时代风口下的大健康产业：熬过去就是春天

科创驱动发展，产业链接未来。9月17-18日，由上海证券交易所、深圳证券交易所、北京证券交易所指导，中共西安市委、西安市人民政府主办，西安市金融工作局、西安市科学技术局、西安高新技术产业开发区管理委员会、清科创业承办的“2022全球创投峰会”于西安举行。

会上，盛山资本创始合伙人甘世雄，建信资本合伙人齐善康，君联资本、联席首席投资官、董事总经理王俊峰，约印医疗基金合伙人熊水柔，火山石投资创始合伙人章苏阳以《时代风口下的大健康产业》为主题进行了圆桌讨论，由幂方健康基金合伙人喻晶主持。

以下为对话实录，由投资界（ID：PEdaily2012）编辑整理：

喻晶：最近大家看到大健康行业风起云涌，也带动一大批先进技术在临床上的最终落地和转化，国内创新药、生物技术、新型医疗器械、诊断以及数字科技蓬勃发展。在座的几位都是业界行家，首先有请各位做个简单的自我介绍。

甘世雄：盛山资本是一个小而专、小而精的基金，专注于生命科学和医疗健康领域的投资，我们现在有四期基金，成立8年左右的时间，投资了40多个项目，目前有5家公司IPO，有两三家正在申报港股和科创板。

齐善康：上海建信资本成立11年来，聚焦于生命科学、生物医药等领域的创新投资。到现在为止，我们累计投资了39个生物医药的项目，有8个项目已经登陆科创板、港股资本市场。我们主要聚焦于重大疾病和临床需求，以创新药为主，兼顾医疗器械和诊断以及其他大健康领域。

王俊峰：君联资本成立于2001年，管理美元及人民币资金规模合计超700亿人民币，投了600多家公司，已经有超100家公司实现上市。2007年，我们开始介入医疗领域。过去15年期间，在这条赛道投资超过100亿，投资了140多家公司，已经实现了24家公司在不同资本市场上市。我们所覆盖的行业，相对比较综合，从药到器械、到诊断、到专业服务等都有所涉及。

熊水柔：约印医疗基金只投医疗赛道，所以我们比较聚焦，覆盖创新药、IVD、数字医疗和医疗服务领域。

章苏阳：火山石投资是双币基金，整个投资有三分之一分配给生命科学。基金从2017年开始，到目前为止总共投了18家跟医疗有关的企业。70%是比较早期阶段的投资，原则上我们不投*轮，主要是从第二轮开始；30%投成长期和发展期，我们侧重于投由多科学交叉技术所产生的生命科学研究设备、智能设备及基因治疗等技术。

喻晶：非常感谢几位的介绍，幂方健康基金目前管理两期基金，还有两期基金正在完成过程中，整体规模近30亿，投了近60个项目，也有很多项目在IPO阶段过程中。

在做基金的过程中，大家也会遇到各种各样的问题和困惑，虽然从2019年、2020年开始，所谓生物医药投资的出现热潮期，那时二级市场情况很好，所投的项目估值也非常不错，方向上看上去非常好，熠熠生辉。

但进入2021年，大家发现资本市场突然一点点冷下来，然后出现各种各样的问题。我们感受十分深刻，即所谓的资本寒冬，尤其在募资端，我们在做后面两期基金募资的时候非常困难，好在我们马上快完成了。想跟各位探讨，怎么看募资市场，对募资市场、对广大的同行有没有一些想法和建议？

甘世雄：我们应该是几家欢喜几家愁。最近比较幸运一点，我们也是刚刚关掉一期基金。像我们这种比较小一点的基金，品牌知名度不高，募资非常难。我的体会是两方面，一是现在主要的钱大部分都在国资手里，所以拿政府引导基金的钱，你要也很好，但是要也很痛苦。

这当中我们也做了很多抉择，甚至做了很多放弃。对既要又要还要的国资，我们就要小心一点，不然最后会有纠纷。我们自己的策略还是聚焦在我们的能力边界和我们答应能够办的到的地方的钱。我们现在投资基本上在上海、苏州和杭州，在长三角，我们期待未来在西安寻找机会。

第二，我们要想拿到一些市场化LP的钱，有一些是高净值个人，还有上市企业家，核心还是业绩，赚钱为王。有些时候我们也要不忘初心，现在基金退出也非常关键，有些时候我们不得不牺牲一下IRR和倍数。所以我们前期抓紧退了一些项目，对我们的募资还是有好处，所以现在要看现金回流，要DPI，因此有一些多年陪伴的个人企业家和上市公司，也成为我们的LP们，也很庆幸。总之一句话，募资很艰难，好在我们熬过去了。

