降价，救不了小鹏被「三杀」

焦虑、烦躁，可能是何小鹏近期的状态写照。

这当然和小鹏汽车遇到的糟心事有关。G9发布在即，却被理想的L9先一步抢足了风头。郁闷之下，何小鹏“酸溜溜”发博道：“在激烈竞争的，全球市场，非快消品行业，2C非保护领域，有哪个好产品是靠精准定位，在中长期可以获得优势壁垒的？”

运营层面，也是诸事不顺。近期小鹏调整了策略，对新车售卖「降价+送软件」，引发老用户大量不满。7月的造车新势力交付量显示，蔚小理集体被后起之秀反超，小鹏汽车销量环比下跌24.66%，三家里下跌*。

在资本市场上，更是频频遇冷。如下图，今年三月以来小鹏汽车相继被华尔街的机构降价调级。

然而，大半年前，风向完全不是这样的。

彼时，随着P5的大卖，订单早已排到春节后；P7作为旗舰标杆，被视为年轻一代*的科技酷炫的电动车，在相关调查里，受欢迎程度也超越Model 3。

媒体则积极造势，铺天盖地盛捧，“中国需要一个能与特斯拉真正抗衡的造车新势力，如若小鹏汽车能够充分发挥长板效应，‘超车’并非没有可能。”

小鹏生产链，也争气，肇庆工厂二期在11月交付投产，广州工厂也将进入状态。过去供不应求的局面，或将得到显著改善。

甚至在21年最后一天，何小鹏对微博一幅抽象画猪卡索，感叹道：“探索不同的生命旅程”，志得意满写在脸上。

那么，为何短短半年时间里，就乾坤倒转，两极反转呢？究竟是何小鹏心态变差，还是小鹏出了问题呢？

“实用性价比”路线，承压大宗和加息周期

众所周知，去年10月以来，小鹏的月销量，就稳定在了新势力*。然而可以看到，其利润收窄情况，并不乐观。

据小鹏2022Q1电话会议：*季度的毛利率环比下降，主要由于原材料成本增加。

确有此事，疫情反复下，占成本大头的电池部分，受大宗周期的影响，价格猛涨：

动力电池原材料碳酸锂价格，一路飙升；电池级碳酸锂从去年初到现在，价格翻了近8倍。

核心原材料成本急速攀升，新能源车企的利润自然承压。

不过，新的问题来了，同样受制于大宗周期，为何反映在利润表上，相比理想、蔚来，小鹏利润受影响更大？

据瑞银6月20日的报告，预期第二季新能源车电池价格，将较*季上升每千瓦时200元人民币。基于此，理想汽车每车成本增加8000元人民币，而蔚来和小鹏却分别增加了1.5万、1.1万之多。

也就是说，走纯电路线的企业，相比混动、增程式路线的，受电池成本上涨影响更大。

而定位中高端的蔚来，高价格能一定程度消化成本增加；主张“实用派性价比”的小鹏，当下的主力车型，单车收入处于低位，消化起来比较费力。

可以看到，欧拉迫于亏损压力，已经在2月底宣布，将停止受理纯电低价车型黑猫、白猫的新增订单。

更多的企业，则选择涨价覆盖成本——央视财经报道，进入3月份以来，已有近20家新能源车企宣布上调售价。

小鹏也是如此，3月18日，其官方微信号发布声明称：受上游原材料价格持续上涨影响，小鹏汽车将对在售车型的价格进行调整，补贴前售价的上调幅度为10100～20000元不等。

不过，上述提到，电池成本大幅提升，所以小鹏的涨价可能难以完全覆盖成本增加。

开源效果有限，节流也不太现实。可以看到，小鹏的研发费用支出比例，一直是三家中最高的。

而小鹏汽车自动驾驶技术副总裁吴新宙在接受采访时曾说：“在融资最困难的时候，就是C轮那段时间，公司各个地方都在控成本，但对自动驾驶的保护还是非常强。”

