中噪音更少，这标志着我们进入了一个很好的投资区间。

为什么我们对未来有好的预期？从投资的角度，我们更看重企业能不能满足需求。从需求出发，而不是单看二级市场或看短期经济形势的变化，做投资决策受到的干扰会更少。

李竹：最近我们投了两家公司，都拿到了启明的融资，我感觉到启明是趁着低谷在积极地吸纳。

我简单介绍一下英诺，我们专注早期科技投资，投资从天使到A轮，主要是做科技成果转化。现在关注的这个赛道是新能源、半导体的材料设备、TMT。

现在因为宏观环境的影响，市场流动性下滑，对投资人来说，退出挑战很大。今年在香港上市的公司，大部分都是破发的。A股6月份排队的企业多了，现在大概有一千家在排队。

今天上午我也看了倪总的分享，中国所有阶段的投资基本上都是下滑，而且下滑的力度比较大，这跟疫情也有关系。再看美国，美国VC和PE阶段投资略有下滑，但是它的早期投资略有上升。这是什么原因？其实早期投资是真正长周期的，在经济下行的情况下，大家想要找五年、八年才能够成为主角，能够穿越周期的东西，这部分在早期机构在投资。在座基本上都是VC比较多，所以大家逆势投资是一个比较好的选择。

下面问题，大家如何看待从去年到今年半导体、医药行业从过热到现在投资情况的变化？现在还可以投资哪些优质赛道？投早投小的机构怎么样投得更好，能给企业带来什么价值？以及在座的很多都是LP，对于投资人和创业者有一些什么样的好的建议？

于佳：我们确实经历过行业的过热、过冷的循环，每几年就会有一个细分行业过热。

去年和前年，医疗健康领域的项目有过热的情况。我记得两年前在一个专场交流项目，差不多有20个项目在半年内估值涨了一倍，甚至有的涨了两倍。但我们梳理这些项目发现，并没有较大的里程碑事件或是增长，这其实代表某种程度的泡沫或者是过热。

现在我们看二级市场，发现大家对医疗健康企业的投资逻辑会产生一些疑虑，但我们没有过多疑虑，对此信心仍然充足。过去16年，我们看到了很多项目的成功和失败，甚至很多机构进进出出的情况，比如有一些机构在行业热的时候进来，当发现热点过去的时候就会离开，我们的心态是坐看云起云落，会按照自己的目标去找好的项目投资。

我个人认为整个医疗健康领域偏冷的状态不会一直持续下去，未来几年大家会有越来越理性的投资逻辑，对企业也会有更稳定和合理的估值。

在投资方向上，我们比较关注两点：一是有研发全球首创药或器械能力的企业。过去整个投资行业投得更多的是me-too（跟随模仿），而根据现在的市场环境和未来方向再去做me-too结果一定不好。中国研发的全球首创药其实还非常少，很高兴我们投资的一家全球首创做抗呼吸道合胞病毒（RSV）治疗的新药研发企业已经接近大的里程碑。

二是现在因为集采等原因，医疗健康企业在中国市场能够获取的利润空间在降低，这就倒逼企业要走出去，进入国际市场，这需要企业具备过硬的实力，包括与国际市场*企业同台竞争的能力，我们会多接触具备这样能力的企业。

李竹：实际上投资的标准也提高了。

韦亚光：医疗健康领域有没有泡沫？还是有泡沫的，这应该是共识。整个市场都在控制投资节奏，拿我们自己来举例，20年我们投了11个直投项目，21年投了6个，今年目前只出手了一单。

还是我刚才说的，医疗是一个慢周期的行业，原因是受到几方面的影响，首先有短周期因素的影响，一个是资本退出渠道，第二个是医保政策集采的压力。从前者来看，18和19年分别有港股18A和科创板的开闸，一批创新生物医药和创新器械的未盈利企业上市，这一批企业需要用产品进展和营收增长向市场证明它的商业模式可行、估值合理，目前来看这需要时间证明。

第二，医保政策和集采。从周期维度上来讲，目前没有看到特别好转，如果回头看过去十几年，我们会看到随着医保缺口的持续存在和扩大，集采的力度在继续加大，短期这个因素也不会发生变化。确实最近市场偏冷，影响了一部分在做创新和创造价值的企业。

长期因素来讲，医疗健康毕竟是一个治病救人的行业，在创造实实在在的价值。对于当前偏冷的市场，很多机构包括我们也在尝试找能够避开集采的品种，或者找到消费升级属性下的消费医疗投资的方向。

总体而言，在医疗健康行业我们主要看产品和技术类以及有技术特色的服务类项目。*类Biotech，生物技术在过去20-40年之间出现了寒武纪大爆发，比如在干细胞、小核酸药物、基因编辑、细胞治疗等领域，完全把paper变成了进入临床甚至产业化的技术。有的公司表现不错，如果我没记错，去年港股18A上市的医疗健康项目里边，有一家小核酸药物公司到今年年中都没有破发。因为mRNA在疫情之下催化成了一个新共识、好概念，所以也有了不错的涨幅。