喻晶：我们知道建信资本以药为主，这一点不知道齐总在募资端遇到过像甘总这样的问题吗？

齐善康：前面几年创新药确实特别火热，我们比较有幸，在2013、2015年就布局了诺诚健华，还有芯新生物，我们的投资组合中还有一家在陕西咸阳的康惠制药。2021年，投资环境就改变了，之前的Me too策略开始行不通。对于我们来说，募资也确实遇到了一些挑战，比较有幸我们在去年刚刚完成了一支新基金，因为我们背后有中建信集团作为LP，出资比较多一些。

我们拿政府引导基金的钱，确实也挺难，拿也不是不拿也不是，也是犹豫不决，最终还是拿了。今年投资的时候也遇到了很多问题，返投等问题确实也挺难受，所以还是要继续磨炼我们自己，就是在环境不太好的情况下，要优中选优出一些创新型的企业。

第二，我们现在也发现一些企业，比如有的临床一期结束了，数据非常好，现在融资非常困难，已经没有钱来开临床二期。还有一些已经上市的企业，股价也已经腰斩甚至更低。最近我们在募资端也在寻求发一支并购基金，整合一下资源。无论是已经在资本市场的一些企业，或者是早中期的一些企业，但手中确实有很多比较好的资产。所以在这一方面也要做一些工作，希望能在西安能做一点事情，今天也看到西安的创投环境非常好。

喻晶：提到了DPI，大家也在讲登陆资本市场的故事，王总就DPI的业绩，你们的募资应该很顺利吧？

王俊峰：募资从来不是那么容易的事。我们去年年底关了一只基金，当时计划是20亿，中间各种波折，后来最终募集30亿。我们之前和引导金合作的没有那么多，那期基金有10%是引导基金，但对我们的运营各方面还是有很多的挑战，需要围绕政策目标去做一些动作，到目前为止合作还是非常愉快的。

我们在募资时，比较重视和市场化的母基金和投资机构沟通，希望通过跟我们的合作，打开一些产业升级和联合投资的空间，我觉得这也是值得关注的。

第二，刚才提到了DPI，以前市场对投资机构的选择是大家看名气，后来大家看有没有知名项目，再后来大家看背景、看IRR，然后终于看到DPI，现在不光要看DPI，还要看到一些其他综合性的指标。

投资一定要讲回款。从我们自己的感知上来说，DPI的提升和IRR的锁定可能要越早越好，同样一个项目可能拖一拖倍数能高点，但拖了七年和三年左右就能回款，对LP的观感是不一样的。我们经常说三到四年看到钱，五到六年回到本，七八年见到利，这是比较标准的动作，如果你的时间节奏比这个要晚，你的指标一定难看。

在今天的市场下，LP变得挑剔，很重要的是问你有什么不一样，有什么独特的标签，有什么独门的暗器，使得我相信投你有一些不一样的回报，你必须要有非常明确的差异化优势，才能够在激烈的竞争中胜出。

喻晶：约印在业内有非常多的特点，请熊总和我们分享一下在目前的募资市场上，你们是怎么做的，感觉如何？

熊水柔：我谈几点，*是我们的认知，刚才王总谈我们为LP获得回报，有可能是一个项目，有可能是很好的明星项目或者我们踩了一个风口。我们一直在思考如何让我们投资的风格越来越稳定、越来越有自己的认知，我们的特点是什么？我们的投资逻辑和打法是什么？从上到下，从每个领域，从地图，从团队，从架构，能够让我们的投资，未来尽量成为一个必然。我们知道这个世界的不确定性非常大，外部的不确定性是我们很难做到的，至少我们能不能做到把内部的不确定性，尽量让它拥有确定性。

第二是团队，我认为未来在大浪淘沙的过程中，有周期、有悲欢、有离合，最重要的是有团队，如果从基金的角度，我们合伙人团队的一个认知稳定性。

第三是资产配置，从募资端，我们知道我们的LP有政府、保险、高净值个人、母基金以及上市公司，能够有一个很好的配置过程，这种配置体现在LP、资产打法上。加上我们谈到的打法以及团队作为支撑，这样的话才能尽量去满足投资LP的需求。我想这对GP都是一个挑战，但如果GP对我们自己的产业有深刻的认识，我们的团队能够各司其职，在每个领域都能做得很优秀，我想在这个大浪淘沙的过程中，就能得到越来越多的收获。