总的来说，商业模式所致，小鹏对大宗周期更敏感，利润承压短期内上升空间有限是可预期的。这在顺风局，市场或还能保持耐心，但逆风局，却是劝退的杀器。

上半年以来，美联储连续四次加息，创造1994年以来*加息幅度。

《华尔街日报》的一项数据分析显示，在加息信号释放过程中，尚未盈利的纳斯达克综合指数成份股公司的股价下挫明显，而已盈利的成分股公司的股价近乎持平。

也就是说，出于对加息导致美债利率上升的担忧，投资者开始重新评估对风险极高领域（即那些尚未赚钱的公司的股票）的押注。

这样的背景下，亏损扩大的小鹏汽车，相比已实现自我造血的理想、高端化的蔚来，会首当其冲，被市场大幅「杀估值」，毕竟三家之中，对这些外部环境它最敏感。

不过，无论大宗周期，还是加息影响，都属于行业性短期效应。看新能源汽车赛道，核心矛盾还是企业本身，也即产品业绩情况。

P5“高开低走”，业绩兑现落空

事实上，P7强劲的销量表现——累计销量排名新势力纯电车型*，不仅当期俘获了市场，也拔高大家对其智能化路径可持续复制的期待。

新车P5发布后，招银国际立马出报告称：P5顶配版本配备2颗激光雷达，能够实现Xpilot3.5级城市道路自动辅助驾驶功能，并且较为进取的定价区间，有助于刺激下半年销量表现。

何小鹏自己对P5也很有信心，放言道：P5有望将行业*的智能辅助驾驶技术和智能座舱技术在广大家用轿车市场上普及，进一步加速智能化对燃油车和非智能汽车的颠覆。

P5交付后，确实让人惊喜，第四个月销量就上升至5000辆，爬坡速度快于P7同期水平。

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这进一步抬高了市场预期，中金表示：P5与同级别的车型对比，在智能化、空间等产品力上具有较强的优势，后续有望达到稳态月销万辆水平。

如果P5能够月销过万，意味着小鹏将手握两款爆款车型，不论是业绩，还是“智能化”品牌调性，都将再上升一个台阶。

然而烘到高点的气氛，被当头冷水浇熄。

2022年之后，P5的月销量在5000线上，始终难以突破。

与之相比，其他同类型（A级轿车）、相似价位的燃油车车型，仍大吃蛋糕。如下图，6月销量TOP10中，前几名的车型均在3-5万辆。

也就是说，P5不仅没能颠覆大众燃油车市场，还被牢牢压制了销量。市场预期就此落空，且这种情况很难扭转。

P5上市起，就伴随着诸如此类的吐槽：

本来是想尝鲜体验科技所以等小鹏P5，目前来看需要付出的代价太高了。全TM选配，搞下来25万都打不住。

具体理解起来就是，用来颠覆燃油车的卖点，都是选配，需要另加钱——xp3.5全系：30000（现在已标配）；智能睡眠空间：12000；投影仪+幕布、车载冰箱：8000；甚至车体颜色，选黑色和灰色以外的，也要另加3000。

一通选配下来，25万左右才能拿到P5高配车型，让激光雷达发挥耀眼的光芒。

而真正对标燃油车定价的16万，只能买到P5无智能辅助驾驶的低配车型，续航里程仅有450km。

如此一来，P5相比同价位燃油车，性价比优势不显。当然，该价格区间的合资燃油车毕竟称霸多年，颠覆确实不太容易。

但让市场更失望的是，和同价位电动车相比，小鹏P5的销量依然是倒数的。

之所以会这样，在于太过于强调智能化，miss了主流需求：

尺寸：不如广汽埃安Aion S plus；

续航：低配小鹏P5续航里程仅450km；相同价位的比亚迪秦 plus EV 或广汽 Aion S plus，可达600km；

基础功能配置：P5入门版标配功能较少，并线辅助等功能只有高配才有，但同价格的比亚迪秦 plus EV，都标配这些功能。

换句话说，小鹏P5整个走偏，与市场需求是错配的，智能化也并不能弥补上述劣势。这样一来，自然很难起量。

雪上加霜的是，近期行业的变化，让市场对小鹏的信心再次下挫。

可以看到，受惠于近期购置税减半优惠和地方补贴，买燃油车更便宜了。大大冲击小鹏的销量——7月小鹏汽车销量环比下跌24.66%，三家里下跌*，其中P5只卖了3000多辆。

