华晨中国，一夜回到12年前

时隔18个月，华晨中国(01114.HK)于10月5日迎来复牌交易。此次复牌颇为关键，据港交所规定，如果满18个月仍未达到复牌要求，华晨将会面临摘牌出局的风险。而自2021年3月31日至2022年9月30日，华晨中国已经停牌达18个月。

暌违一年半得以复牌交易，但华晨中国的股价却没能带来惊喜。数据显示，华晨中国复牌首日股价即暴跌63.01%，后又延续跌势，再度大跌16.3%。截至10月7日，华晨中国收盘报2.35港元/股，上涨3.98%。总体来看，复牌3日以来，华晨中国股价已跌近70%，创近12年来新低。

数家券商接连下调了对华晨中国的目标价格。大和证券10月6日发布研报，对华晨中国目标价由4.9港元下调至2.8港元；中银国际同样调低了目标价格，由8港元下调至4.5港元。这两家券商均认为市场对于华晨中国的投资信心、兴趣将会削弱。

为满足复牌要求，华晨中国在9月集中补发了2020年年报、2021年中期报告和2021年年报。10月3日，华晨中国发布公告称，公司已履行所有复牌指引。

但资本市场对华晨中国的回归并未报以太大期待。在复牌后股价断崖式下跌的背后，华晨中国母公司债台高筑，破产重整尚未落地，同时华晨中国利润结构高度依赖华晨宝马等问题，均成为其难以俘获资本青睐的不利因素。

母公司破产重整悬而未决

华晨中国成立于1992年，于1999年10月在香港上市。截至2021年底，华晨集团通过全资子公司持有华晨中国30.43%的股权，是其控股股东。华晨中国去年停牌，与其跟华晨集团之间的财务纠葛有关。

华晨中国彼时对外发布的停牌原因是，需要额外时间落实2020年年度业绩，厘清有关涉及公司一间附属公司若干未经授权担保及因而导致其涉及法律程序的资料，因此延迟发表有关2020年年度业绩，自2021年3月31日起暂停交易所买卖。

此后华晨中国按照港交所复牌指引，在2021年4月委托第三方调查机构罗申美咨询顾问有限公司进行独立调查，并在2021年11月和2022年8月分别发布了调查报告。

报告显示，从2019年起，华晨集团高层绕过上市董事会，直接指示华晨中国六家子公司进行未授权担保、存款质押担保，导致华晨中国与华晨集团及外部企业有高达526亿元的未准确入账财务往来。因这些违规操作，华晨中国预计总受损金额为82.5亿元。

华晨中国在复牌公告中表示，公司已委聘大华国际咨询有限公司为独立内部监控检讨顾问，以检讨本集团之内部监控体系及流程，并提出建议补救措施。独立董事委员会及董事会均认为，公司经整改措施增强后的内部监控体系及流程，足以充分解决导致未经授权担保及额外事宜的问题，同时防止日后再度出现类似问题。

但华晨集团重整事宜悬而未决，仍让投资者对华晨中国的信心不足。

华晨集团在2020年出现财务爆雷。当年10月，华晨集团10亿元私募债“17华汽05”无法按期足额兑付，构成实质性债券违约。千亿国企爆雷引起业界哗然，同时也将华晨集团的财务危机暴露了出来。

资料显示，截至2022年6月1日，共计6029家债权人向华晨集团管理人申报了债权，金额合计 577.18亿元。还有债权人未申报债权（账本记录在案），共计132.94 亿元，以及无须申报的职工债权，共计7.86 亿元。华晨集团总负债合计高达约718亿元。

此后，辽宁政府推进华晨集团的破产重组。但如今，距离2020年11月法院受理华晨集团的破产重整申请已过近两年，破产重整事宜仍未落地。期间，华晨集团重整草案历经数次延期。

今年7月21日，华晨集团重整管理人发布公告称，华晨汽车集团控股有限公司等12家企业的《重整计划（草案）》未获得债权人会议的表决通过。因此，这份交由市场定夺的重整草案，依然处于委决不下的状态。这也让华晨中国的未来发展增添诸多变数。

在这种情况下，尽管华晨中国得以复牌交易，但其母公司破产重整迟迟不能落地，让资本找不到“加注”的理由。

难以摆脱对华晨宝马高依赖

华晨中国另一个长期存在的问题，在于对华晨宝马的依赖度过高。今年9月，在复牌压力之下，华晨中国连续发布了2021年中期报、2021年年度财报以及2022年中期报，终于将其近两年的财务情况放到了台面上。

数据显示，2022年上半年华晨中国实现营业收入5.58亿元，同比下滑63.46%，净利润8.3亿元，同比下滑89.09%。其中，华晨宝马为华晨中国贡献纯利为23.80亿元，这意味着，如果除去华晨宝马贡献的利润，华晨中国今年上半年亏损15.5亿元。

华晨与宝马有着近20年合资历史，两者的合资公司华晨宝马是华晨集团的主要利润支柱，这种情况已经持续很多年。2021年华晨中国利润104.4亿元，其中华晨宝马贡献利润145.14亿元。2020年华晨中国亏损9.6亿元，华晨宝马贡献利润100.9亿元。

再往前追溯，2015至2019年，华晨宝马为华晨中国贡献的净利润分别为38.23亿元、39.93亿元、52.33亿元、62.45亿元和76.26亿元，直线上升。而在2004年至2019年，除去华晨宝马贡献的利润后，华晨中国其它板块只有2007年、2010年、2011年三年处于盈利状态，且亏损额在2012年之后持续扩大。

在这样的情况下，华晨被汽车行业戏称为宝马的“代工厂”，而其自主品牌长期徘徊边缘市场，存在感近乎为0，甚至成为公司整体业绩的拖累。

雪上加霜的是，随着2022年2月，宝马集团在华晨宝马的持股比例从50%提升至75%，华晨中国从华晨宝马获得的利润将减半，华晨中国的营收和利润均面临大幅下滑的风险，华晨中国接下来的路也被认为会越来越难走。

今年以来，华晨中国屡遭股东减持。根据联交所最新权益披露资料显示，BAILLIE GIFFORD & CO分别于9月9日、9月16日、9月27日，减持华晨中国5616.4万股、5310万股、1.54亿股。减持后，BAILLIE GIFFORD & CO持股比例由8.61%下降至4.33%。

不过宝马业绩持续增长，或将部分对冲华晨中国因在合资公司的股权减少所带来的业绩冲击。

数据显示，2022年上半年宝马营收为659.12亿欧元，同比增长19.1%；息税前利润为161.56亿欧元，同比增长65.9%，创下历史新高；净利润为132.32亿欧元，同比增长73.6%。宝马在华合资公司华晨宝马也表现不错。今年上半年，宝马集团在华共计交付37.87万辆BMW和MINI品牌汽车，其中纯电动车型销量同比增长74.6%。

若要获得资本的真正青睐，华晨中国母公司破产重整风险，以及利润来源过于单一的问题均需得到根本解决。

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