喻晶：章总讲的在你们的盘子里，可能生物医药投资只占30%，当时是出于这个考虑？还是当时就已经有先见之明，从而把生物医药的投资比例降下来？

章苏阳：我们从2016年开始有这方面的考虑。从整个产业的发展来说，大家首先会印入脑子的是摩尔曲线，18个月价格降低一半，性能提高一倍。然后就是黄氏定律，到了所谓的数据量18个月增长一倍，处理能力提高一倍，但是价格降低一半。

但在其他行业里面，*能够和摩尔定律，即这种快速的发展相比，就是基因技术。整个功能上升一倍，测序价格下降了一倍。

从更大的范围来看，整体数字化过程的市场会非常大。所以，从投资安排的角度来讲，其他两项我们叫做软件化的数字技术和先进制造业，通常被称为硬科技，其次就是与生命科学有关。生命科学的底层是数字化，人的基因由4个字母组成。从应用层面来说，还是要比其他的领域会小一些，因为它的时间还没有到，从真正改变整个医疗健康的实质性变化是在2003年才开始，不像其他产业从很早就开始。这是我们为什么考虑这么一个比例的原因。

30-33%的部分，我们会更多的投一些交叉技术，现在由于光、磁、通信和材料等技术的发展，使得医疗设备和治疗方法取得了突飞猛进的发展。在这个领域，我们是用五年以内的交叉技术来投医疗。如果仅仅是一项技术，那我们基本上就不做了。我们觉得可能用交叉技术做出来东西的竞争壁垒会高一些。另外，它最后的产品对某些问题的解决，会更好一些，更先进一些。

喻晶：我觉得非常好，刚才大家谈论的话题，宏观上既有一个很好的指导方向。我想谈一下微观，宏观的理念是有必要的，接着要脚踏实地去做操作，我们今年上半年也差不多投了10个项目，也是坚持在生物医药领域布局，包括基因治疗、AI制药交叉性的学科。我们一直认为交叉性的学科，尤其跟现在数字相关各种各样的方式，在生物医药和生物技术上使用，微量一定有很好的前景，虽然难，但是我们持续不断在做布局。

也想提一个问题，你们怎么看微观上的操作，哪些方向、哪些领域怎么去投，怎么去评估？你们的投资逻辑相比于去年和前年有没有一些变化？

章苏阳：刚才主持人讲了现在复杂的情况，前面罗列了很多不利的情况。当然还有说*个问题的时候，大家提出的是关于LP对GP的一些需求。从现在的需求来讲，按原来经典的理论，今年你拿出一块钱，可能是不值得的，可能明年少拿一块钱，后年少拿四块钱。但是国内的情况目前不是这样，因为大部分的LP，尤其是2014年左右的LP觉得风险投资能赚大钱。现在基本上退出时间到了，发现不是那么回事。所以从2017年以后，实际上对风险投资的要求改变很大。

我们认为，*，投的公司两年以内会不会有销售额？四年左右销售额能不能在现金流上持平？第二，五年左右，有没有可能能够报上去，或者五年左右的时间，你是不是能够做到一个样子，是大家能够对它非常感兴趣，你可以随时随地卖掉，我们叫做清算价格。从清算价格的角度来考虑你的项目，清算价格是多少，有可能是原价，有可能打七折。要比较重视清算价格，你要有这个数。

药基本上是腰斩，现在腰斩了以后，假定你做到两期结束了，三期结束比较好办一些，大家看得比较明白。两期结束以后，这个药大家会不会投，实际上依然存在一些置疑。将来的不确定性，会比原来考虑更多。投资人员可能要加几条原则，而这些原则可能在前两年，不是那么强调的，但现在必须要强调一些附加原则。

喻晶：非常真知灼见，熊总您怎么看？

熊水柔：首先我们做医疗要有坚定的信心，这个信心来源于很简单的数字，一是我们整体老龄化，是医疗健康目前在中国的发展潜力，以及在二级市场上，如果穿透周期看，我们应该知道医疗健康整体的周期，表现远远要高于标准的指数，所以这是一个大前提。

第二，我觉得还是外部和内部的问题，外部有很多的变化和挑战，包括我们做GP，LP有不同的诉求，这是我们首先需要去考虑到的。现在我们的资金有财务性资金、功能性资金，功能性资金就包括产业资金、政府资金。所以在这一点上，都会深深影响到我们投资的打法。长远来讲，生物医药是没有问题的，本质上我们做的是一级市场，短一点有7年，长一点10年以上，如果在窗口期，我们应该有一定的空间做配置。