压力大增下，7月小鹏开始降价促销。而此举，在行业热火朝天的背景里，近乎于“自杀式冲锋”。

P5的牌面没可打的了，小鹏近日又宣布新品G9，将在8月开启预定。新的产品周期来临，又有了抖擞的筹码。

何小鹏信心满满地表示：“G9是一款大五座豪华智能SUV。我对G9很有信心，这将是50万元以内*的SUV。”

然而可以看到，和小鹏G9同类的车型，除了开头提到的L9，蔚来ES7、问界M7都将于本月陆续开启交付，长安的阿维塔11，也已于本月上市。

也就是说，当下的竞争市场，相比去年P5上市时，复杂多了。群狼环伺，G9撑起的想象空间可能有限。

自然而然，本轮「业绩杀」，是跑不了的。

两万售价变免费，“软件盈利”幻想破灭

关于新能源汽车商业模式的发展趋势，软件付费订阅是被公认理想路径。

类似于SaaS方式，主机厂提供智能化、自动驾驶的软件，按使用或者按期限收取费用，持续创收，再叠加车辆较长的生命周期，盈利充满想象。

若该模式跑通，一定程度可消解汽车行业重资本投入的短板，让ROI变得诱人起来。

数据来看，小鹏确实也有支撑预期的底层逻辑。

2021Q1财报显示：一季度XPILOT软件累计付费率超过20%，获得的软件总收入约8000万元，约占利润的2.5%。

也就是说，小鹏累计交付的两万多辆P7里，有四千多辆贡献了软件收入，平均一台车贡献约两万的额外收入。

到了2021Q2，XPILOT 3.0累计的渗透率，上升到25%左右。而四季度开始，又有确认来自P5的XPILOT 3.0收入。

如此“诱惑”下，市场不免上头。以中金来说，11月再次调高目标价（215→271港元），“主要是考虑到新车型销量超预期空间，和科技优势带来潜在盈利能力提升。”

但市场情绪没有维持多久，就迎来当头棒喝。仅半年左右，小鹏汽车即宣布，旗下部分车型将标配辅助驾驶功能，之前价值2万多的软件变为免费。

另外，对G9即将搭载的更高级别的智能辅助驾驶软件XPILOT4.0，是继续标配还是重新恢复订阅，管理层也没有明确表示。

“软件盈利”幻想被打破，市场风向大转。

7月1日，野村基于“软件标配的不足之处在于，该策略会推迟任何在短期内将软件货币化的机会”，将小鹏的目标价，从64.6美元下调至36.3美元。

预期价格近乎腰斩，市场对小鹏自毁“钱途”的怨怼，可见一斑。但小鹏自己，似乎是铁了心。

据2022Q1电话会议：软件订阅模式在某些方面限制了技术更广泛的渗透，所以现阶段的核心重点是提高渗透率。

也就是说，免费是为了提高软件的渗透率。而此举不无道理。

目前整个行业，都还处于低等级的自动驾驶。可以看到，同以智能化为卖点的特斯拉，2021Q2 FSD全球渗透率也仅为11%。其中，以中国和欧洲最不捧场。

马斯克在2021Q4的电话会议上直言：中国车主只有1%-2%的人选择购买FSD，中国消费者对产品细节非常挑剔。

换言之，软件订阅模式在消费端，只是一件锦上添花的事，还不能支撑市场太过乐观的预期。

智能化看的从来不是短期效应，而是长期性、“难而正确”的过程。从这个角度出发，小鹏现在的调整，更顺应节奏。

据2022Q1电话会议：在5月调整策略之后，P5中选择软件标配版本的比例有所提高。

而其管理层预期，未来可能会考虑推出按照时长或里程的模式，或者以服务、软件包加场景为组合的新的商业模式。

然而，这样的变化，会让资本市场在对小鹏评估时，进行「杀逻辑」，毕竟过去乐观预期的SaaS订阅付费逻辑，被高估了。

小结

美团CEO王兴曾预言，“中国未来仅有蔚来、理想、小鹏3家造车新势力存活。”如今看来，话说得满了。

至少当前小鹏P5业绩兑现落空，反响热烈的“软件盈利”逻辑破灭，让市场对其有点爱不动。以至于在美联储加息周期下，反应敏感，被三杀。

而即便刨除宏观周期的短期噪音，熨平软件盈利逻辑过度预期、过度惊吓的落差。小鹏在行业热火朝天的背景下，开始降价促销度日，真的是让人下头。

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