第二大类是Medtech。原来是简单的国产替代，后来是国产升级，不光做替代，还能做改进，再之后是中国企业出海。和半导体产业类似，在地缘政治的宏观大环境下，医疗健康领域很多关键设备的卡脖子技术也需要完成替代，如生命科学领域的上游工具，包括膜、层析设备、反应袋等等，否则像药明生物那样被卡脖子的事会频繁发生。完成上游和关键设备的自主化是行业的一个重要使命。

钱进：我们本身做直投不多，但是有一些共同之处。从半导体来看，这两年很多创业者和资金涌入了数字电路和GPU这两个细分领域。我们是看不太清楚，GUP领域的全球霸主能够成长起来经过了历史周期，这是不好超越的。但半导体领域还是有很多的机会，比如说模拟电路，国内对团队和技术，包括产品的复杂性需求相对比较多。

至于投什么有什么建议，作为投资人来说，要看到下游爆发前夜，可能投得过早就成为了烈士。我特别同意孔总说的，一个行业的发展往往是下游决定的。以新材料为例，如果不是半导体和新能源车，在下游对高纯度、轻量化、高标准化的产品有要求，很难让这个上游产业发展这么快。

当然有一个前提，你一直要在产业里干。我们比较喜欢的创始人是需要在产业中有多年的拼搏经验。第二，它有一个相对完整，成建制的团队，东拼西凑的成功可能性不是很高。

我们也有一些高校的背景，也发现投早并不是投小。我们更多考虑有没有产业化的人去支撑，给他赋能。

黎蔓：AI和半导体我们投了20年，过去也是没有人关注，现在很热了，内卷也摆在这了。

过去20年，全世界没有几个半导体公司股票表现特别好的，跟增量相关的是英伟达，做显卡的，它的爆发是因为并行计算和AI带来了新的应用，AMD、ARM也是后来智能手机带来了新的突破，所以下游驱动非常明显。

中国半导体市场分两个层面，一个是进口替代，中国的团队过来做得不错，别人做了90分，我做了65分，反正能用，我觉得起步这样来做，是一种思路。

另一个是新兴市场。三代半导体现在很热，我们看到日本的团队做四代半导体，摩尔定律也快接近极限了，大家在往量子计算上想。而下一代半导体的新的增长点在哪，很多人说是物联网，但物联网目前也没有一个暴涨性的起量，其实大家都在思考。

现在泡沫化的半导体全民运动，对国家的半导体发展，我觉得是好事，比如产能上升。但是对一级市场的投资来说，是艰难的。

半导体投资策略，更多的是难投，投偏，不是投巨大的市场。因为巨大的市场都有大鳄，有品牌，有钱，有资源，有渠道，你要硬刚，我觉得成功的概率是不高的，所以我们更看好做小，做精，做难的事情。什么是难的事情？大家都知道阿斯麦尔，做难的设备，能做更高纯正的材料，做垂直化的小型IDM，我觉得这都是方向。

大家一说到半导体制造就是台积电，台积电这种第三方代工的芯片在全世界只占10%，80%是IBM来做的，不是来自于第三方的，所以做半导体还是要沉下心来，去选择有挑战的事情做。

20年前，中国半导体市场只有180多家公司，不到200家，2020年底的时候，当时是有1800家，我估计如果挂上半导体的，有2万家可能，那么多的公司能不能存活下来，我们是持怀疑态度的。半导体一个细分赛道，一般来讲就能跑出两三家企业，不管是两百家做，还是两千家做，最后也是形成两三家。

我们也投了很多人工智能的公司，四小龙我们投了其中一个，其实都是有泡沫，都是说故事。短期内都高估一个新的技术所带来的影响力，长期我们又低估这个技术所来带来潜在的爆发力。短期内特别兴奋，恨不得人工智能能解决所有的问题。

现在人工智能都是一岁小孩的水平，我们做的都是感知层面的，用这个工具能解决多少问题，是我们要思考的，很多问题解决不了，找到能解决的问题，规模化，形成商业模式，可能就能做出东西来。

所以我给很多人的建议，要把这个事长中短想清楚，不能人云亦云来做这个创业的事情。

李竹：我也非常赞同，半导体材料中国落后15-20年，确实是非常值得投资的。

孔令国：投资最有趣的地方就在于，不同的市场、不同的细分赛道、不同的基金规模有不同的玩法，有人喜欢投0到1，有人喜欢投1-10，存在即合理。

我们从半导体投资角度来讲，大国竞争的本质是科技竞争，科技竞争的核心是信息科技，信息科技的基础就是半导体。半导体在过去几年，因为资本的涌入，变得非常热。以过去20年的产业发展角度来看，这种过热只不过是资源错配，比如设计和制造之间的错配，先进工艺和落后工艺的错配，制造和封装的错配，资金和项目方数目的错配等等。