回到我们内部，不同赛道的打法又不一样，也就是说我们的认知，我们一直在反思自己未来会发生什么。我们政策上面临“万物都可集采”的挑战，同时又给我们另外一个枣，创新可以不计入集采，我们怎么判断，政策怎么落地，医疗是非常长的产业链，从学术、到产品、到准入、到注册、到临床、到医院、到使用、到上市和研究，所以怎么能在每个环节里找到价值或者我们面临的风险。

回到刚刚说的，我们需要在自己的投资组合里做配置，我们的基金是5-7年，要考虑DPI、流动性。而技术又有它的生命周期，又有不同的类别，所以这里的打法非常复杂，在我们眼前展示的是非常复杂的一张图，在器械、数字医疗和医疗服务，我们都会有自己的打法。

总之有一点，我们能创造价值，约印的使命是创造价值，找到*的技术，解决患者临床的价值，这是根本。其他的就需要我们去做配置，去适应外部的环境，同时有一定的定力。

喻晶：两位都提到了目前环境非常复杂，既有外部的又有内部的，对项目的考核，既有相关业绩的考核，也有各种各样当下环境的附加项。

王总，您认为目前哪些项目在业内有很好的前景，您是如何寻找非常具有发展潜力的项目？

王俊峰：穿透周期来看，医疗健康肯定是长期、抗周期的行业。问题是说一定要熬到终局才能赢，中途很痛苦，企业要有现金流，基金也需要资金的支持。现在环境这么严峻，对信念产生动摇或者是躺平，美元投资人这边会表现更突出一些，人民币投资人不少是政府引导基金，普遍有产业诉求和使命。我们热爱这片土地，也更有感觉，我们坚信未来都不是问题，但整体来讲确实有很大的挑战。

我们的三个策略——投资“ESG”，不过这个E是“EarlyInnovation”投早投新，就是在早期阶段，投早期创新。这里面的创新是关键，我们觉得今天投下去的资产，如果没有特别显著的差异化，而是一个你有我有他也有的大路货，未来资本市场会审美疲劳。一定是在这个领域有*的潜质，才有可能持续不断的得到资本市场的亲睐。有一个项目特别典型，不说具体的赛道，行业的一哥，一年融了三次资金，基本上把主流的投资机构都拉进来了，行业第二和第三名融不到钱，钱都去了*名，客观上通过资本的选择，促进了它的成功。

企业要有自己核心的创新机制，也包括在这个过程中，你是否有新的创新资产、差异化的优势。

S即“SupplyChinaLocalization”，我们投的是供应链的自主可控，我们认为在今天这种高度不确定性的环境下，相对比较确定的是供应链自主可控的事情，因为世界变得不再是平的。在去全球化过程中，每个国家都在强调自主可控的能力。

G是“InChinaforGlobal”，越是困难的情况下，还是要坚定的走出去。在今天的全球格局下，只依赖单一市场是有问题的，企业要在客户、市场等做多元化的配置。

我们觉得未来的机会一定在一带一路和新兴市场，过往我们也做了一些投资，有了一些收获。中国在人才、供应链、科技方面的积累，是有足够的能力把我们的产品输出到新兴市场，最终达到成功的彼岸。

喻晶：首先强调信息，下面也给出了具体的方向，然后要有自主可控，第三个就是国际化，第四是争取能够实现输出。在这一方面建信也会有自己的一些想法，请问齐总怎么看现在的投资环境？对于项目，你们自己对于项目判断的一些逻辑有没有更新迭代的地方？

齐善康：我们之前一直在投创新药，之前的创新药可以称为中国式的创新，现在我们要投创新，那就是真正全球式的创新。

我们认为药企的创新是*的出路。所以我们还是坚定的在这条赛道上看，从我们自身来讲，这个投资逻辑上的微调，*是怎么定义创新。我们一定要深入挖掘背后的科学意义、科学依据，一定要去证伪，包括也要看看它是否是真的创新，这就是对创新的深挖。

第二，现在每家企业都说自己是在做解决临床未满足的一些需求，但这些需求到底是一个伪需求，还是一个弱需求？这也是现在在深思熟虑的一些问题，我们也看到有一家做降糖的创新药，确实是创新，降糖的市场非常大，看似是一个很好的需求。可我们经过深入的研究，包括跟临床医生的访谈，就发现光一个单个的靶点，就能有非常好的效果，已经能解决临床很多的问题。所以我们还是要辨别一些伪需求和弱需求，一定要找到真正的临床需求给患者、给医生或者给医院带来的帮助。

第三是全球化出海。我们也是希望专注，因为之前看药企，管线是越长越好，越宽越好，现在是否有足够的精力和财力来聚焦这些事，要聚焦在*势的管线上。另外创业者一定要有企业家精神，一定要尊重科学商业规则。

甘世雄：我最近在反思和做调整，有一点是大家的共识，未来两三年还会很困难，包括经济等方方面面，给了我们钱的人，我们怎么让他们觉得我们值得托付，所以我们内部不停讲投创新也好、投早期也好，追求确定性，这是我们的大逻辑。

我随便举几个例子，药可以继续投，我们在CXO是不是可以多投一点，还有临床CRO还不够。在创新药当中，这个老大能不能具备商业化能力、搞钱的能力，不能光搞融资的钱，能不能把管线和技术先能够卖出去，不要光花钱买回来，只会买不会卖的人也不行。投的好不如卖得好，企业也是如此。

我们投生命科学，我们特别注重有商业化能力的企业家，能赚钱的企业家，能卖三千万的和你卖一个亿、卖三个亿不一样，现在我们很多的瓶颈就是搞一个亿，就搞不上去了，这种是不行的，何况一两千万都卖不掉。所以从这个意义上来讲，好多科学家的项目都要小心，大部分的科学家成不了企业家。所以从这种意义上，未来对我们的挑战很大，因为这些钱给我们不容易，包括政府的钱，既要保值增值又要赚钱，还要招商引资，所以还是要考虑我们追求确定性的能力。

喻晶：讲得非常好，很多时候大家只注重创新，但实际上从实验室到技术转化到产品，再到变成商品，其实需要迈过很多的槛。我们一直在坚持投早投小投创新，也是非常喜欢非常有技术能力和技术实力的人出来创业，但一个好的创业者不一定是一个好的企业家，过程当中需要经过九九八十一难熬过去，才能真正成为好的项目。

过程中，我们也会发现退出可能对我们也是一个问题，就像甘总讲的，如果你连一个亿都卖不掉，项目怎么退，去做IPO，去做S，谁会来买，谁还来收？我希望各位一个人一分钟的时间，最后总结一下你们怎么看待现在的退出情况？

甘世雄：退出我们考虑两方面，大部分的项目在IPO。因为在中国的情况下，是没有办法的；第二，其余的项目能够通过老股转让的、并购退出的，尽量往这个方面发展。所以我们千方百计想尽各种办法退，差不多就行了，不能恋战。

齐善康：我们也很期待，因为在美国60%、70%的退出都是并购退出，我们期待随着市场逐步的完善，包括创业者心态的调整，并购退出能够越来越多。

王俊峰：我们对退出的看法就是四个字：多元有序。多元退出是说不能把宝押在IPO，只能解决一部分，必须有并购、股权转让，还有Secondary交易；第二，强调有序退出，从人性上看投资经理往往对投资的项目都是*，不太愿意卖股票/股权，但必须坚定按照退出纪律，该退就退，不然会严重影响基金的表现。

熊水柔：我觉得我们作为同仁一起努力，打造一个很好的生态，有做天使，有做A、B轮，有做S的，我们一起把这个事情做好。

章苏阳：我补充两句，*，这个事有时它处于一个高位，有时是一个低谷，最近是属于低谷。高位总是会产生的，你在规划的时候，你怎么在高位的时候，你适当安排多一些的退出，低位的时候，你可能尽量不要在低位的时候退出。这是*。

第二，原理上越强的创业者，他越不想和别人合作，要不他吃别人，要不被别人吃。尤其是跟TMT有关的公司，尤其厉害，坚决打到最后一颗子弹，也要打下去。跟医疗产业有关的行业，总体来讲要比TMT行业会“柔和”一点，大家感觉到即使合并了，即使吸收进去了，如果这个东西最后出来了，它的心态要比TMT创始人们要容易接受一些，这一点是医疗投资和TMT投资所不一样的地方。所以在这方面，我感觉做成的可能性要多。

喻晶：听完大家的精彩发言，虽然目前我们看到一些“寒冷”，但冬天过去就是春天。大家既要有耐心，也要有信心，谢谢各位！