而算力也是将来大国竞争中非常重要的部分。全世界200多个国家，前20位算力集聚的国家，其中有17个是发达经济体，以后国家之间的综合国力的比较，除了人均GDP之外，人均算力会变成国家综合算力比较的重要参考指标。这也是国家要提升综合国力，科技兴国必须要做的事。

最近新闻讲腾讯要在重庆建单体服务中心，可容纳20万台服务器，小鹏汽车与阿里云要在内蒙合建智算中心，从超算中心、计算中心到数据中心等等，其实跟政府所提到的新基建密不可分。

再看台积电的例子，台积电是全球*的晶圆代工厂，在去年第四季度以前，其最主要的产品应用和手机相关。之后全部都是高性能运算。整个市场趋势在变化，这是*点。

第二点在应用方面，就是汽车的智能化、网联化和电动化带来的机会。我们在算这个市场总共有多大的时候，一直在想中国就2000多万辆汽车，在汽车工业相对落后的情况下，市场很有限。但现在大家的思路可能要拓宽了，随着中国的崛起，非欧盟系的市场也可能是我们的。所以接下来的汽车量，可能要从两三千万，变成往五千万辆去看。每台传统能源汽车的半导体消耗量大概3、4百美元，未来大概会涨到1000美元，这个市场是非常有想象力的。

所以个人建议创业者可以看看TO B、TO G的计算中心，到新能源汽车相关的产业方向。

李竹：很好的细分赛道。很多芯片原来都在做，实际上现在像我们投早期的，也是有选择地投。你提到的这两个方向，我觉得可能是芯片赛道还能投的两个比较好的方向。

华平：各位嘉宾分享了怎么在细分市场做投资， 我想从投资风格讲。我们是从早期互联网投资起家。互联网企业讲规模，需要非常好，要么活着，要么死掉。我们不光投互联网企业，还投前沿科技企业。我们投资的两个策略，一个是看平台性的核心技术，第二个是国际视角，企业能把海外的*技术跟中国市场的团队对接，把*的技术和*的市场融合起来，就能够很快速的成长。

现在由于地缘政治的问题，前几年我们就已经开始转型了，不光看国际上的一些技术，同时我们研究这些技术在哪？比如大学，比如研究机构。所以从中科院，清华和北大，到各个地方上的科研机构，我们投了一批科学家创业的企业，也经历了酸甜苦辣，逐渐摸索出一条非常好的路。

科学家创业的优势是技术，拥有平台性的技术，未来空间很大，怎么样来把技术产业化，如何能跟这些科学家合作，从而做出一个上规模的企业，我觉得这可能是我们投资后碰到的一个非常大的挑战，现在我们还是比较幸运，我们遇到的有院士和博士团队，有国际性前沿科技企业的团队，和他们合作推进比较顺利。

同时，我们在选择合作对象的时候，也有一些投资的标准。我们希望科学家团队是有胸怀的，不光能把技术给做好，还能把一个管理团队融合进来。换句话说，他们需要有搞市场的团队、做工业经验的团队、有能做CEO的团队、有财务的团队，能够混合基因。这是我们看团队时，合作的一个标准。

第二个是判断，怎么样能快速地产业化。前沿科技从它概念到产品，到进入市场，到上规模，是很漫长的过程。很多嘉宾谈到了生物制药，这可能是一个极端，我们看了很多公司，从0到1，生物制药比其他行业要多五年，仍然很慢。如何帮助企业产业化，我觉得我们机构在两个地方发力：*是跟行业里面的龙头合作，比如把我们被投企业的技术推给龙头企业。第二，我们跟产业园合作。因为企业需要一个好的落地的地方，团队得到地方政府的支持，能够加速他们的发展。

产业化是我们做投资很重要的衡量标准，要么有产业化的能力，要么找到团队。一个技术公司从拥有技术，到产品，到产业的快速转换才能为我们的LP带来好的DPI。这是我们现在做科技投资的一个理念。

李竹：科创板和创业板1500多家上市公司，300亿以上不到5%，我们看多中国，做多中国，中国一定会有很多千亿公司出来。医疗方面做全球首创药，还有半导体材料等等领域都是不容易做的事。高算力芯片、汽车的芯片也是投资的热点，总而言之都给大家提供了很多可行的方向。

作为英诺来说，投什么样的东西，我们都有标准，这个标准就是在细分领域能不能做到*，甚至是全球前三。投资以后，我们就去做一些投后服务，帮助企业尽快成长。未来的投资还是有很多机会，我想头部机构们都会深入去挖掘，给所有的LP带来丰厚的回报，谢谢大家！